报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级 [5][7][134] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦电商和云，新架构下目标更加明确，电商和云两大业务由核心管理者专注经营，资源集中 [6] - 电商行业竞争趋缓，淘天业务通过多种策略支持核心商家及用户增长，有望重拾增长 [6] - 阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI需求红利，通过多种优势构建竞争壁垒 [6] - 公司以实现AGI为目标，通义模型持续突破技术边界，吸引新客户和业务机会 [6] - 公司内外部双向AI创新，AI技术在电商业务多环节应用，外部创新业务带来新用户端口 [6] 根据相关目录分别进行总结 战略聚焦云和电商，AI全面重塑增长曲线 - 管理架构调整，公司保持“1+6+N”体系，聚焦电商和云，2024年11月整合电商业务，由蒋凡任CEO [15] - 2021 - 2025年公司从多元化治理转向战略聚焦，历经三大阶段，最终树立电商与云计算双核驱动策略，投入超3800亿建设云和AI硬件基础设施 [18][19][20] - 战略聚焦初见成效，2025年1 - 3月营收同比增长7%，非公认会计准则净利润同比增长22%，核心电商货币化率提升，阿里云收入增长加速 [22][26][30] 核心电商稳步找回增长动能 - 行业竞争趋缓，电商规模持续扩大，2025年618第一周期淘天市场份额回升，各平台增速放缓，未来竞争或趋缓 [36][39] - 淘宝通过“商品丰富度×用户规模×生态创新”构建竞争力，2025年一季度推出商家扶持政策，促进业绩增长 [42][46] - 全站推广是智能推广工具，2025年功能升级，有望提升商家认可度，长期助推淘天货币化率 [48][51] 云业务领跑行业，“AI+云”带动增长 - 云计算市场保持增长，2023年中国云计算整体市场规模达6165亿元，阿里云在公有云IaaS和PaaS市场均占25%左右份额 [53][62] - 阿里云通过技术、资源、客户与安全性构建竞争壁垒，技术上自主研发操作系统并持续迭代，资源上有资金和基础设施优势，客户与生态上有黏性和规模效应 [66][70][72] - 阿里云性价比突出，为AI开发提供全方位服务，2023年以来阿里系大量投资AI相关公司，云投结合增强其市占率，24H1在国内GEN AI IAAS市场份额超越火山引擎位列第一 [79][80][82] - 阿里云营收增长提速，2024年开始逐季加快，利润端经调整EBITA margin保持向上势头，未来利润率有望继续提升，对比AWS盈利能力有上行空间 [84][85][91] 以实现AGI为首要目标，不断突破技术边界 - 通义千问快速迭代，自2023年推出后持续加速开发与迭代，形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，2025年保持高频更新 [95] - 通义技术领先，其技术布局使阿里云转型为AI生态运营商，形成“模型研发 - 开源推广 - 云服务变现 - 生态反哺”闭环，产品矩阵构建多方面竞争优势 [99] - AI技术深度融入电商业务，在商家运营、用户体验、内容创作等多环节应用，提升效率和体验 [106] 在AI时代全力打造新用户端口 - 夸克以智能搜索为核心，延伸个人AI全能助手，定位“年轻人的AI全能助手”，用户月活峰值超2亿，满足年轻用户需求 [120] - 夸克从智能搜索和个人云业务切入，所在市场包括搜索和网盘领域，正通过技术迭代等增强AI产品实用性，有望打造新流量入口 [121][122] - 夸克商业模式主要为订阅制，收入来自会员订阅及增值服务，2025年持续丰富AI产品功能 [123][125] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - 2028年实现营收10115/11284/12573亿元，同比增长1.5%/11.6%/11.4%，归母净利润1451/1626/1839亿元，同比增长11.5%/12.1%/13.1% [128] - 考虑公司聚焦电商与云且业务领先，可比电商公司2025年PE在7 - 13倍，云计算公司2025年PS在3 - 14倍，首次覆盖给予“买入”评级 [134]

