投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可（00325.HK）维持“买入”评级，并给出6个月目标价93.2港元，以2026年1月19日收盘价68.35港元计算，潜在上涨空间约为36.4% [3][4] - 报告核心观点认为，2026年公司将转向产品聚焦与运营体系优化，以提升发展确定性，同时大力拓展积木车品类，并预计海外市场将成为业绩增长的重要驱动力 [1][3] - 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.41元、3.20元、4.42元，对应市盈率（PE）分别为25倍、19倍、14倍 [3][8] 战略与运营优化 - 2026年公司将集中资源发展已验证成功的品类和产品线，SKU数量将与2025年相近，但通过控制人员规模、强化研发流程管理及AI辅助来减少低效投入并杜绝延期问题 [1] - 公司6大产品线中有5个延续原有积木人体系，并单独设立积木车产品线，计划在2026年重点打造该品类，推出10弹以上产品系列，涵盖奥特曼、变形金刚、蝙蝠侠等外部授权IP及公司原创IP [1] - 积木车品类在渠道与用户画像上与公司现有产品高度重合，在材质和玩法上具有市场创新性，且相关技术已申请专利 [1] 产品与IP策略 - 2026年奥特曼IP产品推新数量将同比增加，将推出二创风格和更多价位段的产品，同时变形金刚和假面骑士等IP的占比将持续提升 [2] - 针对2026年上映的复仇者联盟、蜘蛛侠等多部电影，公司相关产品已布局完善，有望受益于IP热度，对于生命周期较短的电影衍生IP，公司将简化业务流程，利用现有部件组合快速推出产品以抓住短期热度 [2] - 公司现有核心IP将通过创新风格和丰富价格带进行深化，多个IP有望受益于电影上映带来的市场热度 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年海外收入达1.1亿元人民币，增速显著，当前海外主要覆盖东南亚、北美、欧洲三大区域 [3] - 公司采用本地化运营模式，在印尼、马来西亚、美国、欧洲等地组建本地团队并派驻高管，以提升响应效率 [3] - 东南亚市场已基本实现主流IP全覆盖（包括奥特曼、变形金刚、宝可梦等超20个IP），自有IP“英雄无限”也在同步推广 [3] - 北美市场自2025年下半年起取得突破，新增星球大战、漫威等重量级IP授权，预计相关产品将从2026年3月起陆续上市，将成为收入增长重要驱动力 [3] - 日本市场通过漫威、新世纪福音战士等产品实现初步突破，后续计划拓展更多本地化IP授权 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司营业收入将从2025年的29.80亿元增长至2027年的48.99亿元，2025-2027年同比增速分别为32.98%、29.39%、27.05% [8] - 报告预测归属母公司净利润将从2025年的5.999亿元增长至2027年的11.014亿元，2025年预计实现扭亏为盈，同比增长249.58%，2026-2027年同比增速分别为33.04%、38.01% [8] - 报告预测公司毛利率将保持在较高水平，2025-2027年分别为49.5%、50.6%、51.4%，净利率将显著改善，分别为20.1%、20.7%、22.5% [11] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将维持在23%以上，2025-2027年分别为23.07%、23.55%、24.58% [8] - 基于2026年1月19日收盘价，报告计算的公司市净率（P/B）在2025-2027年预测分别为5.85倍、4.49倍、3.39倍 [8]

公司上市进程与近期业绩 - 公司已向港交所递交招股说明书，计划主板上市，由招商证券国际和中国银河国际担任联席保荐人 [1] - 公司曾于2016年在新三板挂牌，并于2020年12月摘牌，此次是近五年后再次冲击资本市场 [1] - 2022年至2024年，公司收入从5.96亿元增长至8.77亿元，年复合增长率约20.9% [1] - 2022年至2024年，公司经调整净利润从3686.40万元增长至1.31亿元，年复合增长率达52.6% [1] - 2025年上半年，公司营收和经调整净利润同比增速分别放缓至9.8%和13.4% [2] 产品与销售表现 - 公司主要产品包括糖果、饼干、膨化零食、巧克力和海苔零食五大类 [3] - 2025年上半年，膨化零食、巧克力和海苔零食销量同比分别下降25.0%、31.8%和30.0% [3] - 2025年上半年，膨化零食、巧克力和海苔零食收入较2024年同期分别减少16.9%、19.8%和30.8% [3] - 海苔零食品类收入占总营收比重从2019年的26.7%降至2025年上半年的4.1%，近三年半销量累计下跌77.8% [3] - 公司目前拥有26个授权IP和超600个SKU [2] 核心IP依赖与风险 - 