核心财务预测 - 预计FY2026Q3（自然年2025Q4）总营收为2，910亿元，同比增长4%，环比增长17% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为291亿元，同比下降47%，经调整EBITA利润率降至10% [1] - 预计FY2026-2028财年总营收分别为10，364亿元、11，327亿元、12，352亿元 [3] - 预计FY2026-2028财年归母净利润分别为1，087亿元、1，166亿元、1，493亿元 [3] - 预计FY2026-2028财年Non-GAAP归母净利润分别为953亿元、1，366亿元、1，643亿元 [3] 中国电商集团 - 预计FY2026Q3营收为1，660亿元，同比增长10% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为362亿元，同比下降40%，经调整EBITA利润率为22% [1] - 客户管理（CMR）收入预计同比增长2.5%，增长放缓主要因电商大盘增长走弱（2025年10/11/12月社零总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9%）、税务合规成本抬升导致部分商家出清以及低基数利好减弱 [1] - 即时零售业务（淘宝闪购）预计单均亏损3.4元，持续投入拖累利润 [1] - 公司目标在即时零售市场拿下绝对第一的位置，2026年首要目标是份额增长 [2] 云智能集团 - 预计FY2026Q3营收为432亿元，同比增长36%，环比增长9% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为39亿元，经调整EBITA利润率为9% [1][2] - 公司明确“云+AI+芯片”战略，考虑将未来三年云相关资本开支从3，800亿元提升至4，800亿元 [2] - 2026年目标获取中国AI云市场增量的80% [2] - 自研高端AI芯片“真武810E”首次披露，有望通过自研芯片部分替代提升长期利润率 [2] 国际数字商业集团 - 预计FY2026Q3营收为416亿元，同比增长10%，环比增长19% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-13亿元，经调整EBITA利润率为-3.1% [1] - 国际业务长期盈利路径清晰 [2] 所有其他业务 - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-80亿元，环比亏损明显扩大 [2] - 亏损扩大主要由于大模型训练和AI原生应用的算力投入，以及高德、盒马在即时零售方向的投入 [2]

行业核心趋势 - 中国互联网广告行业已从“增量抢流量”的野蛮生长时代，迈入“存量挖效率”的精细化对决阶段，平台增长的核心锚点转向技术缩短转化链路、提升单客价值的硬实力 [1] - 行业分化写下新规则：技术定效能，效能定营收，生态定格局 [2] - 互联网营销价值逻辑正在重构，分野关键在于流量厚度、交易闭环、技术适配三大要素 [16] 头部平台增长路径分析 - **阿里巴巴**：2025年Q3客户管理收入达789.27亿元，同比增长10%，环比微增2.1%，增长源于全域效率优化的深水区打法和“用户为先，AI驱动”战略 [5] - 产品层面，淘天集团“全站推广”渗透率从去年同期的62%提升至68%，“全域智投3.0”帮助食品、个护等行业品牌ROI平均提升36% [5] - 技术层面，与因赛集团合作基于通义千问大模型开发电商AI智能体，日均处理请求超10万次，并通过“基础软件服务费”提升抽佣 [5] - 链路层面，升级后的“万相台”打通站内内容种草、直播带货与外部渠道引流，形成“投放-转化-复购”的全域闭环 [6] - **拼多多**：2025年Q3在线营销服务收入为533.48亿元，同比增长8%，但环比下滑1.2%，平台变现率同比下降2.3个百分点 [6] - 增长走“生态反哺”的长期主义路线，短期让利是“千亿扶持”计划的代价，旨在培养下沉市场用户消费心智和商家粘性 [6] - 供给侧下调店铺保障金、开放黑标资源；消费侧投入百亿消费券，推进“平台直补”，以激发用户需求并帮助商家拓单 [7] - **腾讯**：2025年Q3营销服务收入同比增长21%至362亿元，是头部阵营中增速最亮眼的平台 [7] - 增长驱动力来自AI广告定向技术提升eCPM，以及视频号信息流广告加载率同比提升 [7] - 技术赋能打破场景壁垒，游戏、汽车两大核心行业广告投放量同比分别增长35%与28% [8] - 关键策略是不押注单一场景，把技术中台做成“万能杠杆”，为所有广告场景提效赋能 [8] - **京东**：2025年Q3市场和营销收入同比增长23.7%至256.88亿元，增速仅次于腾讯 [10] - 核心驱动力来自快速放量的外卖业务，本季度京东外卖日均单量突破800万单，带动快消品牌在京东的广告投放增长31% [10] - 技术侧围绕JoyAI广告营销大模型体系推出广告投放智能体，实现自动化投放与创意生成 [10] - 凭借“外卖+电商+线下门店”的全渠道场景缩短转化链路，实现“曝光即转化”的即时性效果 [10] - **哔哩哔哩**：2025年Q3广告营业额同比增长23%至25.7亿元，环比增长5.2% [10] - 增长逻辑是“社区商业化的渐进式破圈”，用户群体日趋成熟，MAU创新高、使用时长维持高位吸引广告主 [10] - AI相关行业广告收入同比接近翻倍，汽车、数码家电、家居家装保持高增速，奢侈品、美妆品牌入驻量同比增加16%，广告主结构多元化升级 [11] 腰尾部平台增长挑战 - **百度**：2025年Q3在线营销收入同比下滑18.6%至153亿元，成为头部阵营唯一下滑者 [14] - 下滑原因归为广告主预算收缩及搜索场景被AI重构，传统“搜索-点击-跳转”链路被文心一言的“直接获答”模式替代 [14] - 短视频平台搜索流量占比已升至35%，快消、3C等行业广告主加速向“内容化搜索”倾斜投放，百度传统关键词广告模式面临压力 [14] - **知乎**：2025年Q3广告营收同比下滑26.19%至1.89亿元 [14] - 症结在于“价值错配”，高知用户理性决策习惯与快消、美妆等核心广告行业的转化诉求不匹配 [15] - 平台缺少“种草-拔草”的交易闭环，在预算收紧时成为广告主优先削减对象，引入的AI营销工具因转化数据能力不足未能扭转颓势 [15] - **汽车之家**：2025年Q3媒体服务收入同比下降8.59%至2.98亿元 [15] - 垂类平台受行业变革冲击，新能源车企广告预算中垂媒占比已跌至8%，投放策略转向KOL测评、用户社区等“去中心化”渠道 [15] - 长期依赖的CPT（按时长收费）模式无法提供广告主所需的ROI数据，在“效果为王”时代失去竞争力 [15] 其他公司业绩表现 - **快手**：2025年Q3在线营销收入为201亿元，同比增长14% [3] - **美团**：2025年Q3在线营销收入为143.27亿元，同比增长5.82% [3] - **小米集团**：2025年Q3广告和营销收入为72亿元，同比增长17.4% [3] - **微博**：2025年Q3广告和营销收入为26.81亿元，同比下滑6% [3] - **腾讯音乐**：2025年Q3其他收入（主要包括广告）为24.7亿元，同比增长50.61% [3] - **唯品会**：2025年Q3其他收入（包括广告服务等）为20.08亿元，同比增长14.36% [3] - **网易**：2025年Q3创新及其他业务净收入（含广告）为14亿元，同比下滑22.22% [3] - **爱奇艺**：2025年Q3在线广告服务收入为12.4亿元，同比下滑7% [3] - **同程旅行**：2025年Q3其他收入（包括广告服务等）为8.21亿元，同比增长34.9% [3] - **虎牙**：2025年Q3游戏相关服务、广告及其他收入为5.32亿元，同比增长29.6% [3] - **摇测**：2025年Q3营销服务收入（即广告业务）为1亿元，同比下滑27% [3] 未来营销范式迁移 - 载体层面：单一流量入口让位于“全域生态”，如小米智能设备矩阵、腾讯“微信+视频号+小程序”生态，凭借“流量厚度+场景多样性”成为广告价值核心 [16] - 技术层面：AI从“辅助工具”升级为“场景原生能力”，如快手推荐大模型、腾讯音乐AI歌词广告，实现内容与营销无缝衔接 [16] - 预算层面：广告主从“看曝光”转向“看全链路LTV（用户生命周期总价值）”，缺乏交易闭环的平台将被预算抛弃 [16] - 对平台而言，广告价值核心转向生态内的“心智-转化-复购”闭环能力；对广告主而言，预算投放逻辑从“短期流量触达”转向“长期生态绑定” [16]