业务重组与战略升级 - 饿了么和飞猪合并入阿里中国电商事业群 保持公司化管理模式 业务决策执行上与中国电商事业群集中目标 统一作战 [1] - 公司提出从电商平台走向大消费平台的战略升级 未来将更多从用户角度出发优化整合业务模式和组织形态 [1] - 淘宝闪购联合饿了么日订单数已超6000万 零售订单同比增长179% 订单准时率维持在96% [3] - 即时零售业务在基础设施成熟的电商体系内获得更快发展 淘宝+饿了么模式产生1+1>2效果 [3] 财务表现与业务发展 - 2025财年公司收入9963.47亿元 净利润同比增长77%至1259.76亿元 [1] - 阿里云财年收入突破双位数增长 AI相关产品收入连续七个季度实现三位数同比增长 [1] - 淘天集团88VIP会员规模超5000万 国际数字商业集团财年收入同比增长29% [1] - 高德 虎鲸文娱等业务陆续实现单季度盈利 [2] 组织架构调整 - 阿里巴巴合伙人总数从26人减少至17人 9人退出合伙人之列 [2] - 现任17位合伙人队伍整体更年轻化 更聚焦业务一线 39岁的蒋凡是最年轻的一位 [2] - 组织调整符合当下消费零售行业的业务发展需求 [7] 即时零售发展趋势 - 即时零售是2025年最热也是最前沿的电商战场 [3] - 前置仓模式证明履约服务便利性和商品供应链深度自营可满足更多消费需求 [5] - 即时零售让被"忽略"的购买冲动得到满足 消费行为受履约服务便利性和交易场景刺激影响 [6] - 即时零售热潮拉动线下门店交付 实现"人+货+场+时"的零售理念 [7] 大消费平台战略 - 公司提出大消费平台概念 而非新消费平台 [2] - 大消费平台意味着对存量消费市场的深度挖掘 效率问题成为核心问题 [11] - 基于即时零售发展势头 实现线上和线下真正打通 [12] - 大消费平台需要成熟商业体支撑 全场景零售的实现是目标 [13]

阿里2025财年年报核心数据 - 2025财年总收入达9963.47亿元，净利润同比增长77%至1259.76亿元 [5] - 阿里云财年收入实现双位数增长，AI相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [2] - 淘天集团客户管理收入(CMR)同比增长6%，88VIP会员规模超5000万且留存率稳定 [6] - 国际数字商业集团收入同比增长29%，跨境业务表现强劲 [2] 业务板块表现 - **云计算与AI**：阿里云服务63%中国A股上市公司，模型平台"百炼"用户显著增长，通义Qwen3模型性能全球领先，已开源200余款模型衍生超10万个子模型 [6][9] - **电商与用户增长**：淘天集团"全站推广"营销工具商家渗透率提升，88VIP会员活跃比例与上年持平 [6] - **创新业务**：夸克月活突破2亿，钉钉付费周活达4200万并成为国内最大效率办公App，高德、虎鲸文娱实现单季度盈利 [6] - **战略调整**：有序退出高鑫零售、银泰百货等资产，优化互联网平台经营效率 [6] 战略方向与AI布局 - **双核心战略**：聚焦"用户为先"与"AI驱动"，所有互联网业务贯彻用户优先原则 [9] - **AI技术路径**：坚持开源开放路线，目标推动全球协作实现AGI，通义模型家族规模全球最大 [9] - **第二增长曲线**：以"AI+云"为核心，依托中国云计算市场领导地位(亚太第一)加速全球化布局 [10] 管理层展望 - 未来十年变革将由AI驱动，公司需以创业者心态捕捉机遇，强调"创造而非守成"的基因 [3][8][10] - 阿里云将打造全球云计算网络，支持中国企业全球化，AI国际化蕴含重大机遇 [10]