奥特曼IP是公司收入主力，2022年至2024年对总营收贡献分别为62.6%、63.0%和54.5% [10] - 2025年上半年，奥特曼IP实现收入1.95亿元，同比下降17.1%，占比首次降至50%以内，为43.9% [10] - 约57.1%的授权IP协议将在两年内到期，奥特曼等核心IP将在12个月内到期 [11] - 国内奥特曼IP主要版权运营方新创华的实际控制人孙剑及其妹妹孙黎，在递表前辞任公司职务并清仓套现 [11][14] 存货与运营效率 - 公司存货价值从2022年的5563.3万元攀升至2024年的8142.7万元 [5] - 2025年上半年存货为7617.7万元，达到2024年全年存货规模的93.6% [5] - 存货周转天数接近50天，约为2022年的1.88倍 [5] 销售渠道与客户结构 - 销售渠道从以经销商为主转向直销零售商，直销零售商收入占比从2022年的3.5%迅速提升至2025年上半年的43.2% [5] - 经销商收入占比从2022年的95.2%降至2025年上半年的55.1% [5] - 2022年至2025年上半年期间，累计终止合作的经销商数量达2026个 [6] - 前五大客户交易总额占比从2022年的4.1%上涨至2025年上半年的40.7% [7] - 2025年上半年，前五大客户中有4个是直销零售商，交易额共占总营收39.5% [7] 财务状况与现金流 - 公司经营活动产生的现金流净额同比增速在报告期内分别为78.8%和30.0%，低于同期净利润增速123.5%和76.9% [9] - 2025年上半年，经营活动现金流净额首次出现负增长，同比下降34.7% [9] - 贸易应收款项因转向“先货后款”的直销模式而不断攀升，应收五大客户款项占比稳定在60%-70%之间 [8]

IPO计划与市场表现 - 公司计划于2025年1月10日在港交所主板上市，股票代码为"0325" [5] - 本次IPO计划发行24,120,300股股份，其中香港公开发售2,412,300股，国际发售21,708,000股 [5] - 招股价区间为55.65至60.35港元，预计市值介于134.38亿至145.73亿港元 [5] - 招股期间已获得超4700倍认购，远超2024年末上市的毛戈平(超800倍) [5] 基石投资者与前期投资 - 引入景林投资、UBS和富国基金三大基石投资者，累计认购5000万美元 [4][5] - 景林投资和UBS各认购2000万美元 [5] - 富国基金及其全资附属公司累计认购1000万美元 [5] - IPO前已获得君联资本、源码资本、云锋基金等知名机构投资 [5] 公司业务概况 - 公司是中国最大、全球第三大的拼搭角色类玩具企业 [6] - 2023年实现约18亿元GMV，同比增长超过170% [6] - 截至2024年6月30日，共有431款在售SKU [6] - 面向6岁以下儿童116款 [6] - 面向6至16岁人群295款 [6] - 面向16岁以上人群20款 [6] - 产品价格区间为9.9元至399元 [6] - 热销大众价格带产品定价39元 [6] - 平价价格带产品定价9.9元至19.9元 [6] IP矩阵与授权 - 已推出2个自有IP：百变布鲁可和英雄无限 [6] - 获得约50个知名IP的非独家授权 [6] - 包括奥特曼、变形金刚、漫威、宝可梦等 [6] - 2023年及2024年上半年，奥特曼IP产品分别占总收入的63.5%和57.4% [6] - 奥特曼IP在中国的授权延续至2027年 [6] 销售渠道与市场覆盖 - 与超过450名经销商合作，覆盖约15万个线下网点 [6] - 覆盖所有一线与二线城市 [6] - 覆盖约80%的三线及以下城市 [6] - 产品进入玩具反斗城、孩子王、沃尔玛等大型商超 [6] - 已进入美国和东南亚等多个国家和地区 [6] 财务表现 - 2021-2023年营收复合年增长率63.0% [6] - 2021年3.30亿元 [6] - 2022年3.26亿元 [6] - 2023年8.77亿元 [6] - 2021-2023年毛利润复合年增长率83.4% [6] - 2021年1.23亿元 [6] - 2022年1.23亿元 [6] - 2023年4.15亿元 [6] - 毛利率持续提升 [6] - 2021年37.4% [6] - 2022年37.9% [6] - 2023年47.3% [6] - 2024年上半年增至52.9% [6] - 2024年上半年营收10.46亿元，同比增长237.6% [6] - 2024年上半年经调整净利润2.92亿元 [6] 行业地位与竞争格局 - 中国拼搭角色类玩具市场前五大企业 [7] - 公司A：GMV11.0亿元，市场份额39.5% [7] - 公司B：GMV10.0亿元，市场份额35.9% [7] - 布鲁可：GMV1.8亿元，市场份额6.3% [7] - 公司C：GMV0.9亿元，市场份额3.2% [7] - 公司D：GMV0.6亿元，市场份额2.2% [7] - 全球拼搭角色类玩具市场前五大企业占总市场份额87.1% [8] - 公司在全球市场占有率仅次于万代和乐高 [8]