近期研究报告 《高频数据显示经济增速有所放缓， 符合预期》 - 2025.11.25 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 发布时间：2025-12-01 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度 收缩 核心观点 从 11 月 PMI 指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求， 供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下， 制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚 挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材 料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业 利润空间。直接表现为，短期 PMI 出厂价格指数与 PPI 增速线性关系 分离，PPI 同比增速保持韧性，或延续修复态势；（3）建筑业景气度 指数有所回升，服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下 水平，显示建筑业的上升并未完全对冲服务业景气 ...

居民消费价格指数（CPI）分析 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3% [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是主要拖累因素 [1] - 食品对CPI拖累程度减弱，主要是鲜果价格涨价带动，同时猪肉价格波动明显减小 [2] - 能源商品价格回落受到输入性因素影响，对CPI拖累略有扩大 [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）分析 - 9月PPI环比连续两个月持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][2] - 同比降幅收窄除受上年同期对比基数走低影响外，宏观政策效果持续显现，部分行业价格呈现积极变化 [2] - 全国统一大市场建设纵深推进及部分行业产能治理成效显现，带动相关行业价格同比降幅收窄 [2] - 产业结构升级和消费潜力释放，特别是制造业高端化、智能化、绿色化发展，带动相关行业价格同比上涨 [2] - 价格对企业名义产出、营收和利润同比增速的拖累明显减弱，但PPI与PPIRM差值回落，生产者利润改善趋势有所放缓 [3] 价格走势驱动因素与前景 - PPI环比持平，基数维持低位推动同比跌幅收窄，上游行业受益相对更多 [3] - 国际大宗商品价格以震荡为主，新涨价因素不足 [3] - 工业品价格止跌企稳，PPIRM与PPI双双于7月见底，8月触底反弹，9月确认拐点并延续反弹 [3] - 价格信号作为经济先行指标，显示国内促进物价稳步回升的努力初见成效，但维持行业价格改善态势仍需更多政策提振 [3]

产业链价格传导机制 - 上游企业受益于产品价格上涨实现业绩增长 中下游企业面临原材料成本上升压力 在有色金属和化工等周期性行业中表现突出[1] 上游企业业绩表现 - 西部矿业营业收入316.19亿元同比增长27% 归母净利润18.69亿元同比增长15% 受益于矿产铜产量增长8%和价格上涨11%[3] - 藏格矿业归母净利润18亿元同比增长38.8% 氯化钾业务毛利率61.84% 碳酸锂业务毛利率30.53% 氯化钾平均售价2845元/吨同比增长25.57%[3] - 铅价突破1.71万元/吨 下游电池价格涨价传导至上游 为矿业企业创造良好盈利环境[3] 中下游企业成本应对措施 - 汉维科技一季度归母净利润同比下降87.86% 材料价格上涨幅度高于产品价格上涨幅度[4] - 英思特采用成本加成定价模式 通过客户协商调整售价和保持原材料安全库存应对镨钕金属价格波动[4] - 西子洁能采用钢材备库 价格锁定和热卷期货套期保值业务 通过工艺优化降低产品成本[4] 海外市场发展 - 安琪酵母海外产品略微涨价 海外毛利率明显高于国内 通过多地建设销售子公司实现渠道下沉[4] - 华工科技在四大片区设60余个办事处 在北美 澳洲 德国 加拿大设立四大海外研发中心 海外订单明显增长[5]

餐饮配送机器人成本结构 - 餐饮配送机器人生产中直接材料约占总成本超80% 行业代表性企业九号公司智能服务机器人业务的直接材料占比达86% 直接人工、制造费用及运输费用占比较小且呈下降趋势 [1] 价格传导机制与售价区间 - 市场价格由供应端(核心部件价格、技术价格等)、制造端(生产成本、供需溢价等)、应用端(品牌溢价、渠道成本等)逐级传导 消费需求弹性反作用于全链条形成闭环定价路径 [3] - 当前国内市场售价集中在2-5万元区间 九号机器人将行业公开指导价拉低至2万元以下 普渡科技同类产品售价达4.98万元形成2倍价差 [7] 商业模式分析 - 行业主要采用整机直销(高毛利率、强品牌控制)、代理销售(快速扩展市场网络)、租赁运营(降低客户初始投入)三种模式 [9] - 租赁模式能获得持续收入并增强客户粘性 整机直销有利于定制化服务 代理销售可分散市场拓展风险 [10] 市场供需动态 - 后疫情时代市场供需趋于平衡 2020年疫情刺激需求导致供不应求 近年厂商加速产能布局使产销恢复平衡 [12] - 九号公司2021年机器人产销率达151% 库存水平显著下降 2022-2024年产销量持续大幅增长反映需求强劲 [12]

