公司概况与市场地位 - 仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造 [1] - 公司2012-2024年收入与归母净利润的复合年均增长率均为18%，经营稳健，领跑行业 [1] 核心竞争力与业务布局 - 公司具备多地研发中心，研发创新及市场洞察能力领先，能够第一时间捕捉市场热点 [1] - 公司通过完备的产线、灵活的供应体系，能尽快实现产品落地并反哺重要客户 [1] - 公司持续进行创新剂型开发，例如爆珠、萃优酪®等 [1] - 公司业务向六大高潜赛道延展，包括抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养 [1] 增长前景与估值 - 公司海外市场空间较大 [1] - 公司在研发及供应链端具备明显竞争力 [1] - 研报认为公司当下估值具备性价比，维持买入评级 [1]

公司概况与经营表现 - 仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入与归母净利润的年复合增长率均为18% [1] - 公司通过收并购完善全球布局，2016年收购欧洲Ayanda，2022年收购美洲Best Formulation，形成中美欧三大生产基地，2024年中国、美洲、欧洲、其他市场收入占比分别为39%、40%、14%、7%，海外收入占比已超越国内 [1] - 公司具备多地研发中心，研发创新及市场洞察能力领先，能快速捕捉市场热点并实现产品落地，同时创新剂型并延展至抗衰、益生菌等六大高潜赛道 [1] - 2024年第三季度以来，公司加大新零售客户拓展，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，截至2025年第三季度，新零售渠道在国内市场收入占比已超五成，增速超40% [3] 行业市场与竞争格局 - 2024年全球保健品消费者终端市场规模达1.2万亿元，预计2024-2028年年复合增长率为5%，北美、中国、欧洲为前三大市场，在全球占比约35%、20%、16% [2] - 中国保健品市场未来增长空间广阔，假设市场渗透率提升至45%、人均消费额提至120美元，行业规模有望从2024年的2500亿元增至5200亿元，增长空间达2倍以上 [2] - 保健品品牌呈现分散化发展趋势，CDMO环节因此受益，2024年全球保健品CDMO市场规模为2200-2500亿元，预计2024-2028年增速为7~9%，高于行业整体增速 [2] - CDMO市场前三为北美、欧洲、中国，2024年规模分别为650~750亿元、300-500亿元、330亿元，中国保健品CDMO行业集中度偏低，2023年CR5低于20% [2] 全球业务发展与整合 - 欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG模式及销售团队拓展下订单落地转化加速，欧洲市场有望维持低双位数增长，且存在因关税转移订单而提速的可能 [3] - 2022年收购的美洲Best Formulation前期受运营管理及交付周期制约，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC业务拖累有望解除 [3] - 公司全球资源的整合能力有望成为核心竞争力，有助于不断突破大客户份额 [3] 财务预测与估值 - 考虑到BF的PC业务亏损放大，调整后2025-2027年公司营收预测分别为45.22亿元、50.44亿元、56.36亿元，同比增速分别为7%、12%、12% [4] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为2.53亿元、4.05亿元、4.77亿元，同比增速为-22%、60%、18%，对应每股收益为0.82元、1.32元、1.55元 [4] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率分别为30倍、19倍、16倍 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][102] 报告核心观点 - 仙乐健康作为保健品CDMO龙头企业，凭借领先的研发创新、全球供应链布局及对新零售渠道的积极开拓，展现出较强的经营韧性和增长潜力 [8][13][97] - 尽管2025年因美洲BF子公司PC业务亏损拖累，归母净利润预计同比下滑22.11%，但预计2026年随着BF业务改善、新零售客户放量及低基数效应，业绩将迎来强劲反弹，增速达59.99% [1][8][100] - 公司当前估值（基于2025-2027年预测PE分别为30x、19x、16x）相较于同行具备性价比，且其海外市场空间广阔，核心竞争力突出 [8][102][106] 公司概况与经营分析 - **行业地位与历史**：公司是国内保健食品代工行业龙头，2023年市占率为8% [13][14][63] 自2012年至2024年，公司收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到18%，经营稳健领跑行业 [8][23] - **业务与市场结构**：公司主营保健食品及功能性食品的研发制造，核心剂型包括软胶囊、营养软糖及饮品，并不断创新剂型 [8][13] 通过收购（2016年收购德国Ayanda，2022年收购美国Best Formulation）完成中美欧全球生产基地布局，2024年海外收入占比达61%，其中美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为40%/14%/7%，海外市场已超越国内 [8][28] - **财务表现**：2024年营业总收入为42.11亿元，同比增长17.56%；归母净利润为3.25亿元，同比增长15.66% [1][8] 近年来毛利率承压主要因毛利率较低的欧美市场收入占比提升（2024年占比54%，较2016年提升26个百分点），但随着规模效应显现及国内新零售客户占比提升，毛利率有望恢复 [32] 行业分析 - **市场规模与增长**：2024年全球保健品C端市场规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR预计为5%，北美、中国、欧洲为前三大市场，规模占比分别约35%、20%、16% [8][44] 中国保健品行业2024年规模为2500亿元，假设未来渗透率从30%提升至45%、购买人群年消费额从83美元提至120美元，行业规模有望增至5200亿元，存在2倍以上增长空间 [8][47] - **行业趋势与CDMO机会**：保健品线上渠道发展降低了品牌端壁垒，品牌呈现分散化发展，2023年中国市场前三十品牌市占率较2016年下降9个百分点至46%，长尾品牌占比提升至42%且增速（13%）领先 [53][58] 行业分散化发展利好CDMO环节，2024年全球保健品CDMO市场规模为2200-2500亿元，预计2024-2028年增速为7~9%，高于行业整体增速，其中北美、欧洲、中国是前三大市场 [8][60] 中国保健品CDMO行业集中度低，2023年CR5低于20%，龙头公司份额有提升空间 [8][63] 公司核心竞争力与增长驱动 - **研发与创新驱动**：公司拥有多地研发中心，能快速捕捉市场热点并实现产品落地 [8][68] 剂型创新丰富（如爆珠、萃优酪®），并聚焦抗衰、益生菌等六大高潜赛道进行品类创新，截至2025年拥有94项发明专利，年输出新品超700款 [8][73][78] 积极应用AI技术，如AI营养诊断系统和配方引擎，提升研发效率与个性化服务能力 [71][81] - **全球运营与区域改善**： - **欧洲市场**：Ayanda工厂经营平稳，在RTG（成熟配方清单）模式及销售团队努力下订单转化加速，预计有望维持低双位数增长，且可能受益于中美关税转移订单 [8][84] - **美洲市场**：2022年收购的BF公司前期受运营管理及交付周期问题拖累，2025年以来持续改善，核心营养品订单良好，PC业务拖累有望解除 [8][85] - **全球协同**：整合中美欧及东南亚的研发、制造与成本优势，全球资源整合能力是其核心竞争力，有助于突破大客户份额 [8][91] - **新零售渠道开拓**：自2024年第三季度以来加大对新零售客户（如东方甄选、养能健）的开拓力度，相关订单贡献近亿元，截至2025年第三季度末，新零售在国内市场收入占比已超50%，增速超40% [8][97] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告调整了公司2025-2027年的盈利预测，预计营业收入分别为45.22亿元、50.44亿元、56.36亿元，同比增速为7.39%、11.54%、11.73% [1][8][100] 预计归母净利润分别为2.53亿元、4.05亿元、4.77亿元，同比增速为-22.11%、59.99%、17.68% [1][8] - **估值对比**：以2026年1月9日估值计，公司对应2025-2026年预测PE为30.07倍、18.80倍，低于同行可比公司（技源集团、汤臣倍健等）2025-2026年PE平均值36倍、29倍，估值具备性价比 [102][106]

投资评级与核心观点 - 报告对仙乐健康的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为32.5元，对应2027年预测市盈率约21倍 [2][6] - 报告核心观点认为，公司剥离BFPC业务后已“轻装前行”，同时发布新三年战略规划“蓄力成长”，经营提质路径清晰 [2][6] 重大事项分析 - **BFPC剥离进展**：公司已就出售美国子公司Best Formulations的个人护理业务（BFPC）100%股权签署非约束性意向书，计划于1月底前完成交割 [2][6] - **剥离原因与影响**：BFPC业务因核心团队离职导致订单严重流失，收入从2024年约1.5亿元大幅下滑至2025年数千万元，且月亏损超百万美元，严重拖累业绩 剥离后，一方面可回笼资金改善现金流，另一方面相关资产减值将集中在2025年计提，不影响2026年业绩，使公司报表压力舒缓 [6] - **BF业务目标**：公司为BF（Best Formulations）业务设定2026年扭亏为盈的目标，伴随良品率和交付率提升预计达成可期 [6] - **H股上市计划**：公司筹划发行H股并在香港联交所上市，旨在利用国际资本市场优势、优化投资者结构、打造多元化资本运作平台并吸引全球人才 [2][6] 