投资评级 - 报告对仙乐健康的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为仙乐健康中国区收入重回增长通道，欧美区保持稳健增长 [3] - 公司2025年第三季度营收同比增长18.11%，归母净利润同比增长16.20% [6] - 新消费增量客户带动中国区增长显著，美洲及欧洲区保持较快增长 [7] - 公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力以及全球供应能力 [9] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；归母净利润2.60亿元，同比增长8.53% [6] - 2025年第三季度公司实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20% [6] - 预计公司2025~2027年营业收入分别为46.65亿元、54.06亿元、62.70亿元 [9] - 预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.63亿元、4.60亿元、5.70亿元 [9] - 预计公司2025~2027年EPS分别为1.18元、1.50元、1.86元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍 [9] 分地区业务分析 - 中国区：2025年第三季度总体营收同比增长20%以上，总订单数同比增长25%以上 [7] - 中国区：新消费客户营收实现高双位数增长，在业务占比超50%，其中MCN和私域营收同比增速超60% [7] - 中国区：战略KA客户营收同比增速接近30%，但直销和药店等传统渠道依旧面临压力 [7] - 美洲区：2025年前三季度美洲出口营收增速超20% [7] - 欧洲区：2025年第三季度营收同比增长35%以上，主要系成功开拓英国知名零售商和线上新锐客户 [7] - 亚太区：泰国产业园已奠基，预计2027年正式投产，年产能将达到24亿粒营养软糖 [7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升1.13个百分点至30.76% [7] - 毛利率提升预计主要系中国区收入占比提升以及供应链效率不断提升 [7] - 2025年第三季度销售费用率为7.72%，同比上升0.45个百分点；管理费用率为9.55%，同比上升0.16个百分点 [7] - 2025年第三季度归母净利率为7.93%，同比下降0.14个百分点，预计仍受到BF业务亏损影响 [7] 未来展望 - 中国业务通过发力新消费市场，拓展潜力客户，收入已重回高速增长通道 [7] - 海外业务中，美洲和欧洲地区收入增长稳健，亚太及新兴市场如印尼和澳洲皆有突破 [7] - 利润端，中国区盈利结构保持良性；BFPC业务仍对利润有所扰动，后续若顺利剥离将带来较高增长弹性 [7]

行业概况与市场特征 * 中国保健品市场规模位居全球第二 但渗透率较低 仅为欧美国家的1/4至1/5 提升空间巨大[1][4] * 维生素膳食营养补充剂是最大细分市场 占比约60% 行业呈现出从严肃保健向功能性食品转型的明显趋势[1][4] * 中国保健品人均消费量低 各年龄段渗透率普遍较低 与美国老年人渗透率随年龄增长而提高的情况不同[4] * 行业品牌端和代工端集中度均较低 均不到20% 线上新锐品牌崛起进一步降低了市场集中度[1][8] 监管环境演变与影响 * 2016年实施注册与备案双轨制 备案制新产品审批时间缩短至3至6个月 降低了行业准入门槛[5][7] * 监管力度加强 清理不规范产品 提高了行业规范性和透明度[1][5] * 2019年权健事件后 内控机制更加严格 对直销渠道造成重大打击[1][5] * 跨境政策放松 海外获得备案的产品可直接进入中国销售 促进了跨境电商发展[7] 渠道变革与消费趋势 * 线上渠道渗透率显著提升 已达约60% 为全球最高水平 远超美国的30%和欧洲的20% 冲击传统线下渠道[1][9][12] * 新兴品牌通过线上渠道针对特定人群进行产品细分 传统膳食营养补充剂份额下降[1][9] * 消费群体年轻化 年轻人 中青年群体成为新的主要消费力量[6] * 中国长尾市场集中度低 前30大品牌市占率下降 与欧美趋势相反 为新兴运营型公司提供机会[9] 代工行业现状与机遇 * 中国保健品代工业务渗透率约10% 低于欧美及日韩的15%-20% 但发展潜力巨大[1][12] * 线上化渗透率高预示着代工业务潜力 线上化提升将带动合同开发制造需求上升[1][12] * 行业整体毛利率高 终端品牌商渠道端毛利率可达60%以上 代工厂毛利率在30%至40%[8] * 新消费品牌崛起增加订单需求 但要求代工厂具备更高水平的制造能力与研发支持[10][11] * 全球化是重要趋势 中国制造业在管理能力和效率上有优势 在海外市场有很大拓展空间[2][12] 代表企业分析：仙乐健康 * 公司通过国际化布局和剂型创新实现收入持续增长 2016年至2024年复合增速接近20%[3][13] * 剂型创新能力强 如软糖 爆珠等 软糖品类到2024年占比可能接近30% 且毛利率优于其他品类[3][14] * 收购美国BF公司短期内拖累利润 每年影响约1亿元净利润 公司正通过派遣高管 剥离亏损业务进行整合优化[3][13][18] * 2024年国内业务收入下降10% 但通过与新消费品牌合作 