核心观点 - 铝产业链上下游利润结构极端分化，电解铝利润丰厚而氧化铝在成本线挣扎，其根本原因在于两者面临的供应约束与需求前景截然不同，这种背离状态短期内难以根本性缓和 [1][2][5] 电解铝行业分析 - 价格与利润表现强劲，电解铝期货价格最近一年上涨20%，理论利润上涨264%，单吨利润一度突破8000元 [1] - 供应受到国内4500万吨产能“天花板”的刚性约束，产能利用率高达97%，整体供应弹性有限 [1] - 海外产能增长主要来自东南亚及欧美，但受电力供应不稳、基础设施薄弱制约，实际产量存在不及预期的可能 [1] - 需求受AI、储能、铝代铜、电网投资及新能源汽车等领域提振，前景广阔，价格弹性强 [2] - 定价逻辑发生根本转变，自确立产能上限以来，其价格不再简单跟随原料成本，而由自身供需结构与宏观属性主导 [3] - 作为成本重要部分的氧化铝价格变化，更大程度上影响产业链内部的利润分配，而非决定铝价 [3] 氧化铝行业分析 - 价格与利润承压下行，氧化铝期货价格最近一年下跌25%，理论利润下跌111% [1] - 供应严重过剩，2025年产能利用率不到80%，且国内产能持续释放，仅2026年一季度就有百万吨级新产能投放 [2] - 海外低价货源持续流入，社会库存攀升至历史同期新高，海外增量主要来自印度尼西亚及印度，全年增量在200万吨以上 [2] - 约95%的需求来自电解铝，受电解铝产能上限制约，其需求增量空间有限，需求弹性不足 [2] - 在供应过剩格局下无定价权，价格更多跟随成本变动，主要原料几内亚铝土矿价格较去年同期已大幅下滑，生产成本曲线显著下移 [4] - 价格下跌是在供需过剩压力下通过击穿成本线来实现，其反弹高度也将受制于成本压力 [4] - 我国对铝土矿的进口依赖度和进口集中度双增，均高达70%以上，原料供应安全性问题凸显 [4] 产业链利润传导与分化原因 - 电解铝受供应“天花板”约束，在需求有增量的背景下，部分超额利润来自行政供应限制，需求上限决定利润上限 [2] - 氧化铝需求基本固定，供应过剩决定了其利润下限，供应上下限决定了利润的上下限 [2] - 铝产业链不存在类似其他基本金属基于矿端的加工费成本锚定机制，因此电解铝需求影响远大于成本 [3] - 即便电解铝环节利润已处于较高水平，铝冶炼企业并未因此提高对氧化铝的采购价格，产业链各环节均以自身利润最优化为首要原则 [4] - 行业惯例中不存在单向的利润让渡，即便是一体化运营的企业，其氧化铝与电解铝板块也普遍实行独立核算 [4] 未来展望与潜在变化条件 - 短期内，两者价格背离的状态难以根本性缓和 [5] - 氧化铝向电解铝“要利润”的条件一：需要企业持续减产到一定阶段，供应的调节作用才能显现，目前尚未形成规模性减产 [5] - 条件二：若矿石扰动带动原料成本上涨，在价格低迷、利润受挤压的背景下，会加速触发行业减产 [5] - 中长期看，背离状态的缓和取决于氧化铝行业能否实现供需格局的优化重塑，回归健康的利润水平 [5]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年第四季度收入为5.26亿欧元，按固定汇率计算增长20%，由于美元历史性贬值，报告收入增长超过15%，汇率对季度收入增长造成420个基点的拖累 [15] - 2025财年全年收入达到21亿欧元，按固定汇率计算增长18%，超过公司15%-17%的指导范围上限，创历史最佳年度 [8][15] - 2025财年毛利率为59.1%，同比提升30个基点，剔除汇率和关税影响后的可比毛利率为59.7%，接近60%的长期目标 [9][16] - 2025财年调整后EBITDA为6.67亿欧元，同比增长20%，调整后EBITDA利润率为31.8%，同比提升100个基点，达到指导范围上限 [17][18] - 2025财年调整后净利润为3.46亿欧元，同比增长44%，调整后每股收益为1.85欧元，同比增长45% [18] - 2025财年经营活动现金流为3.84亿欧元，同比下降12%，主要受税款支付时间影响 [18] - 2025财年末现金及现金等价物为3.29亿欧元，库存销售比从2024财年的35%降至34%，应收账款周转天数从23天增至28天，主要因B2B业务占比提高 [19] - 