公司战略规划（2026-2028年） - **战略主线**：聚焦全球化、核心能力强化、数字化赋能三大主线 [6] - **全球化目标**：公司设定“从中国第一到全球第一”的业务目标，当前收入规模位列全球第四，是唯一实现全球覆盖、多剂型全面布局的保健品CDMO企业，计划以突破全球头部大客户为抓手，通过复制本土供应链、高效制造等能力实现目标 [6] - **核心能力强化**：保健品行业消费群体年轻化，电商渠道崛起，公司立足“好”的固有优势，向“快”和“更好”发展，强化市场洞察与研发优势 [6] - **数字化赋能**：公司推进CRM、数据中台等底层数字基建，打造无人工厂并计划复制到海外，开发AI配方引擎和Sirio AI营养师等应用，有望革新商业模式 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到对BFPC计提减值，报告将公司2025-2027年归母净利润预测调整为1.9亿元、4.0亿元、4.8亿元（原预测为3.5亿元、4.5亿元、5.2亿元） [6] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为45.33亿元、50.94亿元、56.64亿元，同比增速分别为7.6%、12.4%、11.2% [7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.62元、1.30元、1.57元 [7] - **估值水平**：基于2026年1月9日收盘价24.75元，对应2025-2027年预测市盈率分别为40倍、19倍、16倍 [6][7] 各市场经营展望 - **中国区**：持续推进新消费改革，以MCN、私域运营及渠道客户等为引擎，预期稳健增长 [6] - **欧洲与亚太市场**：稳步推进客户开拓，预期积极 [6] - **美洲市场**：出口业务因高基数面临不确定性，但BF业务有望经营提速、明显减亏 [6] 公司基本数据 - 公司总股本为30，763.47万股，总市值76.14亿元 [3] - 公司资产负债率为53.22%，每股净资产7.98元 [3] - 截至报告发布日，公司股价在过去12个月内最高为31.81元，最低为22.13元 [3]

投资评级 - 报告对仙乐健康的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为仙乐健康中国区收入重回增长通道，欧美区保持稳健增长 [3] - 公司2025年第三季度营收同比增长18.11%，归母净利润同比增长16.20% [6] - 新消费增量客户带动中国区增长显著，美洲及欧洲区保持较快增长 [7] - 公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力以及全球供应能力 [9] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；归母净利润2.60亿元，同比增长8.53% [6] - 2025年第三季度公司实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20% [6] - 预计公司2025~2027年营业收入分别为46.65亿元、54.06亿元、62.70亿元 [9] - 预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.63亿元、4.60亿元、5.70亿元 [9] - 预计公司2025~2027年EPS分别为1.18元、1.50元、1.86元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍 [9] 分地区业务分析 - 中国区：2025年第三季度总体营收同比增长20%以上，总订单数同比增长25%以上 [7] - 中国区：新消费客户营收实现高双位数增长，在业务占比超50%，其中MCN和私域营收同比增速超60% [7] - 中国区：战略KA客户营收同比增速接近30%，但直销和药店等传统渠道依旧面临压力 [7] - 美洲区：2025年前三季度美洲出口营收增速超20% [7] - 欧洲区：2025年第三季度营收同比增长35%以上，主要系成功开拓英国知名零售商和线上新锐客户 [7] - 亚太区：泰国产业园已奠基，预计2027年正式投产，年产能将达到24亿粒营养软糖 [7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升1.13个百分点至30.76% [7] - 毛利率提升预计主要系中国区收入占比提升以及供应链效率不断提升 [7] - 2025年第三季度销售费用率为7.72%，同比上升0.45个百分点；管理费用率为9.55%，同比上升0.16个百分点 [7] - 2025年第三季度归母净利率为7.93%，同比下降0.14个百分点，预计仍受到BF业务亏损影响 [7] 未来展望 - 中国业务通过发力新消费市场，拓展潜力客户，收入已重回高速增长通道 [7] - 海外业务中，美洲和欧洲地区收入增长稳健，亚太及新兴市场如印尼和澳洲皆有突破 [7] - 利润端，中国区盈利结构保持良性；BFPC业务仍对利润有所扰动，后续若顺利剥离将带来较高增长弹性 [7]