公司用户与内容生态 - 平台日活跃用户达1.17亿，月活跃用户达3.76亿，用户平均年龄为26岁，新用户平均年龄为23岁 [1] - 2025年第三季度，AI内容播放时长增长近50%，视频播客用户数突破6500万（后文更新为6700万） [1][20] - 2025年用户日均使用时长增长至112分钟，同比增长6分钟 [8] - 拥有超过2.2亿用户在平台观看消费类内容，有汽车首购需求的人群增长超过150% [1][2][8] - 十万粉丝以上的UP主数量同比增长超过20%，UP主人均收入同比增长22% [2][8] - 2025年百大UP主名单中，有三分之一是新面孔 [1] 广告业务表现与战略重心 - 广告收入连续十一个季度同比增长超过20% [2] - 2025年AD TALK大会侧重于展示AI工具升级对广告效率的提升，发布了四大营销场景与五大营销工具 [3] - 平台推出了一站式AI营销策略中心“哔哩必达”，旨在解决品牌方的爆款洞察、需求挖掘、舆情监控、人群资产推演及预算分配等问题 [4] - 平台将尝试在播放页内进行更多广告变现模式的探索，并开放更多搜索流量给广告主，支持自由选词、选人、选价和做内容 [6] - 平台正在搭建基于小程序的内循环生态以促进交易闭环，闭环相比开环的成本达成率提升了10个基点，品效同比提升了150% [18] - 2025年双十一期间，平台全行业平均新客率达到55%，千元以上商品GMV同比增长63% [19] AI技术对广告业务的赋能 - AI技术将于2025年全面融入营销各环节，包括投前、投中、投后的全流程自动化与优化 [3][4] - 自动广告的渗透率已超过65%，使人工操作量下降85%，跑量提升90% [5] - AI被用于实现托管式投放，客户可一键完成广告投放 [4] - AIGC工具通过热梗追踪将标题封面模板的点击率提升了15%，并上线了文生图、图生图、短视频混剪及虚拟人直播等功能 [5] 内容商业化与品牌心智建设 - 平台强调其中长视频内容在建立深度品牌心智方面的优势，认为好的内容能塑造更好的品牌形象 [19] - 2025年平台“每周必看”榜单中，有24%的内容是品牌与UP主合作的商单，表明用户已接受商业化内容 [20] - 平台计划在2026年推出大量专业内容，包括7场晚会、40部国创、6场音乐企划、3场品牌企划、113部纪录片及多档播客节目 [20] - 平台发布了“广播电台主持人扶持计划”，以扶持视频播客等半专业内容创作，这类内容通常有更大的广告植入空间 [20]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度（对应公司2026财年第二季度）实现营业收入2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [1] - 经营利润为54亿元，同比大幅下降85%，环比亦下降85% [1] - 经调整EBITDA为173亿元，同比下降64%，环比下降62% [1] - 归母净利润为210亿元，同比下降52%，环比下降51% [1] - Non-GAAP净利润为104亿元，同比下降72%，环比下降69% [1] 中国电商业务 - 中国电商集团营业收入同比增长16%至1,326亿元 [1] - 客户管理收入同比增长10%，变现率持续改善 [1] - 即时零售收入同比高速增长60%至229亿元 [1] - 板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [1] - 淘宝APP月活跃消费者在双11期间实现同比双位数增长，88VIP会员规模超5,600万，持续双位数增长 [1] 国际数字商业 - 国际数字商业集团营业收入同比增长10%至348亿元 [2] - 板块经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [2] - 盈利改善主要得益于速卖通运营效率提升及多项业务效率优化 [2] 云智能业务 - 云智能集团营业收入同比增长34%至398亿元，其中外部云收入增长29% [2] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [2] - 