铅酸蓄电池行业成本结构 - 铅酸蓄电池原材料成本占比超过80%，其中铅占原材料成本的70%左右，塑料占10%左右 [1][4] - 制造费用占比4%-6%，人工成本占比6.5%-10% [1] - 天能股份直接材料成本占比85%且逐年小幅下降，制造费用占比7%-10%呈上涨趋势，直接人工费用低于5% [2] 铅酸蓄电池价格传导机制 - 市场价格受供应端（原材料/人力/设备）、制造端（供需溢价/研发/利润）和应用端需求弹性共同作用 [5][8] - 铅原料占生产成本50%-60%，其价格波动对市场价格传导效应显著 [8] - 行业竞争格局集中，龙头企业议价能力强，中小企业价格敏感度高 [8] 铅酸蓄电池行业价值链分布 - 行业价值链呈"中间低，两边高"形态，传统制造环节价值低，前端研发和数字化转型环节价值高 [10]

价格传导机制现状 - 当前价格传导机制存在三大堵点：经济数字化降本效应显著但创新要素成本未体现 社会服务业及公用事业价格未完全市场化 线上销售低价竞争导致价格内卷[6] - 数字化缩短商品周期 降低制造业人力成本13个百分点 物流费用占GDP比率从18%降至14 1% 审计费用降幅超50%[7] - 线上销售占比从不足10%升至27% 绝对低价策略导致售价与成本倒挂[13] 数字化对价格的影响 - 头部企业数字化降本明显 通过降价提高市占率 倒逼行业整体降价[8] - 生产端数字化滞后于销售端 原材料成本刚性难以传导至终端价格[9] - 技术数字等创新要素未纳入成本核算 作为隐性成本存在[10] 社会服务业价格问题 - 教育医疗在CPI权重达25% 需求快速增长但供给不足[11] - 社会服务定价普遍偏低 主要由事业单位提供 市场化主体不足[12] - 建议区分非义务类教育高端医疗等服务 放开准入和定价权限[19] 线上销售乱象治理 - 直播电商虚假比价成维权热点 渠道复杂化增加监管难度[14] - 建议建立低价倾销审查标准 规范主播支配行为认定[21] - 推行沙盒监管 对定价异常商家智能预警[26] 改革建议 - 推动数据资产入表 完善创新要素会计准则和估值制度[18] - 公用事业调价需建立成本监审制度 完善听证机制[20] - 修订价格法 新增新业态价格违法行为规范[24]

价格传导机制与全国统一大市场 - 价格作为市场运行核心信号，其传导效率直接影响全国统一大市场配置效率，当前产业链上下游价格传导出现失灵现象[1][2] - 我国97.5%商品和服务价格已由市场形成，但2023年3月起CPI持续在1%低位徘徊，对经济增长和企业活力造成压力[2] - 传统货币供给、大宗商品价格等因素对当前低物价解释力不足，数字经济和服务业转型成为新影响因素[3] 价格循环三大堵点 数字经济要素定价失衡 - 数字化转型使制造业营业总成本率下降13个百分点，社会物流费用占GDP比率从2012年18%降至2024年14.1%[6] - 审计行业费用降幅超50%，机票酒店价格同比下降30%，但技术、数据等创新要素成本未在财务核算中显化[6][8] - 头部企业通过数字化降价挤压中小企业利润，销售端数字化快于生产端导致成本传导受阻[7] 社会服务业价格机制滞后 - 社会服务在CPI权重达25%，医疗教育等领域因普惠属性定价偏低，市场化供给不足[9][10] - 高质量教育医疗需求快速增长，但事业单位主导供给导致价格未能反映真实供需[9] 线上销售价格乱象 - 实物商品网上零售额占比从10%升至27%，平台低价竞争导致售价与成本倒挂[11] - 直播电商"虚假比价"成维权热点，商家通过返利补贴规避低价倾销监管[12] 畅通价格循环四大举措 数字经济提质增效 - 推动中小企业通过产业链协同转型建立联合体，解决"不会转不敢转"问题[15] - 加速数据资产入表，完善技术要素估值定价制度，使成本与收入匹配[16] 服务业价格市场化 - 放宽外商独资医院定价权限，健全服务业负面清单实现"非禁即入"[17] - 水电气改革以居民端保本微利、非居民端合理盈利为原则[18] 线上销售监管强化 - 制定直播电商低价倾销审查标准，试点"沙盒监管"容错机制[19][20] - 规范平台流量分配算法，减少对过度低价商品的流量倾斜[20] 价格监管体系升级 - 建立大数据价格监测机制，对接平台数据实现智能预警[22] - 重点整治"全网最低价"话术，将不正当定价纳入企业信用记录[22]