公司基本面与业务结构 - 公司业务已从电商进化为覆盖核心电商、云计算、数字媒体、即时零售的生态型平台，目前正经历增长模式切换，传统电商增速放缓，云业务与即时零售成为新引擎 [1] - 核心电商（营收占比66.28%）中，淘宝天猫2025年第三季度客户管理收入同比增长10%，月活用户超9亿，但增长趋于平稳 [2] - 国际电商（Lazada、Trendyol等平台）本季度收入同比增长45%，是公司出海的重要通道 [3] - 云计算与AI作为增长新引擎，阿里云季度收入同比加速至34%，市场份额稳居国内第一（35.8%）[4] - 千问大模型App公测一周下载量超1000万，未来将接入电商、地图等场景 [5] - 即时零售（战略焦点）“淘宝闪购”整合饿了么，本季度收入229亿元，同比增长60%，但单位经济模型仍亏损，依赖补贴获客 [6] 竞争优势与成长潜力 - 公司拥有强大的网络效应，平台连接1000万商家与9亿消费者，数据积累形成匹配效率壁垒 [7] - 技术投入巨大，研发费用年化超1200亿元，自研AI芯片、大模型，云业务全球节点覆盖29个地域 [8] - 生态协同效应显著，例如天猫3500个品牌线下店接入即时零售，双11期间即时零售订单环比增长198% [9] - 2025年第三季度公司营收2477.95亿元，同比增长5%，但经营利润同比下降85%，主要因即时零售投入 [10] - 公司长期目标为2027年云业务营收占比突破30%，国际电商增速维持40%以上 [11] - 行业地位方面，公司电商GMV位列全球前三，云计算在亚太市场排名第二 [12] 财务表现与估值 - 2025年第三季度关键财务数据：营收2477.95亿元（同比+5%），经营利润53.65亿元（同比-85%），净利润206.12亿元（同比-53%）[19] - 财务亮点：云业务毛利率回升至38.5% [20] - 财务风险点：销售费用率飙升至26.6%（去年同期为13.5%），即时零售单位经济模型仍亏损 [21] - 当前PE-TTM为22.17倍，低于互联网行业均值（约28倍），低估21%；PB为2.61倍（行业均值3.5倍），低估25% [23] - 若2026年净利润修复至1200亿元（券商预测），给予20倍PE，合理市值约为2.4万亿港元，当前市值2.96万亿港元，高估23% [23] - 当前股价155港元处于52周区间（76.1-186.2港元）的82.93%分位，接近年内高位 [24] 管理层、股东与资本动作 - 公司实行合伙人制度保障战略稳定性，董事长蔡崇信掌舵，CEO吴泳铭推动“技术驱动”战略 [15] - 主要股东：软银持股23.9%（2025年Q3小幅减持），香港中央结算（港股通）持股比例4.01% [16] - 景顺长城、睿远等公募基金在第三季度增持公司股份 [17] - 公司2025年回购计划为150亿美元，年内已执行89亿美元 [18] 市场观点与前景推演 - 公司市场标签包括：电商龙头、云计算概念、AI大模型、即时零售、港股通核心资产 [13] - 乐观情景推演：若2026年AI云订单放量，即时零售亏损收窄，净利润冲1400亿元，市值可能挑战3.5万亿港元 [26] - 悲观情景推演：若价格战延续，股价可能回踩120港元以下 [27] - 需关注的关键信号包括：季度云业务毛利率能否稳居40%以上、即时零售单位经济模型转正时间点（管理层指引2026年中）、国际电商增速能否维持40%以上 [28]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价192.48港元，对应目标市值3.36万亿元人民币 [5] 核心观点 - 公司组织架构重新调整，全面聚焦“电商、云+AI”主业，组织集中度和凝聚力提升，重启竞争活力 [2] - 即时零售业务有效捍卫电商流量优势，用户活跃度（DAU）止跌回升，订单量市占率大幅提升，履约能力显著增强 [3] - 阿里云作为全球TOP4云厂商中少数具备“全栈AI”自研能力的公司，在AI驱动下业务重回高增长轨道，未来发展潜力巨大 [4][5] 公司简介与战略调整 - 公司是全球领先的电商互联网科技集团，于今年6月将饿了么、飞猪合并入阿里电商事业群，8月业务结构调整为四大板块（中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、所有其他） [2] - 从“1+6+N”组织变革正式收缩为四大业务，有利于加强资源集中度及组织凝聚力，快速响应商业竞争环境变化 [25][26] 即时零售与电商业务 - 公司于5月正式入局即时零售/外卖市场，淘宝5-10月DAU同比实现正增长，分别为+3%/+7%/+17%/+19%/+12%/+9% [3][36] - 订单量方面，7月单量峰值达1.2亿单，淘宝闪购+饿了么在主流外卖平台的市占率从24Q4的29.4%大幅提升至25Q3的42.8%（订单量口径） [3][42] - 履约能力显著改善，2025年8月较4月骑手数实现240%+增长，UE亏损较峰值收窄一半，预计伴随规模与效率提升将逐步改善 [3][41][49] - 高德地图推出“扫街榜”试水到店业务，基于真实导航行为覆盖超300城市160万家线下服务商家，与淘宝闪购形成协同 [58][62] 云智能与AI业务 - 阿里云是全球第四大IaaS公有云厂商，2024年全球市场份额为7.2%，2025H1中国AI云市场份额达到35.8%位列第一 [89][99][100] - 公司实施“全栈AI”布局，在AI芯片（平头哥PPU芯片）、云计算平台规模、基础大模型能力（千问系列）等核心层面均追求顶尖自研能力 [4][105][113] - AI驱动云业务重回高增长，FY26Q2收入达398亿元，同比增长34.5%，AI相关收入连续9个季度实现三位数增长，占外部商业化收入比例已超20% [68][72] - 公司宣布未来三年投入3800亿元用于AI和云计算基础设施建设，资本开支处于国内第一梯队 [102][105] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为10394/11621/12789亿元，同比增长4.3%/11.8%/10.1% [9][135][136] - 预计FY2026-FY2028年经调整归母净利润分别为1079/1494/1758亿元，对应经调整PE分别为24.8/17.9/15.2倍 [5][9][144] - 估值采用分部估值法，给予FY2026年电商业务（不含即时零售）11倍EBITA估值，云业务7倍PS估值，得出目标市值3.36万亿元人民币 [5][145]

核心观点 - 云业务需求强劲，公司正积极投入AI基础设施建设 [1] - 闪购业务带动用户增长并积极减亏，但短期对电商利润造成压力 [1] - 下调FY2026-FY2028年调整后净利润预测，但维持对公司“买入”评级 [1] 财务表现 - FY2026Q2收入为2478亿元，同比增长5%，略高于市场预期 [1] - FY2026Q2 non-GAAP净利润为103.5亿元，同比下降72%，低于市场预期 [1] - 下调FY2026-FY2028年调整后净利润预测至1043亿元/1313亿元/1647亿元 [1] 分业务表现 - 中国电商集团：客户管理收入同比增长10%，即时零售收入同比增长60% [1] - 中国电商集团：经调整EBITA同比下降76%，主要因闪购补贴及用户体验投入 [1] - 国际数字商业：收入同比增长10%，经调整EBITA扭亏为盈 [1] - 云智能集团：收入同比增长34%，经调整EBITA率为9.0% [1] 未来展望与战略 - 中国电商以稳定份额为优先，闪购提升主站流量，订单密度和客单价改善有望减亏 [2] - AI领域投入力度强，云业务份额有望持续扩大，不排除在已计划三年投入3800亿元外追加投资 [2] - 公司剩余回购规模为191亿美元，约占当前市值的5.1% [2]