经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9% [2] - 管理层对未来三年资本开支持积极态度，不排除在计划3,800亿元基础上进行额外投资 [2] 股东回报与财务预测 - 公司在2025年第三季度以2.53亿美元回购1,700万股普通股，截至季度末仍剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月） [1] - 研究机构预测公司2026-2028财年营收分别为10,418亿元、11,605亿元、12,821亿元 [3] - 预测同期归母净利润分别为1,251亿元、1,493亿元、1,845亿元 [3]

财报核心数据 - 2025年第三季度（对应公司2026财年第二季度）营业收入为2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [2] - 经营利润为54亿元，同比下降85%，环比下降85% [2] - 净利润为206亿元，同比下降53%，环比下降51%；非公认会计准则净利润为104亿元，同比下降72%，环比下降69% [2] - 截至2025年9月30日，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [2] 中国电商业务 - 中国电商集团营业收入为1,326亿元，同比增长16% [3] - 客户管理收入同比增长10%，变现率持续改善；即时零售收入同比增长60%至229亿元 [3] - 板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [3] - 淘宝APP月活跃消费者同比快速提升，双11期间实现消费者同比双位数增长；88VIP会员规模超5,600万，持续双位数增长 [3] - 变现率提升得益于基于确认GMV收取千分之六基础软件服务费、AI营销工具“全站推广”商家渗透率提升以及即时零售带动用户增长 [3] 国际数字商业 - 国际数字商业集团营业收入为348亿元，同比增长10% [4] - 板块经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [4] - 盈利改善主要由于速卖通运营效率及多项业务效率显著提升 [4] 云智能业务 - 云智能集团营业收入为398亿元，同比增长34%；其中外部云收入同比增长29% [1][4] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [1][4] - 云业务经调整EBITA为36亿元，同比增长35%；经调整EBITA利润率为9%，同比增长0.2个百分点 [4] - 管理层对未来三年资本支出保持积极态度，不排除在计划投入3,800亿元的基础上进行额外投资 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026至2028财年营收分别为10,418亿元、11,605亿元、12,821亿元 [5] - 预计同期归母净利润分别为1,251亿元、1,493亿元、1,845亿元 [5] - 基于分类加总估值法，给予2027财年目标市值33,455亿元，对应目标价175元人民币或193港元 [5]

财务表现与预测 - 中金上调公司2025年Non-IFRS净利润预测3%至206亿元，当前股价对应12.5倍2025年和11.5倍2026年Non-IFRS市盈率 [1] - 公司第三季度收入为356亿元，同比增长14%，Non-IFRS归母净利润为49.9亿元，整体符合预期 [1] - 第三季度总商品交易额（GMV）同比增长15%至3850亿元 [1] 业务运营分析 - 第三季度广告收入同比增长14%，增速较第二季度的13%有所提升，主要得益于全站推广与全自动投放提升转化效率 [2] - 电商生态高质量发展，第三季度GMV同比增长15%，其中泛货架GMV占比超过32%，增速超过大盘，短视频电商GMV健康增长 [2] - 直播业务在第三季度保持稳健，同比增长2.5% [2] AI技术发展与赋能 - AI多模态基础模型“可灵”在第三季度实现迭代升级，季度收入超过3亿元，公司预计其全年收入将达到1.4亿美元 [3] - AI大模型技术赋能主业，其中OneRec等模型应用为国内广告收入带来4-5%的提升，AIGC广告素材消耗金额超过30亿元 [3] - 在电商领域，OneSearch架构推动商城搜索量提升近5%，OneRec推动电商信息流GMV实现高单位数增长 [3] 成本控制与海外市场 - 第三季度销售费用率同比下降4个百分点至29.3%，主要得益于营销效率提升 [4] - 管理费用大幅低于预期，主要因股权激励费用低于预期 [4] - 海外市场稳步拓展，巴西市场的电商成交规模和订单数量在第三季度实现同比增长 [4]