行业概况与市场特征 * 中国保健品市场规模位居全球第二 但渗透率较低 仅为欧美国家的1/4至1/5 提升空间巨大[1][4] * 维生素膳食营养补充剂是最大细分市场 占比约60% 行业呈现出从严肃保健向功能性食品转型的明显趋势[1][4] * 中国保健品人均消费量低 各年龄段渗透率普遍较低 与美国老年人渗透率随年龄增长而提高的情况不同[4] * 行业品牌端和代工端集中度均较低 均不到20% 线上新锐品牌崛起进一步降低了市场集中度[1][8] 监管环境演变与影响 * 2016年实施注册与备案双轨制 备案制新产品审批时间缩短至3至6个月 降低了行业准入门槛[5][7] * 监管力度加强 清理不规范产品 提高了行业规范性和透明度[1][5] * 2019年权健事件后 内控机制更加严格 对直销渠道造成重大打击[1][5] * 跨境政策放松 海外获得备案的产品可直接进入中国销售 促进了跨境电商发展[7] 渠道变革与消费趋势 * 线上渠道渗透率显著提升 已达约60% 为全球最高水平 远超美国的30%和欧洲的20% 冲击传统线下渠道[1][9][12] * 新兴品牌通过线上渠道针对特定人群进行产品细分 传统膳食营养补充剂份额下降[1][9] * 消费群体年轻化 年轻人 中青年群体成为新的主要消费力量[6] * 中国长尾市场集中度低 前30大品牌市占率下降 与欧美趋势相反 为新兴运营型公司提供机会[9] 代工行业现状与机遇 * 中国保健品代工业务渗透率约10% 低于欧美及日韩的15%-20% 但发展潜力巨大[1][12] * 线上化渗透率高预示着代工业务潜力 线上化提升将带动合同开发制造需求上升[1][12] * 行业整体毛利率高 终端品牌商渠道端毛利率可达60%以上 代工厂毛利率在30%至40%[8] * 新消费品牌崛起增加订单需求 但要求代工厂具备更高水平的制造能力与研发支持[10][11] * 全球化是重要趋势 中国制造业在管理能力和效率上有优势 在海外市场有很大拓展空间[2][12] 代表企业分析：仙乐健康 * 公司通过国际化布局和剂型创新实现收入持续增长 2016年至2024年复合增速接近20%[3][13] * 剂型创新能力强 如软糖 爆珠等 软糖品类到2024年占比可能接近30% 且毛利率优于其他品类[3][14] * 收购美国BF公司短期内拖累利润 每年影响约1亿元净利润 公司正通过派遣高管 剥离亏损业务进行整合优化[3][13][18] * 2024年国内业务收入下降10% 但通过与新消费品牌合作 2025年上半年收入降幅缩窄至1% 预计下半年将改善[17] * 未来方向包括国内加强与新消费客户合作 海外在泰国建厂并通过跨境电商拓展东南亚市场[20] 代表企业分析：百合股份 * 完成了对新西兰奥瑞公司的收购 将在8月底并表 带来一定增量[21] * 在功能饮品领域表现突出 接到了"5个女博士"的订单[21] * 相较于仙乐健康 在大客户定制化方面相对较弱 但灵活性和利润率宽松度使其更能适应新消费客户需求[21] 风险与挑战 * 代工企业需要应对产能爬坡周期 新产能投放会带来折旧摊销增加及产能利用率爬坡的挑战[15][16] * 传统大客户可能因转型慢而面临下降风险[10] * 全球性因素如疫情导致原料成本和海运费上涨 会对出口业务产生负面影响[13]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收20.4亿元同比+2.6% 归母净利润1.6亿元同比+4.3% 扣非归母净利润1.6亿元同比+3.25% [1] - 2025Q2单季度营收10.9亿元同比+4.7% 归母净利润0.9亿元同比+1.1% 扣非归母净利润0.9亿元同比+5.5% [1] - 2025H1毛利率同比+1.13pct至33.2% Q2毛利率同比-0.1pct至33.3% [3] 区域业务表现 - 中国区营收8.2亿元同比-1.6% 新消费客户在营收占比/订单/线上渗透率实现增长 [2] - 美洲区营收7.6亿元同比+4.3% 出口业务在关税扰动下保持正向增长 [2] - 欧洲区营收3.6亿元同比+22.0% 销售额超额完成 [2] - 其他地区营收1.0亿元同比-23.0% [2] 产品剂型表现 - 软胶囊收入同比+6.5% 片剂收入同比+33.4% 软糖收入同比+6.35% [2] - 粉剂收入同比-36.0% 饮品收入同比-20.8% 硬胶囊收入同比+11.0% 其他剂型收入同比-17.9% [2] BF业务表现 - BF业务2025H1营收4.62亿元同比+2.35% 净利润亏损0.87亿元同比扩大0.22亿元 [3] - 公司内生业务实现收入15.8亿元同比+2.6% 归母净利率高于整体水平 [3] 费用结构 - 2025Q2销售费用率同比+0.1pct至8.1% 主要因市场宣传费用增长 [3] - 管理费用率同比+1.0pct至11.1% 研发费用率同比-0.5pct至3.0% [3] - Q2归母净利率同比-0.3pct至8.5% [3] 战略发展 - 中国区持续发力新消费市场 积极布局宠物营养等高潜力赛道 [4] - 美洲和欧洲地区增长稳健 亚太市场印尼澳洲有突破 泰国工厂稳步推进 [4] - 公司为保健品行业CDMO龙头 拥有中美欧三地协同全球供应能力 [4] 业绩展望 - 若BFPC业务顺利剥离将带来利润弹性释放 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为44.92/51.04/58.63亿元 [4] - 预计归母净利润分别为3.50/4.60/5.70亿元 EPS分别为1.14/1.50/1.85元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 仙乐健康为保健品行业 CDMO 龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，致力于剂型创新和技术升级，具备中美欧三地协同的全球供应能力 2025Q1 中国区业务企稳回升，但美洲业务受短期关税扰动，调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 46.63 亿、53.65 亿、61.76 亿元，归母净利润分别为 4.00 亿、5.00 亿、5.80 亿元，EPS 分别为 1.69 元、2.11 元、2.44 元，对应 PE 分别为 15、12、10X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 4 月 25 日，仙乐健康近 1 个月、3 个月、12 个月相对沪深 300 表现分别为 -4.7%、1.8%、 -9.5%，沪深 300 对应表现为 -3.7%、 -1.2%、7.3% [4] - 仙乐健康当前价格 25.41 元，52 周价格区间 21.22 - 43.38 元，总市值 60.2914 亿元，流通市值 50.2367 亿元，总股本 23727.41 万股，流通股本 19770.43 万股，日均成交额 5359 万元，近一月换手 1.59% [4] 财务数据 - 2024 年公司实现营收 42.11 亿元，同比 +17.56%；归母净利润 3.25 亿元，同比 +15.66%；扣非归母净利润 3.28 亿元，同比 +16.70% 2025Q1 实现营收 9.54 亿元，同比 +0.28%；归母净利润 0.69 亿元，同比 +8.90%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比 +0.21% [5] - 2024 年中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现营收 16.61 亿、6.04 亿、16.66 亿、2.80 亿元，同比 -10.28%、 +14.25%、 +59.56%、 +77.38% 2025Q1 中国区收入企稳回升，美洲区业务受短期关税影响预计营收增速放缓，欧洲区业务 2025Q1 本地和出口收入同比增速超 35%，其他地区业务仍在快速发展期 [6] - 2024 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型分别实现营收 19.84 亿、3.26 亿、2.32 亿、9.95 亿、2.48 亿、2.23 亿、1.77 亿元，同比 +29.91%、 -10.05%、 -20.90%、 +34.54%、 -41.22%、 +46.83%、 +141.32%，软糖高增受益于剂型零食化，销量占比从 2022 年约 5%增长至 2024 年近 10%，年复合增长率约 40% [6] - 2024 年/2025Q1 公司毛利率分别为 31.46%、33.09%，分别同比 +1.19pct、 +2.47pct，预计主要系软糖等高毛利率剂型占比提升及全球采购使大单品成本 2024 年平均降幅为 15% 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 8.39%、9.92%、2.99%，同比 +0.64pct、 +0.13pct、 -0.09pct，销售费用率提升主要系销售团队升级及市场营销推广 2024 年 BF 亏损 1.51 亿元 2024 年/2025Q1 实现归母净利率为 7.72%、7.19%，同比 -0.13、 +0.57pct [6][7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4211|4663|5365|6176| |增长率(%)|18|11|15|15| |归母净利润（百万元）|325|400|500|580| |增长率(%)|16|23|25|16| |摊薄每股收益（元）|1.37|1.69|2.11|2.44| |ROE(%)|13|15|17|18| | P/E|18.92|15.07|12.06|10.40| | P/B|2.48|2.20|2.01|1.84| | P/S|1.47|1.29|1.12|0.98| | EV/EBITDA|9.95|9.13|7.42|6.24|[8] 公司优势 - 各个地区业务发展态势良好，中国区业务 Q1 企稳回升且订单增速高于收入增速，在新消费市场和长青市场均有突破；美洲区出口 2025Q1 销售额达成率为 80%，影响可控，BF 承接部分美洲订单，成本持续改善，扭亏进入攻坚期；欧洲及亚太区业务持续贡献收入 [9] - 不断强化产品创新、供应链体系、AI 布局及采购多维度能力 2024 年创新产品销售贡献 35% +，毛利率高于平均；2024 年跨界订单交付周期缩短，人均产值提升；启动 Deepseek 大模型训练，赋能全流程；通过全球大规模集采优化成本 [9]