2025财年末净杠杆率从2024财年末的1.8倍降至1.5倍，若不计股票回购，净杠杆率应为1.2倍 [19] - 2026财年收入指导：按固定汇率计算增长13%-15%，考虑约300-350个基点的汇率逆风，报告收入增长10%-12%，达到23亿至23.5亿欧元 [22] - 2026财年调整后毛利率指导为57%-57.5%，包含汇率和关税各100个基点的压力，调整后EBITDA指导至少为7亿欧元，利润率30%-30.5%，包含总计200个基点的外部压力 [23] - 2026财年调整后每股收益指导为1.90-2.05欧元，包含约15%-20%的汇率压力，资本支出指导为1.1亿至1.3亿欧元，计划新开约40家零售店 [23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按渠道划分，2025财年B2B渠道按固定汇率计算增长21%，D2C渠道增长12% [16] - B2B渠道业务占比从2024财年的60%提升至约62% [16] - 公司自有零售门店数量在2025财年新增30家，总数达到97家，较IPO时翻倍 [10] - 自有零售新店在坪效和资本回报率方面表现超出预期 [10] - 2026财年计划新开约40家门店，有望提前实现150家门店的目标 [10] - D2C渠道中，实体零售店增长强劲，同店销售额实现高个位数增长，且增速超过数字渠道 [79] - 数字渠道在亚洲和中东等渗透不足的市场、年轻消费群体以及扩张品类（如鞋类、封闭式鞋款、EVA、专业系列）方面仍有强劲增长机会 [79][80] 各个市场数据和关键指标变化 - 按地区划分，2025财年美洲地区按固定汇率计算增长18%，EMEA地区增长14%，APAC地区增长34% [15] - APAC地区业务占全球收入比重提升至11%，并且该地区拥有最高的平均销售单价 [11][115] - 在EMEA地区，第四季度增长加速至17%，B2B和D2C渠道均实现双位数增长，表现优于整体持平或负增长的市场 [57] - 公司长期目标是美洲、欧洲和APAC地区各占业务的三分之一，目前APAC地区占比为11%，仍有巨大发展空间 [116] - 2026财年，预计APAC地区增速将继续是其他成熟市场的两倍左右 [117] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是释放三大增长空间：自有零售扩张、封闭式鞋款占比提升、以及APAC市场发展 [7] - 封闭式鞋款收入占比同比提升500个基点，达到38%，2025年最畅销的20款鞋型中有10款是封闭式鞋款 [11] - Boston鞋款在木屐品类中持续领先，同时非Boston的封闭式鞋款增长超过30% [11] - 公司坚持“工程化分销”策略，严格控制分销增长，维持相对稀缺性，全价销售率保持在90%以上，显示强大的品牌力 [9][10] - 增长主要受限于垂直整合供应链的生产能力，而非市场需求，因此主动将2026财年增长指引调整至中双位数 [13][14] - 公司正在大力投资提升产能，包括在葡萄牙增加预生产产能，在德国维蒂肖瑙（Wittichenau）新建工厂增加软木乳胶鞋垫和最终组装线产能，以及在帕塞瓦尔克（Pasewalk）扩建生产空间 [32][96][97] - 资本配置优先级为：1) 投资业务；2) 减少债务；3) 机会性股票回购 [20] - 计划在2026财年回购总计2亿美元的股票 [23] - 将于2026年1月底在纽约举办资本市场日活动，详细介绍未来三年的增长愿景 [24][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在面临全球关税变化、乌克兰战争、能源危机和美元显著贬值等挑战的环境下，依然实现了稳健增长，证明了品牌的韧性 [8] - 消费者旅程在西方市场发生变化，更多流量和需求来自多品牌环境和实体店购物，尤其是Z世代消费者，这有利于B2B渠道 [30] - 市场需求依然强劲，全价销售率保持在90%以上，假日季开局良好，Birkenstock是热门礼品选择 [26][29][83] - 2026财年将面临显著的汇率和关税逆风，预计全年汇率对收入增长有300-350个基点的拖累，对毛利率和调整后EBITDA利润率各有100个基点的拖累 [20][22] - 