存储行业趋势与展望 * 存储市场预计在2026年保持乐观 DRAM和NAND价格预计持续上涨[1][3] * DRAM价格显著上涨 DDR5合约价自年初以来上涨超过130% 现货价上涨230% DDR4合约价上涨430% 现货价达到500左右[2] * NAND价格同样上涨 以3D TLC 256G为例 合约价和现货价均上涨140%-150%[2] * 需求端表现 服务器端因推理需求带来的Cache需求增长显著高于手机端[2] * 行业趋势持续的关键信号是关注现货价格走势 若现货价格增幅放缓或走平 则存储行情可能结束[1][5] * 台湾的华邦电 南亚科以及大陆的兆易等公司对DRAM价格涨幅持乐观态度 预计趋势将延续全年[3] 存储产业链投资机会与影响 * 看好两类公司 一是以闪迪为代表的存储原厂 核心受益于NAND价格补涨 二是国内优质的存储龙头企业 如中微 拓荆 华创等平台化布局公司 以及芯片端公司如兆易创新[1][6] * 同时应关注模组厂商在利润释放过程中的表现[1][6] * 存储涨价对供应链的短期影响 品牌可能因存储涨价而阶段性延迟拉货 相关零部件公司的备货也可能延迟发货[1][7] * 对于优质供应链企业 若大客户锁定长期合同价格 其出货预期和定价预期相对平稳 可能在这波价格波动中获得相对收益[1][7] * 消费电子供应链优质标的因存储涨价压力处于历史性低位 存在抄底机会 例如歌尔股份和立讯精密目前估值具有较高性价比[1][8][9] * 需关注明年一二季度长协订单谈判结果 如果长协订单价格有所放缓 消费电子供应链预期可能扭转[9] AI硬件终端与产品展望 * 预计苹果将在2026年下半年发布首款AI眼镜 2027年上半年发售 年化销量预计达五六百万台[1][10] * OpenAI计划在2026年底发布类AIP形态产品 2027年初发售[1][10] * 新兴AI硬件产品将满足办公 休闲娱乐 健身助理 外语老师 个人理财等细分场景应用落地[10] * 看好参与这些项目的厂商 如行为通信 宇瞳光学 珠海冠宇 晶晨股份及立讯精密等[10] AI模型与技术进展 * Gemini 3 0模型在多模态能力上实现端到端的升级 能够直接处理视频 图像等输入 并生成各种形态的输出 提高推理稳定性和效果[1][12] * Gemini 3 0的进步依赖于预训练和后训练技术 表明scaling law仍有很大潜力可挖掘[12] * 谷歌在AI领域具备数据和用户基础优势 其完整的软件生态系统（如YouTube）提供丰富数据来源 安卓生态及全家桶产品用户基础强大[13] * 谷歌推出Under Gravity编程工具 以Agent first为设计理念 降低编程门槛 推动AI应用发展[13] * 谷歌自研TPU用于Gemini 3 0的大模型训练 意味着算力竞争出现多元化分叉 不再仅由英伟达主导[17] * 谷歌推出基于强大模型能力的AI应用用于3D世界生成 以及基于Gemini 3开发的NanoBanana Pro模型 在图像理解 细节生成 清晰度以及与文本描述的一致性方面表现出色[18][19] AI产业链与国产AI发展 * AI产业链持续繁荣 算力需求短期内没有放缓迹象 企业自研芯片提升实力 带来积极的资本开支投入和计算架构改变[4][14][15] * 看好核心品种如富联 互电 以及端侧核心品种如歌尔 立讯[4][15] * 国产AI加速发展 阿里坚定投入千问大模型并推出灵光产品 国产AI应用层面也加速发展 如千万APP下载量一周内突破1 000万[4][16] * 2026年科技领域投资主线仍将围绕AI算力和应用展开 关注谷歌链和阿里链相关标的[4][16] * 阿里巴巴推出两款C端AI应用 千问APP定位为全能型AI助手 打通阿里系多个产品 灵光APP由蚂蚁开发 是全模态的AI助手 界面更偏向图文并茂 两款产品均进入iOS榜单前十[20] 投资建议总结 * 继续看好存储板块 包括晶圆原厂及设备零部件 不因短期股价回调改变长期观点[11] * 重视因存储涨价带来的消费电子供应链抄底机会[11] * 重点关注参与苹果或OpenAI AI硬件项目的厂商[11] * 针对传媒板块及相关公司 风险偏好较高的投资者可关注弹性较大的标的 如蓝色光标（谷歌广告代理商）和易点天下（与阿里有深度合作） 或有边际变化且有AI应用进展的公司如欢瑞[21] * 风险偏好一般的投资者可考虑整体配置传媒板块ETF[21] * 风险偏好较低的投资者可逢低布局经过调整后的游戏板块龙头公司 如世纪华通 巨人网络 三七互娱等 或港股中的阿里巴巴和腾讯[21][22]