阿里巴巴AI战略布局 - 公司宣布未来三年投入超过3800亿元用于云计算和AI硬件基础设施建设 创中国民企在该领域最大金额投入 [2] - 过去十年已在云和AI基础设施累计投入3247亿元 体现长期战略定力 [5] - 2007年成立数据科学与技术研究院(iDST) 2017年设立达摩院 显示超前布局意识 [5] AI业务突破 - AI收入连续7个季度实现三位数增长(100%+) 展现强劲势头 [3] - 通义千问3登顶全球开源模型 性能超越OpenAI-o1等顶尖模型 参数量仅为竞品三分之一且成本更低 [3] - 开源模型总数达200余个 全球下载量超3亿次 衍生模型超10万个 形成最大开源族群 [3] - 夸克APP月活用户突破1亿 位居中国AI应用榜首 [3] - 通义灵码成为国内最受欢迎编程助手 与苹果合作拓展消费终端市场 [4] 产业赋能成效 - 淘宝天猫AI算法推动客户管理收入同比增长12% [4] - 饿了么"骑手AI助手"提升配送效率30% [4] - AI技术深度融入电商/云计算/物流三大核心业务板块 [12] 核心竞争力构建 - 通过高薪引进+内部培养建立稳定AI人才梯队 [5] - 坚持自主研发路线 通义千问家族实现技术领先 [5] - 多条产品线(如夸克与通义千问)形成战略协同效应 [11] 行业竞争格局 - 国内面临字节(豆包)/腾讯(元宝)/百度(文心一言)/科大讯飞(星火)等头部企业竞争 [9] - 创业公司如DeepSeek/月之暗面凭借创新形成差异化竞争 [9] - 国际市场上OpenAI/谷歌构成主要技术壁垒 [10] 未来发展方向 - 3800亿投资聚焦AI基础设施与云服务能力建设 [12] - 开发潜在"杀手级"AI原生应用 部分将于年内推出 [12] - 开放AI平台构建开发者生态 推动行业数字化转型 [12]

行业趋势 - 2025年618购物季成为AI技术与业务融合深度的实战演练，AI从辅助工具转变为电商行业增长机制的核心变量[2][5] - AI已不仅是电商背后的生产力工具，更是竞争中台，驱动企业决策与服务流转，在效率、体验和成本结构上与传统逻辑决裂[2] - 电商大战从品牌较量转变为智能体之间的博弈，AI能力的分布将决定企业价值的再排序[8][16] 京东AI应用 - 京东大模型家族完成从3B到4750B参数超大推理型大模型的布局，618期间系统调用量较去年双十一增长1.3倍[4] - 京东部署1.4万个数字员工完成80%日常工作，服务效率呈指数级跃升[4] - 京小智5.0集成大模型客服Agent等智能体矩阵，618期间智能客服服务咨询量超23亿次，辅助2万多名一线客服人员[5] - 京东物流场景大模型调用量超13亿次，服务50万物流从业人员，"小哥助手"与"智能分拣引擎"成为关键节点[10] - "Joy Industrial"工业大模型在9个月试运行中累计节约2000+人天成本，通过"Joy Inside"平台将AI能力植入智能硬件[12] 阿里系AI应用 - 淘宝推出AI分人群测图能力与"全站推广"产品，商家广告投放效率大幅提升，卡萨帝实现流量增长203%，成交提升70%[4] - 淘宝依托"羚客"SaaS平台实现直播调度自动化，大规模上线AI主播与数字人直播，显著降低人力成本并提升转化率[6] 抖音AI应用 - 抖音以"兴趣电商"模式为核心，通过AI营销文案生成、用户行为分析与供应链优化实现内容与商品高效匹配[5] - 抖音通过AIGC技术生成商品文案，大幅提升创意效率并降低中小商家营销门槛[8] 百度AI应用 - 百度"高说服力"数字人通过文心4.5 Turbo模型实现全模态整合，罗永浩数字人首秀创下GMV突破5500万元、观看人次超1300万的纪录[5][8] - 百度数字人直播转化率媲美甚至超越真人，成为内容创作与用户沟通的再造者[8] AI线下扩展 - 京东"康康"健康助手整合5万多家医疗机构资源，服务用户超3000万人次，独立解决问题率达70%[10] - 京东面向医院推出"卓一"系列产品，涵盖医生数字分身、个人就医管家与数字医院系统[10] - AI从屏幕内走向实物世界，成为服务终端的一部分，正在重塑电商生态与实体产业[12][15] 数据表现 - 淘宝618期间通过AI预测模型提升拉新效率100%，用户转化率提高30%[15] - 抖音在兴趣电商模型中实现销量显著增长[15] - AI技术的加速落地将拉开企业间智能化能力鸿沟，催生新的组织形式与服务模型[15]