核心观点 - 中金因公司费用控制良好，上调2025年Non-IFRS净利润预测3%至206亿元，维持跑赢行业评级及89港元目标价，对应40%上行空间 [1] 财务表现与估值 - 公司第三季度收入为356亿元，同比增长14% [1] - 第三季度Non-IFRS归母净利润为49.9亿元 [1] - 当前股价对应12.5倍2025年及11.5倍2026年Non-IFRS市盈率 [1] - 目标价89港元对应17倍2025年及16倍2026年Non-IFRS市盈率 [1] 业务运营分析 - 第三季度广告收入同比增长14%，增速较第二季度的13%环比提升 [2] - 第三季度总商品交易总额（GMV）同比增长15%至3850亿元 [1][2] - 直播业务在第三季度稳健增长2.5% [2] - 第三季度销售费用率同比下降4个百分点至29.3% [4] - 管理费用大幅低于预期 [4] 广告业务驱动因素 - 外循环广告增长受生活服务及内容消费等行业驱动 [2] - 内循环广告通过全站推广产品升级提升商家营销投放意愿 [2] - 技术层面，全站推广与全自动投放共同提升投放转化效率 [2] 电商生态发展 - 泛货架GMV占比超过32%，增速超过大盘整体水平 [2] - 短视频电商GMV实现健康增长 [2] - 电商活跃用户复购频次提升，用户粘性增强 [2] AI技术布局与赋能 - AI多模态基础模型“可灵”在第三季度实现迭代并对B端服务升级，季度收入超3亿元 [3] - 公司预计“可灵”全年收入达1.4亿美元 [3] - AI大模型技术为国内广告收入带来4-5%的提升 [3] - AIGC广告素材消耗金额超过30亿元 [3] - 端到端生成式检索架构OneSearch推动商城搜索量提升近5% [3] - OneRec推动电商商城信息流GMV实现高单位数提升 [3] 海外市场拓展 - 在巴西市场，电商成交规模和订单数量在第三季度实现同比增长 [4]

双十一大促趋势变化 - 2025年双十一大促总时长达159天，各大平台平均大促周期超过30天 [2] - 淘宝天猫双十一大促时长从2023年的18天拉长至2025年的31天，从促销节变为促销月 [2][3] - 2025年双十一期间全网销售额达1.70万亿元，同比增长14.2%，综合电商交易额同比增长12.3% [3][4] - 即时零售交易额同比大幅增长138.4%至670亿元，而社区团购交易额同比下降35.3%至90亿元 [4] - 按日均销售额计算，2025年双十一日均销售额为462.6亿元，同比下降11%，显示大促拉动效应减弱 [4] 电商平台竞争格局与淘天表现 - 电商大盘增长近乎持平，行业竞争加剧 [5] - 淘天2025财年财报中GMV仅在第75页以一行小字披露同比增长4%，低于同期国家统计局公布的网销零售额7%以上的增速 [7][8] - 在最新一期业绩报告中，淘天未提及GMV增长，仅强调客户管理收入同比增长10%至892.52亿元，主要由变现率提升驱动 [8] - 管理层在电话会中回应即时零售投入时，只确认会带来客户管理收入增长，未回应GMV增长 [8] 淘天平台变现策略调整 - 平台通过收取0.6%的技术服务费和推广全站推广产品来提升变现率 [9][10] - 2025年一季度客户管理收入同比增长12%，增长主要来自基础软件服务费和全站推广渗透，而非GMV驱动 [11][12][13] - 商家实际综合费率大幅提升，有商家计算综合费率高达16.56%，一笔184元订单被扣除26笔平台服务费 [13][14] - 淘金币规则变更，商家需按设定的抵扣上限扣费，无论用户是否使用抵扣，部分商品利润被侵蚀甚至需倒贴 [14][15][18] 行业对比与平台战略选择 - 小红书推出"百万免佣计划"，商家前100万元交易免佣金，仅保留0.6%支付成本 [26] - 拼多多将中小商家减免从百亿升级为千亿扶持，抖音电商九大扶持政策累计为商家节省成本超250亿元 [26][27] - 阿里在AI和云领域资本开支大幅增长，2026财年Q1达386亿元，同比增长220%，过去四个季度累计投入超1000亿元 [27] - 阿里宣布未来三年将投入超3800亿元用于云和AI基础设施建设，同时淘宝闪购启动规模达500亿元的12个月补贴计划 [27][28] - 阿里2025年第二季度销售及市场费用达531.78亿元，同比增长62.64%，部分用于即时零售业务补贴 [29]