公司技术路线与合作 - 公司目前尚未集成阿里巴巴的千问大模型 [2] - 公司技术路线保持开放和务实 正在积极评估和整合业界多种大模型技术 [2] - 公司旨在根据外贸业务场景的具体需求 灵活选择最优的技术组合来提升智能体的性能与适应性 [2] - 公司与阿里巴巴等行业伙伴保持着正常的业务交流与探索 [2]

公司技术路线与合作状态 - 公司下一代外贸智能体目前尚未集成阿里巴巴的千问大模型 [1] - 公司技术路线保持开放和务实 正在积极评估和整合业界多种大模型技术 [1] - 公司旨在根据外贸业务场景的具体需求 灵活选择最优技术组合以提升智能体性能与适应性 [1] 行业合作交流 - 公司与阿里巴巴等行业伙伴保持着正常的业务交流与探索 [1]

行业与公司 * 行业为人工智能大模型，特别是中国国内的大模型行业，涉及的公司包括阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度、快手、Meta、谷歌、OpenAI等 [1][2][4][5][7][15][18] 核心观点与论据 **国内外大模型差距** * 国内大模型在基础架构上依赖海外提出的Transformer、MoE等，缺乏自研突破性架构创新 [1][2] * 国内AI大厂的GPU算力远低于海外巨头，受中美贸易战影响，差距通常高出一个量级 [1][2] * 商业模式差异导致模型上限存在差距：国外如GPT追求顶级性能（例如OpenAI的GPT Pro月费200美元，号称媲美博士级别），而国内模型更侧重推理成本控制和性价比，以适应国内用户消费习惯 [1][2] * 在多模态商业化落地方面，海外具有先发优势，用户量和收入领先国内一个量级，例如音乐生成领域海外最好模型Suno的收入大约是国内最好产品的10倍 [18] * 国产多模态模型在长文本理解、多样化场景处理及泛化性方面与海外领先水平存在差距 [7][8] **国内大模型的优势与特点** * 国内数据法律相对宽松，成为追赶海外大模型的一项优势 [1][3] * 国产多模态模型聚焦国内场景（如电商广告、短视频等），生成内容更贴近国人需求，在性价比和成本控制上优于海外模型 [1][7][8] * 国内模型更注重实际应用和成本效益 [1][2] **公司战略与布局** * 阿里巴巴采取几乎全开源策略，包括完整的模型权重、代码及训练数据，以扩大影响力，并整合其云服务系统形成闭环互利模式 [1][4][15] * 阿里巴巴通过提供不同参数大小版本和公开打榜测试来提高可信度，因此开源认可度较高 [1][4] * 字节跳动依靠独占基础模型优势，在C端商业化同时加固技术壁垒 [15] * 百度侧重B端技术落地与整合，不参与开源及C端竞争 [15] * 部分前期投入基础模型但无法追赶上的公司转向应用开发，并将之前的架构和细节开源 [15] **技术架构与发展** * MoE（Mixture of Experts）架构已成为大模型标配，通过门控系统分配输入内容给对应专家系统处理，降低计算成本和推理时间 [1][10] * MoE架构未来优化方向包括精准入口分层、专家系统结构差异化和训练稳定性（解决某些专家系统过劳或躺平的问题） [1][10] * 2025年开始，Agent技术成为重点发展目标，其优势在于整合完整链路（前置用户理解、调用工具、结合自身能力生成完整系统） [16][22] * 到2026年，MCP（Multi-Chain Protocol）概念将普及，解决不同上下游数据输入输出连接问题，降低工具集成成本 [2][22] * 未来模型算力尺寸将大幅缩小，实现降本增效，并部署在端侧设备上，自监督模型强化将减少对人为参与和数据标注的依赖 [2][22] **多模态模型发展** * 国内各大厂商（阿里、字节、腾讯、百度、快手等）均在积极布局多模态模型，涵盖文本、图像、音频、视频、3D生成等领域 [5][6][7] * 代表性产品包括阿里的天工GL、OMI和通义万象，快手的可灵，腾讯的混元，字节的豆包等 [7] * 3D生成是国内新兴领域，但数据处理和训练成本高，下游应用尚不明确，目前主要集中于VR场景生产 [18] **行业经济性与商业化** * 从2024年中期开始，大模型API和C端定价降低，原因是前期大量企业投入预训练导致GPU算力资源稀缺，后期部分厂商放弃训练，算力资源释放，加上技术进步（如云浮加速优化），导致成本下降 [2][13] * 尽管用户付费减少，但由于成本降低，对企业收入仍产生正向影响，行业整体成本转化率增加 [13] * C端主要采用订阅制，B端API市场较为混乱，不同厂商的API被下游公司整合成C端产品出售，增加了用户选择但也提升了大厂运营推广成本 [14] * 国内用户对收费服务接受度低，付费转化率大约在3%至5%，30日留存率仅为3%至6% [20] * 成功的AI产品案例（如AI陪玩对话系统）通过结合情感陪伴和专业功能来吸引用户付费 [21][22] **挑战与未来展望** * 端侧AI设备（如机器人、眼镜）融合面临挑战：模型部署在设备上需解决成本、重量、续航问题；部署在云端需克服互动性、延时性及网络问题 [19] * 预计眼镜或头戴式运动装备将优先实现端侧AI融合 [19] * 国内免费的大厂对话机器人及多模态产品月活跃用户数达数千万，但免费策略的可持续性待观察，未来需探索付费转化路径 [19] * 幻觉问题的改善主要依赖数据质量和训练方法（如让模型识别自身不了解的信息），预计到2026年底通用大模型幻觉率将有显著改善 [10][11][12] * 展望2026年，关键技术突破可能包括Agent技术普及、模型算力尺寸缩小、自监督模型强化，目标是实现ASI（Artificial Super Intelligence） [22] 其他重要内容 * 短剧内容与AI剪辑工具融合方面，生成与编辑是不同方向，部分厂商转向编辑功能，但目前编辑功能仍处于辅助地位 [9] * 海外市场目前尚未有一键生成短剧或剧本内容的AI视频多模态工具，未来可能需要剧本大模型与agent链路结合来实现 [9] * 在基于剧本大模型做落地产品方面，可灵和奇梦两家公司已进行相当成熟的系统研究（但涉及机密信息未透露具体厂商） [10]

核心业绩表现 - 公司Q2营收同比增长10% 超出市场预期的6% [4] - 经营利润达到350亿元 同比仅下滑3% [4] - 非标净利润下滑18% 表现优于京东的-49%和美团的-89% [4] - 美股盘后大涨13% 市值单日飙升2600亿元 [8] - ADR涨幅一度超过15% 创近2年财报季最佳表现 [8] 电商与即时零售业务 - 淘宝闪购月度交易用户达3亿 较4个月前增长200% [4] - 带动淘宝7/8月DAU分别同比增长17%和25% [4] - 闪购业务Q2贡献收入约100亿元 [11] - 中国电商集团EBITA同比下降21%至384亿元 [11] - 即时零售领域三巨头合计投入近500亿元：阿里156亿/京东140亿/美团150亿 [12] - 日均订单峰值达1.2亿单 平均单量8000万单 [15] - 预计未来UE亏损将减半 缩小与竞对差距 [7][15] 云计算与AI业务 - 云业务营收同比增长26% 创3年来最佳增速 [4][18] - AI收入占比达20% 对应金额约67亿元 [18] - AI相关产品收入连续8个季度三位数增长 [4][18] - Capex支出386亿元 同比增长220% [4][18] - 过去四个季度累计投入超1000亿元 [18] - 云业务利润率稳定在8% [18] 战略投入与资金状况 - 经营性现金流同比下滑40% [13] - 自由现金流首次转负为-188亿元 去年同期为+173亿元 [13] - 拟发行120亿港元可交换债券支持云业务 [13] - 追加500亿元投资闪购业务 [13] - 年度投入近2000亿元 相当于电商全年利润 [20] - 账面现金储备达500亿美元 [20] 技术突破与生态建设 - 开发新款AI推理芯片 与英伟达兼容并由国内企业代工 [8][20] - 倚天710芯片实现性能突破 具备大型芯片研发能力 [20] - 发布Agentic编程平台Qoder 实现AI自主研发 [19] - 与SAP达成战略合作 服务福布斯2000强中超九成企业 [19] - 淘天上线AI万能搜 高德/钉钉/1688/闲鱼全面AI化 [19] 管理层指引与行业定位 - 预计后续季度CMR持续高增长 带动take rate提升 [7] - 即时零售预计未来三年带来万亿成交 [16] - 行业进入饱和式投入阶段 多家互联网公司牺牲利润换增长 [14] - 公司定位从电商平台向"中国英伟达"叙事延伸 [8][17][20]

苹果AI系统战略 - 苹果预计在9月硬件发布前完成AI系统优化 以确保软硬件结合体验[1] - 采用"双核驱动"模式 同时接入百度与阿里技术能力[4] - 合作本质为生态位切割策略 将AI能力分为感知 认知 合规三层[10] 合作伙伴技术分工 - 百度优势：日均60亿次中文搜索数据 视觉识别准确率达85 3% 50样本即可实现98 4%检测精度[5][6] - 阿里优势：2025年双十一1 8万亿交易数据 日均处理30亿条内容 误判率低且合规性强[5][7] - 技术互补：百度负责图像识别 Siri语音 阿里处理内容审查与逻辑推理[8] 市场战略考量 - 应对鸿蒙生态竞争压力 保持中国市场灵活性[9] - 通过双供应商机制维持议价权 避免自研投入风险[11] - 开发者生态控制：通过API调用政策引导开发者站队 头部应用需同时接入两家技术[16][18][19] 本地化技术适配 - 阿里通过"结构化剪枝"将模型从几十G压缩至几G 实现离线快速响应[23] - 百度注入方言数据 使Siri支持四川话 粤语等本地语言[28] - 数据合规：阿里敏感词库每日更新数万条规则 内容审核响应时间0 2秒[25] 中国市场挑战 - 2025Q1中国市场份额跌至第五 小米19% 华为18% 高于苹果[33] - 供应链转移导致创新周期延长 中国零部件技术仍不可替代[31][32] - 中国版iPhone价格高于美国但功能阉割 引发消费者不满[33][34]

文章核心观点 - 开源大模型虽成市场主流，但外界对其盈利存争议，实际上有多种盈利途径，但当前行业谈赚钱尚早，企业当务之急是获关注、有用户和活下去 [5][7][42] 开源大模型盈利争议 - 闭源大模型会员费难维持自身，开源大模型技术免费取用，外界质疑其盈利 [5][6] - 盈利是企业经营要义，开源模式有多种赚钱途径 [8] 开源大模型盈利途径 部分模型使用权收费 - 开源不一定完全开源，很多企业只开源某层技术或早期、小参数量模型，或开发免费开源应用同时开发收费模型 [13][14][16] - Red Hat提供免费基础版Linux发行版系统，也有面向B端的收费系统，大模型可做B端定制化付费模型部署 [18][19] 卖算力 - DeepSeek通过tokens收费，理论上一天利润47万美元，利润率545%，但多数企业难达此理想状态，收入规模有限 [22][23][27] 服务收费 - 开源是商业化桥梁，生态是护城河，企业可通过服务收费盈利 [28][30] - 纽交所用Red Hat免费Linux系统，处理器更新时多选择购买其订阅服务，大模型企业可提供定制化模型及后续系统维护和升级服务 [30][31][33] 硬件设备及配套服务 - 云厂商可借开源大模型带动相关硬件设备及配套服务销售，如阿里云因千问大模型收入同比增长7%，达296亿 [36][38][39] 开源大模型盈利现状及挑战 - 行业激烈变化，谈赚钱为时尚早，开源界成功商业模式复刻难，需企业产品获认可、扩大开源社区影响力并建立生态 [42][43] - 大模型开发财力消耗高，资金链易断裂，2023年AI公司在英伟达GPU花费500亿美元，收入仅30亿美元，部分开源AI公司亏损严重 [44][45] 企业开源原因 - 企业抢着开源是为制造动静，让市场了解自身及产品，避免掉队失去市场机会 [47]