关税影响方面，2025年通过针对性提价（包括7月的美国提价）抵消了大部分影响，但2026年将看到更多关税对销售成本的影响 [21] - 产能是增长的主要制约因素，尤其是需求向生产耗时更长的木屐和高端产品倾斜，进一步加剧了产能压力 [12][31] - 公司预计未来三到五年，收入增长将保持在中双位数范围 [31] - 收购澳大利亚业务对2026财年损益影响不大，长期看有助于公司直接掌控市场，获取全部价值 [72][73] 其他重要信息 - 2025财年售出超过3800万双鞋，同比增长超过12%，平均销售单价按固定汇率计算增长5% [9] - 返校季表现强劲，前十大合作伙伴的零售额同比增长超过20% [9] - B2B渠道超过90%的增长来自现有零售门店 [10] - 公司预计2026财年销量增长约为10% [22] - 在EMEA地区，封闭式鞋款和系带鞋的增长速度是整体业务的两倍，新鞋款如Naples（木屐）和Ypsi（封闭式鞋）表现突出 [57][58] - EVA产品线（包括高端EVA）发展良好，但公司将其全球业务占比控制在最高20%左右，以维持稀缺性 [97] - B2B渠道的长期机会在于新增约5000家精选门店，但近期增长主要来自现有门店的品类和深度拓展，2026财年将谨慎增加运动和户外等新领域的门店 [122][123][124] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 为何2026财年收入增长指引（13%-15%）比2025财年（18%）更为保守？是否已看到需求放缓？长期增长算法如何？ [29] - 回答：需求非常强劲，假日季美国主要批发合作伙伴增长超过30%，全价销售率仍高于90%。增长放缓主要是由于产能限制，尤其是Z世代消费者偏好的木屐品类（如Boston）生产耗时是凉鞋的两倍以上，给产能带来更大压力。公司预计2026年将多生产超过500万双鞋。长期（未来3-5年）增长算法预计为中双位数。 [29][30][31] 问题: 能否详细说明2026财年利润率受汇率和关税影响的具体传导机制？为何2026年关税对利润率的压力更大？有何进一步抵消措施？ [36][37] - 回答：2026财年汇率和关税将分别对毛利率和EBITDA利润率造成100个基点的拖累，总计200个基点。剔除这些因素，利润率将与2025财年一致。汇率影响：预计全年拖累收入增长300-350个基点（约7000万欧元），由于几乎所有销售成本以欧元计价，约90%（6300万欧元）的绝对影响将传导至毛利，约三分之二（4700万欧元）传导至调整后EBITDA，上半年压力更大。关税影响：通过提价可以抵消关税增加的绝对金额，但无法保持利润率不变（需提价幅度为关税的2.5倍才能维持原利润率，公司不会这样做）。公司将通过生产效率、物流优化和供应商条款来降低其他方面的销售成本以缓解影响，同时APAC业务占比提升将长期降低对美元和美国关税的敞口。 [38][39][40][41] 问题: 2026财年渠道增长展望如何？B2B增速是否会继续大幅超过D2C？如何推动D2C更快增长？ [44][45] - 回答：实体购物回归，尤其是在年轻消费群体中，他们偏好多品牌零售环境，这有利于B2B渠道。公司预计B2B增速快于D2C的趋势将在2026年及可预见的未来持续，因为公司正在触达更多新消费者，尤其是年轻群体。两个渠道均将实现双位数增长（按固定汇率计算）。公司不会强迫消费者选择渠道，而是确保所有品牌触点都是高质量的。在D2C方面，重点是加速门店扩张（2026年计划新增40家），并通过会员福利、忠诚度计划、独家款式和活动来加强与消费者的联系。 [46][47][48][49][50][52] 问题: EMEA地区增长加速，欧盟消费者需求如何？第一季度趋势怎样？ [56] - 回答：EMEA地区第四季度增长17%，显著加速，B2B和D2C均实现双位数增长，在整体持平或负增长的市场中持续夺取份额。增长主要由消费者对产品新意和高价位点的强劲需求驱动，封闭式鞋款表现尤其出色。第一季度开局良好，延续了上述趋势，预计表现将与整体指引一致。增长受限于制造产能和对分销质量的把控，而非消费者需求。 [57][58][59] 问题: 考虑到产能限制是2026年增长放缓的主因，是否预计2027财年能恢复至中高双位数增长？ [60] - 回答：公司长期处于产能受限状态，目前正在建设产能以缩小与市场需求的差距。目标是未来将单位产能每年提升约10%，以服务于持续增长的需求。 [60][61] 问题: 关于EBITDA利润率指引，除了汇率和关税各100个基点的拖累，其余部分如何分解？产能吸收、渠道组合和定价分别有何影响？ [65] - 回答：2025财年毛利率为59.1%，外部因素（汇率和关税）总计拖累200个基点，降至57.1%。2026财年指引为57%-57.5%。其中，产能吸收将贡献约60个基点，B2B渠道增速快于D2C造成的渠道组合变化将拖累约50个基点，两者基本抵消。指引中未包含可比定价的潜在正面影响，因此相对保守。 [66][67] 问题: 如果不控制稀缺性，当前的产能能支持多高的单位增长？澳大利亚业务收购对2026年收入贡献多少？ [68] - 回答：单位增长受产品组合影响很大，例如一双木屐的生产时间是凉鞋的两倍多。公司持续处于产能紧张状态，增长算法由产能而非需求决定。澳大利亚收购对2026财年损益影响不大，长期好处在于直接掌控市场，获取全部价值。 [69][70][72][73] 问题: DTC渠道内，电商和实体店表现有何差异？2026年新店将开在哪些区域？2026年提价计划如何？ [76] - 回答：实体零售是增长的重要支柱，新店表现优异，同店销售额高个位数增长，增速超过数字渠道。2026年计划新增40家店，选址将继续避开顶级黄金地段，选择毗邻位置，以保持健康的经济效益。数字渠道在渗透不足的市场、年轻客群和扩张品类上仍有巨大机会。提价策略是每季按款式进行外科手术式的精准调整，以传导成本通胀，同时维持全球一致的价格体系。 [77][78][79][81][82] 问题: 美洲地区最新情况如何？ [83] - 回答：假日季表现非常强劲，Birkenstock是美国必备的礼品之一，公司对业绩非常有信心。 [83] 问题: 新产品表现如何？价格组合提升的机会怎样？封闭式鞋款销售占比的长期预期是多少？ [88] - 回答：产品多样化正在见效，消费者正接受新的封闭式鞋款。非Boston的封闭式鞋款增速与Boston持平。公司不仅拥有凉鞋品类，也拥有木屐品类。封闭式鞋款将继续跑赢开放式鞋款，同时公司也会投资焕新开放式鞋款（如Madrid、Florida、Mayari）。封闭式鞋款占比已接近40%，预计将继续增长。价格组合提升来自消费者主动选择更高质量和高端产品（包括封闭式鞋款）以及公司有针对性的可比定价。 [90][91] 问题: 对于未来三到五年维持中双位数增长，在基数变大后，如何确保能持续快速增加产能（涉及劳动力和组件供应商）？新增的EVA产能（帕塞瓦尔克）在增长算法中扮演什么角色？ [94] - 回答：公司正大力提升葡萄牙的预生产产能，这将显著加快产品上市速度。收购的维蒂肖瑙工厂将于2027年投产，解决鞋垫和最终组装的瓶颈。帕塞瓦尔克工厂旁的土地将扩建8万平方米生产空间。EVA产品（特别是高端EVA）发展良好，但公司将其全球份额控制在20%以内，以维持稀缺性。在APAC地区，EVA增长强劲，且该地区拥有最高的平均销售单价。 [96][97][98] 问题: 第一季度（Q1）的具体表现如何？能否提供更多细节？ [102] - 回答：第一季度（虽然规模较小）的收入表现将远高于公司的全年增长指引。目前不预披露利润率细节，更多详情将在1月底的资本市场日提供。 [102][103][104] 问题: 现有工厂（帕塞瓦尔克、格利茨、葡萄牙）的产能优化进度如何？预计2026财年下半年产能是否会增加？ [105] - 回答：在现有结构内，2026年主要是优化，不会有重大产能提升。所有机器已订购，但需要时间安装和招募工人。主要的产能推动将来自维蒂肖瑙工厂的投产（解决瓶颈）。帕塞瓦尔克的扩建是中期规划。葡萄牙的产能（预生产和制造）将翻倍或三倍，但同样处于爬坡阶段。 [106][107][108] 问题: 2026财年各地区的增长计划如何？鉴于产能限制，是否需要在某些区域限制分销？ [113] - 回答：是的，基于“工程化分销”策略，公司会根据各区域利润率（APAC地区平均销售单价最高）来分配产品，会向APAC地区倾斜更多产能以进一步发展该市场。APAC地区增长质量高，不是以牺牲利润率为代价的。公司长期目标是三大区域各占三分之一业务，目前APAC仅占11%，潜力巨大。 [114][115][116] 问题: B2B渠道的长期扩张机会（约5000家新门店）的时间表是怎样的？近期B2B增长主要来自现有门店的情况会改变吗？ [122] - 回答：自IPO以来，公司没有增加大量新合作伙伴，增长主要来自现有门店的品类和深度拓展，同时保持90%以上的全价销售率。公司将保持这一纪律性，同时解锁新的分销领域，特别是运动和户外领域，在2026财年会谨慎增加少量精选门店。 [123][124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍基本面预计镍价窄幅震荡运行 关注区间操作和双卖期权策略 矿端支撑逻辑削弱 冶炼端逻辑限制弹性 全球精炼镍显性库存趋势回归温和增加 对镍价上方形成拖累 短线镍价深跌有难度但上方存在压制 盘面边际跟随板块的宏观情绪变化 消息面增加了低位做空的风险 建议关注APNI建议印尼政府重新评估镍矿HPM公式的后续情况 [1] - 不锈钢基本面多空博弈加剧 钢价震荡运行 多头关注库存高位温和下行、供应端结构性减产以及长线估值偏低和旺季预期 空头从实际供需角度出发 关注现实交仓利润、供应弹性和库存压力 [2] 各部分总结 库存变化 - 中国精炼镍社会库存减少536吨至38578吨 其中仓单库存减少573吨至21374吨 现货库存增加437吨至12014吨 保税区库存减少400吨至5190吨 LME镍库存增加5160吨至209082吨 [3][4] - 有色网7月底镍铁库存33415吨 月环比-10% 同比+56% 库存压力偏高 边际稍有缓和 [5] - 2025年8月7日 不锈钢社会总库存1106304吨 周环比减0.44% 其中冷轧不锈钢库存总量622713吨 周环比减0.69% 热轧不锈钢库存总量483591吨 周环比减0.11% [5] - 中国14港港口镍矿库存增加38.98万湿吨至1033.34万湿吨 其中菲律宾镍矿1009.2万湿吨 以镍矿品位分 低镍高铁矿540万湿吨 中高品位镍矿493.34万湿吨 [5] 市场消息 - 3月3日加拿大安大略省省长福特针对美国关税威胁 提出安大略省的矿产也是关税斗争的关键 或将停止向美国出口镍 [6] - 4月27日 中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目成功产出镍铁 标志着项目正式进入试生产阶段 CNI项目位于印尼东南苏拉威西省 生产品位22%的镍铁 单条线年产金属镍约1.25万吨 [6] - 在印度尼西亚莫罗瓦利工业园区发现了环境违规行为 负责环境执法的副部长表示可能对园区内被证实违法的公司处以罚款 并将对整个工业园区进行审计 [6] - 7月2日 印尼矿业部长表示印尼计划将采矿配额期限从目前的三年缩短至一年 以改善该行业的治理并更好地控制煤炭和矿石供应 [6] - 印尼镍矿开采商协会透露 政府批准的2025年工作计划和预算产量为3.64亿吨 高于2024年3.19亿吨的目标 [7] - 印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损 全部EF产线已于近期暂停生产 停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月 [7] - 印尼能源与矿产资源部强调 印尼的矿产和煤炭开采公司必须于2025年10月开始重新提交2026年的工作计划和预算 [7] - 8月7日 受省内钢厂产能限制 全年产量压减目标5% 山东某钢厂开启检修 将减少热轧板卷供应 [8] 期货相关数据 - 报告提供了每周镍和不锈钢重点数据跟踪 包括沪镍主力、不锈钢主力收盘价 沪镍、不锈钢主力成交量 1进口镍、俄镍升贴水、镍豆升贴水等多项指标数据 [9] 图表信息 - 报告包含沪镍主力合约价格、不锈钢主力合约价格、沪镍合约总成交量、沪镍合约总持仓量等34张图表 展示了镍和不锈钢相关指标的历史数据和走势 [10][12][14][16][18][20][22]

英国央行降息预期分析 - 英国央行降息空间远小于市场当前预期 [1] - 英国面临相当大的产能限制 主要由于生产率令人失望和工资增长不稳定 [1] - 通胀可能在今年晚些时候再次上升 [1] - 预计英国央行本轮降息周期仅将利率降至4%左右 [1]