AI技术商业化进展 - 2025年Q1百度营收达324.5亿元同比增长3%，生成式AI与基础模型相关收入实现三位数年增长 [1] - 腾讯AI推动营销服务业务收入同比增长20%至319亿元 [1] - 阿里AI相关产品收入连续七个季度保持三位数同比增长 [1] - 快手Kling AI在2025年Q1实现收入超1.5亿元，为超1万家企业客户提供API服务 [1] - 百度智能云收入同比激增42%，阿里云收入同比增18%，腾讯金融科技及企业服务收入同比增长5%至549.1亿元 [6] 云服务价格战 - 百度千帆平台DeepSeek-V3价格仅为官方三折 [4] - 阿里云百炼平台推出「1元200万tokens」优惠 [4] - 腾讯云混元T1模型输出成本仅为DeepSeek-R1的1/4 [4] - 百度文心系列模型调用成本下降80% [6] AI广告变现 - 百度35%的移动搜索结果由AI生成，高于1月的22% [7] - 百度慧播星数字人直播总GMV年同比飙升735%，商业化收入年同比提升204% [7] - 腾讯视频号广告收入同比增超60%，推动营销服务业务收入同比增长20%至319亿元 [7] - 阿里妈妈推广引导成交额同比增长千亿级规模，AI驱动新客占比超80% [8] - 淘宝天猫集团客户管理收入增长12%至710.77亿元，部分源于AI技术提升营销效率 [8] 技术应用场景 - 腾讯将AI应用于社交体验优化、游戏体验提升和内容创作效率提高 [3] - 快手Kling AI为创作者提供智能化创作工具 [3] - 美团将AI技术应用于物流调度、商家推荐、用户画像等核心环节 [3] - 百度数字人直播通过AI实时分析用户反馈并调整话术 [11] 行业趋势与数据 - 全球AI广告市场销售额2024年达10.23亿美元，预计2031年将飙升至103.2亿美元，年复合增长率39.7% [13] - 阿里和快手股价涨幅均超过40%，腾讯上涨24.58%，百度上涨1.78% [9] - 谷歌2023年Q4广告收入达655.17亿美元同比增长11%，YouTube广告收入增长15.5% [13]

业绩表现 - 2025年Q1营业收入同比增长10%，低于市场预期6%，为过去两年最低季度同比增速[2] - 盘前股价跌幅一度超20%，开盘后盘中股价下跌17%[2] - 在线营销服务收入487.2亿元人民币(同比+15%)，交易服务收入469.5亿元人民币(同比+6%)[5] - 销售及营销费用达334.0亿元人民币，超过2024年Q4的313.6亿元人民币[2] 业务挑战 - 国内主站增长模式从用户规模驱动转为购物频次驱动，受宏观消费情绪影响较大[5] - "优惠价格"优势不再独有，需追加平台直补(如100亿消费券)维持用户留存[6][8] - 竞争对手在618大促加码即时零售，威胁核心用户黏性[3] - 商家生态治理面临长期挑战，需为"低价"特点的商业生态现状买单[12] 成本压力 - 对商家补贴从2024年"百亿减免"升级至2025年4月"千亿扶持"计划[11] - 平台多数品类不收取类目佣金，保证金门槛低于竞争对手[10] - 供给侧成本压力大于消费侧，补贴措施显著挤压利润空间[2][10] 海外业务 - Temu收入增速降至个位数，仍处于早期亏损状态[5] - 2025年2月关税争端影响美国业务，5月起暂停全托管模式[15] - 转向半托管模式但商家留存率仅略高于10%[15] - 业务转型导致佣金收入减少，影响毛利润[16] 市场反应 - 市值约1390亿美元，较2021年峰值下降46.5%[12] - 股东难以接受牺牲利润空间补贴用户和商家的策略[11] - 与阿里巴巴、京东不同，公司明确表示不会回购股票[11]

阿里复兴战略与财务优化 - 2023年以来阿里经营重点从"求量"转向"求质"，通过人事和业务变动提升效率，并重注AI领域，股价从80港币低点一度涨至150港币 [2] - 2025年Q1财报显示总营收和资本开支低于预期，引发市场对复兴进度的质疑，但核心改革以ROIC为锚定指标，为扩张奠定基础 [2][6] - 2025财年资本开支达860亿元（上年321亿元），并计划未来三年投入3800亿元建设云和AI基础设施，标志经营策略转向积极 [9] ROIC与资本效率改善 - 2023年阿里ROIC仅为一位数，目标提升至两位数以覆盖WACC（8%），2022财年曾出现ROIC低于WACC的倒挂现象 [3][4] - 通过出售非核心资产（银泰、大润发）、优化淘天和阿里云商业模式、扩大回购及推行股息政策，2025财年ROIC回升至10.75% [6][9] - 资本开支在2023-2024财年保持审慎，连续两年低于峰值，待ROIC改善后才重启大规模投入 [4][6] 淘天业务增长新引擎 - 淘天2024年4月上线全站推广产品，整合付费与免费流量，货币化率突破长期3%瓶颈，2025年Q1客户管理收入同比增长12%至711亿元（预期8%） [14][15] - 平台压缩自营电商比重，加强外部合作（如小红书"红猫计划"），货币化率较拼多多仍有1.5个百分点提升空间，推动市场费用重新扩张 [16] - 总营收增长公式调整为GMV*货币化率，效率提升后流量采买能力增强，形成正向循环 [16] 复兴阶段划分 - 2023-2024年中：战略调整期，聚焦效率优化与财务指标修复 [17] - 2024年中-2025年Q1：准备期结束，资本开支翻倍并启动AI基础设施投资 [9][17] - 2025年Q2起：扩张与效率并重阶段，决定复兴最终成效 [17]

