投资评级 - 投资评级为“增持”，但此为下调后的评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比下滑13.2%，扣非净利润同比下滑5.0%，业绩略低于市场预期 [6] - 公司毛利率同比提升2.87个百分点至15.3%，盈利能力有所改善但收入确认进度不及预期 [6] - 经营活动现金流净额同比少流出27.7亿元，现金流状况显著改善 [6] - 作为国际冶金工程企业，公司受益于“一带一路”倡议和低碳政策，在海外市场及低碳冶金技术方面具有优势 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入91.75亿元，同比下降27.2% [5][6] - 2025年前三季度归母净利润5.56亿元，同比下降13.2% [5][6] - 2025年前三季度扣非净利润5.50亿元，同比下降5.0% [6] - 2025年前三季度毛利率为15.3%，同比提升2.87个百分点；归母净利率为6.1%，同比提升0.98个百分点 [6] - 2025年前三季度期间费用率合计6.33%，同比上升1.05个百分点 [6] - 2025年全年归母净利润预测下调至7.00亿元，同比下降16.2% [5][6] 现金流与运营状况 - 2025年前三季度经营活动现金流净额为-12.1亿元，但同比少流出27.7亿元 [6] - 2025年前三季度收现比为104.5%，同比大幅上升31.2个百分点 [6] - 应收票据及应收账款同比减少17.57亿元，存货同比减少3.70亿元，合同负债增加6.87亿元 [6] - 付现比为134.5%，同比上升16.43个百分点 [6] 未来盈利预测 - 预测2025年归母净利润为7.00亿元，对应市盈率14倍 [5][6] - 预测2026年归母净利润为7.97亿元，同比增长13.8%，对应市盈率12倍 [5][6] - 预测2027年归母净利润为8.99亿元，同比增长12.7%，对应市盈率11倍 [5][6] - 原2025-2027年盈利预测值分别为9.13亿元、10.30亿元、11.32亿元，本次均有所下调 [6] 行业地位与前景 - 公司是冶金工程领域最早“走出去”的中国企业，国际市场行业地位显著 [6] - 公司积极落实“一带一路”倡议，持续开拓海外市场 [6] - 公司在低碳冶金领域技术实力雄厚，充分受益于低碳政策 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 嘉澳环保公司及其生物航煤（SaaS）、一代生物柴油、二代生物柴油（HVO）业务 [2][3] * 生物燃料行业，特别是欧洲和中国的市场动态 [2][7] 核心观点和论据 **嘉澳环保2025年第三季度财务与运营表现** * 2025年第三季度归母净利润为5300万元，其中主业（一代生物柴油）亏损4000万元，控股50%的生物航煤业务贡献净利润9000万元，扣除主业亏损后整体净利润为5000万元 [3] * 三季度生物航煤销量达10.5万吨，因6月延期出货1.5万吨至7月，7-9月平均月出货量约3万吨 [2][4] * 生物航煤价格逐月上涨，7月为11500元/吨，9月涨至15000元/吨以上，10月预计达17000元/吨（约2500美元） [2][4][5] * 一代生物柴油业务亏损主因订单不稳定、开停频繁导致费用高，且资金集中于连云港项目和原料采购限制了生产 [6] * 三季度销售1万吨二代生物柴油（HVO），为早期库存未产生盈利或亏损 [3] **生物航煤（SaaS）市场供需与价格展望** * SaaS价格上涨原因包括市场供给不足（欧洲产能无法启动或项目被取消，如BP和壳牌在鹿特丹的项目）以及需求保持强劲 [7] * 中国二代生物柴油因反倾销问题不具备生产优势，加剧了供需失衡 [7] * 预计2026年第一季度价格将保持较高水平，第四季度和明年第一季度价格波动不大，但二三季度走势待观察 [8] * 海科化工30万吨产能对市场有影响，中国应抓住欧洲项目搁置的窗口期扩大供给，以避免未来反倾销风险 [9] **公司战略与项目进展** * 公司与BP签订长期合作协议，供应量固定，价格随行就市，此合作模式是BP股权投资的重要原因 [13] * 中航油进行股权投资同样旨在确保长期稳定供应，因航空燃料对安全性要求极高 [14] * 公司计划提高盈利能力提升的连云港佳奥的股权比例（当前持股约50%至53%） [15] * 二期项目进展取决于国内"十五规划"政策，若2026年启动建设，预计2027年投产 [9] * 二期项目投资额预计远低于一期（一期投资约27-28亿元，二期可能只需一半或更少），因公共配套设施和土建已在一期完成，单位折旧费用将显著降低 [10][11] 其他重要内容 * 大福产品定价采用均价概念，价格存在滞后性，本月业绩在下个月体现，例如9月和10月均价接近2500美元反映在10月订单中 [16] * 国内生物航煤价格可能采取指导性定价以稳定生产，而国外市场更倾向于市场化定价 [12] * 预期四季度低碳政策如B24（24%的生物柴油混合）有望改善一代生物柴油业务的亏损 [6] * 海外厂商如奈斯特在四季度的检修对价格冲击不会很大 [9]