阿里AI战略核心观点 - 阿里AI战略聚焦超级人工智能（ASI）和全栈AI服务商定位 通过通义千问打造AI操作系统 结合超级云基础设施构建完整生态 [9][12][13] - 公司全面践行AI驱动战略 电商、云计算、高德、钉钉等业务AI化成效显著 市值单日飙涨9.16% 增长近3000亿港元 [6][15][34] - 技术路线采用纵向全栈自研 通义系列模型开源超300款 衍生模型超17万个 未来三年投入3800亿元加码AI基础设施 [22][23][27] 云栖大会AI成果展示 - 大会发布七款大模型技术产品 覆盖语言、语音、视觉、多模态等领域 在智能水平、Agent调用和编码能力实现突破 [13] - 夸克发布AI创作平台"造点" 集成AI生图与生视频能力 率先接入通义万相Wan2.5 并引入Midjourney V7技术 [14] - 瓴羊推出企业级AI智能体平台AgentOne 已部署20种企业级Agent 融合电商客服、新品创新等阿里生态能力 [15] 业务板块AI化进展 - 电商业务通过AI工具提升经营效率 淘宝"猜你喜欢"使用大模型后用户加购次数和停留时长提升超5% [7] - 淘天88VIP会员数达5000万 较上季4200万显著增长 AI优化个性化权益推荐和智能客服直接推动增长 [34] - 阿里云收入增速从个位数重回两位数 盈利结构改善 跻身全球超级AI云第一梯队 [34] 技术战略与投入 - 选择纵向全栈自研路线 软硬一体 全球仅阿里云与谷歌坚持此路径 [22] - 通义千问开源超300款模型 全球开发者贡献衍生模型超17万个 通过开源快速构建开发者生态 [23] - 未来三年投入3800亿元聚焦云和AI基础设施 持续加大AI领域资本配置 [27] 领导层战略导向 - CEO吴泳铭提出"用户为先、AI驱动"战略 明确AI主航道地位和云优先方向 [6][20] - 技术背景与商业实践结合 前瞻性提出超级人工智能（ASI）目标 推动阿里AI全面提速 [30][31] - 高效决策风格 直接聚焦核心问题 统筹各业务板块基于AI升级再造 [32]

核心财务表现 - 2026财年Q1 AI+云业务资本支出达386亿元人民币 创历史新高[1] - 阿里云收入同比增长26% 创三年新高[1] - AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长[1] AI大模型发展 - 通义AI大模型实现"N连发" 包括千问3基础模型、推理模型、AI编程模型Qwen3-Coder及视频生成模型Wan2.2[2] - 8月初开源文生图模型Qwen-Image 登上Hugging Face榜单首位[2] - 8月22日发布Agentic编程平台Qoder 可实现AI自主研发[2] 基础设施投入 - 公司宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施[3] - 本季度新启用8个AI和云数据中心及可用区[3] - 全球基础设施将扩展至30个地域、95个可用区[3] 战略合作与行业认可 - SAP与阿里达成云和AI战略合作 将支持SAP客户在阿里云部署核心系统[2] - SAP将与通义千问模型合作为企业客户提供AI升级[2] - 阿里云获Omdia评为AI云市场"领导者" 是唯一入选的中国科技公司[3] 业务AI化应用 - 高德地图推出全球首个基于地图的AI原生应用高德地图2025[4] - 钉钉推出AI办公应用形态"钉钉ONE" 打造全球首个Agent驱动工作信息流[4] - 电商AI工具"全站推广"商家渗透率连续多季提升[5] 产品创新与用户体验 - 淘宝上线百亿参数大模型RecGPT 用户加购次数和停留时长均提升超5%[5] - 阿里巴巴国际站商家广泛采用AI驱动工具用于市场营销和产品上架[5] - 公司发布首款自研AI眼镜夸克AI眼镜 将于年内正式发布[5]