阿里巴巴2025财年第四季度业绩表现 - 公司实现营收2364.54亿元人民币，同比增长7%，非公认会计准则净利润298.47亿元人民币，同比增长22% [2] - 核心电商业务和云业务是主要增长驱动力，所有分部EBITA同比改善，多项亏损业务逐步转为盈利 [2] - 尽管业绩增长，公司股价在业绩发布后暴跌，美股跌幅超7%，港股跌幅一度超6% [2] 国内电商业务表现 - 淘天集团中国零售商业板块营收同比增长8%至955.81亿元人民币，客户管理收入同比增长12% [4] - 公司调整电商业务组织架构，剔除线下零售资产，由蒋凡统管所有电商业务 [4] - 商业模式调整包括推出"全站推广"产品和收取千分之六的软件服务费 [4] - 阿里巴巴GMV占全国网上零售额比例从64%下降至49% [5] - 88VIP用户规模突破5000万，同比增长43% [6] 云业务发展 - 阿里云过去两个季度营收同比增速分别为13%和18% [9] - AI相关产品收入连续七个季度保持三位数增长，带动云业务增长 [10] - 微软Azure和其他云服务收入增长33%，其中16个百分点来自AI服务贡献 [11] - 亚马逊AWS季度营收增速放缓至17% [11] 公司战略与市场表现 - 公司提出"用户为先、AI驱动"战略，加大对价格竞争力产品供应、客户服务等领域的投资 [5] - 年初至今阿里巴巴美股上涨约46%，港股上涨约52%，远超微软31%的涨幅 [11] - 公司当前股价低于3月中旬高点，市值仅为腾讯控股的一半 [11] - 公司将继续聚焦电商和"AI+云"核心业务增长 [11]

财务表现 - 2025财年第四季度收入2364.54亿元，同比增长7%，归属于普通股股东的净利润123.82亿元 [2] - 2025财年全年收入9963.47亿元，同比增长6%，经调整EBITA同比增长5%至1730.65亿元 [2] - 淘天集团一季度营收1013.69亿元，同比增长9%，其中客户管理收入711亿元，同比增长12%，为六个季度以来最高增速 [4] - 阿里云一季度收入301.27亿元，同比增长18%，创三年最快增速，AI相关产品收入连续七个季度三位数增长 [6] - 2025财年阿里云收入1180亿元，同比增长11%，市场份额连续三个季度回升 [6] 业务板块分析 电商业务 - 淘天集团中国零售商业客户管理收入710.77亿元，同比增长12%，中国批发商业收入57.88亿元，同比增长17% [3] - 国际数字商业集团收入335.79亿元，同比增长22%，其中国际零售商业收入276.03亿元，同比增长24% [3] - 淘宝闪购业务表现超预期，未来将重点投资新用户转化和即时零售业务 [4] - 618营销玩法将调整以适应新竞争环境 [5] 云与AI业务 - AI应用从大中型企业内部系统向用户侧场景渗透，并延伸至中小企业客户 [6] - AI产品行业覆盖扩大至传统制造业、养殖业等领域，需求显著增长 [6] - 推理应用推动新客户需求，大规模需求预计在未来几个月上线 [6] 战略与资本运作 - 公司聚焦电商和AI+云核心业务，塑造科技驱动的第二增长曲线 [2] - 2025财年以119亿美元回购11.97亿股普通股，并派发46亿美元年度及特别股息 [6]