投资评级 - 报告对贝泰妮（300957.SZ）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司渠道优化与产品聚焦并举，增长动能稳步修复，经营调整已初现成效 [1] - 2025年第三季度收入同比下降9.95%，但降幅较第二季度有所收窄 [1] - 公司通过精简SKU、减少低毛利单品促销以及线上渠道精细化运营推动收入端改善 [1] - 主品牌薇诺娜表现稳健，高端抗衰品牌瑷科缦增长强劲，多品牌矩阵初步成型 [1][2] - 费用管控驱动盈利改善，2025年第三季度净利率为2.52%，较去年同期提升 [2] - 若精细化运营与费用管控延续，公司有望于2026年重返稳健增长轨道 [2] 财务表现与预测 - 2025年前三季度累计营业收入为34.64亿元，同比下降13.78% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为10.92亿元 [1] - 2025年第三季度毛利率为70.68%，同比下降5.67个百分点 [2] - 2025年第三季度销售/管理/研发费率分别为50.65%/12.34%/5.03%，同比分别下降9.76/1.21/2.01个百分点 [2] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.02元、1.22元、1.43元 [2] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为54.39亿元、60.06亿元、65.05亿元，增长率分别为-5.2%、10.4%、8.3% [3] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为4.33亿元、5.17亿元、6.06亿元，增长率分别为-14.0%、19.5%、17.2% [3] 业务运营与战略 - 收入改善源于主动精简SKU、集中资源投入核心品类以及线上渠道精细化运营效果显现 [1] - 主品牌薇诺娜的天猫渠道在双十一预售期间，核心单品二代特护霜获得市场积极反馈 [1] - 高端抗衰品牌瑷科缦位列天猫国货新品牌前列，并与新引入的家用美容仪品牌“初普（TriPollar）”形成协同效应 [1] - 公司持续提升各渠道效率，优化运营结构和合作模式，加强线下渠道的核心品类聚焦与业务创新 [1] - 公司以薇诺娜为基石、瑷科缦和薇诺娜宝贝为增长引擎的多品牌矩阵已初步成型，有望共同构筑第二增长曲线 [2]

财务业绩 - 2025年上半年营收94.91亿元 同比增长24.9% [1] - 期内亏损0.63亿元 同比大幅收窄90.4% [1] - 海外市场收入26.63亿元 同比增长153.4% [15] 战略转型 - 冯挺出任总裁后推行降本增效战略 显著提升毛利 [1] - 产品战略从"全覆盖"转向"聚焦" 精准定位国内外客户群体 [13] - 通过本地化生产规避贸易壁垒 整合印尼镍矿资源构建全链条竞争力 [12] 技术创新与产品突破 - 发布商用车电芯岁星324Ah Pro版 具备198Wh/kg高能量密度和超10000次循环寿命 [5][6] - 推出eVTOL专用问顶®50Ah三元锂电池 采用超高镍正极和硅碳负极 支持-30℃到60℃超宽温域 [10] - 392Ah问顶®储能电芯为行业最快量产大容量产品 587Ah型号卡位大容量储能赛道 [10] 市场拓展与合作 - 商用车电池覆盖主流产品 与启源芯动力/徐工/三一等头部企业深度合作 [6] - 2024年下半年新能源重卡电池市场份额从第五跃升至第三 [6] - 与印尼Bakrie集团签订3000辆商用车电池系统订单 印尼工厂年产8GWh动力储能电池 [12] - 与韩国晓星重工业签署2.5GWh储能产品供应协议 [12] 行业机遇 - 新能源重卡渗透率从2023年3.7%提升至2025年6月超24% [8] - 全球eVTOL市场规模预计2025年达350亿美元 2030年增至3000亿美元 [8] - 2025年上半年全球户储出货量20.5GWh 公司位列榜首 [10] - 新兴市场储能装机量预计2025年增长221%至34GWh [15]