2025年上半年收入降幅缩窄至1% 预计下半年将改善[17] * 未来方向包括国内加强与新消费客户合作 海外在泰国建厂并通过跨境电商拓展东南亚市场[20] 代表企业分析：百合股份 * 完成了对新西兰奥瑞公司的收购 将在8月底并表 带来一定增量[21] * 在功能饮品领域表现突出 接到了"5个女博士"的订单[21] * 相较于仙乐健康 在大客户定制化方面相对较弱 但灵活性和利润率宽松度使其更能适应新消费客户需求[21] 风险与挑战 * 代工企业需要应对产能爬坡周期 新产能投放会带来折旧摊销增加及产能利用率爬坡的挑战[15][16] * 传统大客户可能因转型慢而面临下降风险[10] * 全球性因素如疫情导致原料成本和海运费上涨 会对出口业务产生负面影响[13]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收20.4亿元同比+2.6% 归母净利润1.6亿元同比+4.3% 扣非归母净利润1.6亿元同比+3.25% [1] - 2025Q2单季度营收10.9亿元同比+4.7% 归母净利润0.9亿元同比+1.1% 扣非归母净利润0.9亿元同比+5.5% [1] - 2025H1毛利率同比+1.13pct至33.2% Q2毛利率同比-0.1pct至33.3% [3] 区域业务表现 - 中国区营收8.2亿元同比-1.6% 新消费客户在营收占比/订单/线上渗透率实现增长 [2] - 美洲区营收7.6亿元同比+4.3% 出口业务在关税扰动下保持正向增长 [2] - 欧洲区营收3.6亿元同比+22.0% 销售额超额完成 [2] - 其他地区营收1.0亿元同比-23.0% [2] 产品剂型表现 - 软胶囊收入同比+6.5% 片剂收入同比+33.4% 软糖收入同比+6.35% [2] - 粉剂收入同比-36.0% 饮品收入同比-20.8% 硬胶囊收入同比+11.0% 其他剂型收入同比-17.9% [2] BF业务表现 - BF业务2025H1营收4.62亿元同比+2.35% 净利润亏损0.87亿元同比扩大0.22亿元 [3] - 公司内生业务实现收入15.8亿元同比+2.6% 归母净利率高于整体水平 [3] 费用结构 - 2025Q2销售费用率同比+0.1pct至8.1% 主要因市场宣传费用增长 [3] - 管理费用率同比+1.0pct至11.1% 研发费用率同比-0.5pct至3.0% [3] - Q2归母净利率同比-0.3pct至8.5% [3] 战略发展 - 中国区持续发力新消费市场 积极布局宠物营养等高潜力赛道 [4] - 美洲和欧洲地区增长稳健 亚太市场印尼澳洲有突破 泰国工厂稳步推进 [4] - 公司为保健品行业CDMO龙头 拥有中美欧三地协同全球供应能力 [4] 业绩展望 - 若BFPC业务顺利剥离将带来利润弹性释放 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为44.92/51.04/58.63亿元 [4] - 预计归母净利润分别为3.50/4.60/5.70亿元 EPS分别为1.14/1.50/1.85元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 仙乐健康为保健品行业 CDMO 龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，致力于剂型创新和技术升级，具备中美欧三地协同的全球供应能力 2025Q1 中国区业务企稳回升，但美洲业务受短期关税扰动，调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 46.63 亿、53.65 亿、61.76 亿元，归母净利润分别为 4.00 亿、5.00 亿、5.80 亿元，EPS 分别为 1.69 元、2.11 元、2.44 元，对应 PE 分别为 15、12、10X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 4 月 25 日，仙乐健康近 1 个月、3 个月、12 个月相对沪深 300 表现分别为 -4.7%、1.8%、 -9.5%，沪深 300 对应表现为 -3.7%、 -1.2%、7.3% [4] - 仙乐健康当前价格 25.41 元，52 周价格区间 21.22 - 43.38 元，总市值 60.2914 亿元，流通市值 50.2367 亿元，总股本 23727.41 万股，流通股本 19770.43 万股，日均成交额 5359 万元，近一月换手 1.59% [4] 财务数据 - 2024 年公司实现营收 42.11 亿元，同比 +17.56%；归母净利润 3.25 亿元，同比 +15.66%；扣非归母净利润 3.28 亿元，同比 +16.70% 2025Q1 实现营收 9.54 亿元，同比 +0.28%；归母净利润 0.69 亿元，同比 +8.90%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比 +0.21% [5] - 2024 年中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现营收 16.61 亿、6.04 亿、16.66 亿、2.80 亿元，同比 -10.28%、 +14.25%、 +59.56%、 +77.38% 2025Q1 中国区收入企稳回升，美洲区业务受短期关税影响预计营收增速放缓，欧洲区业务 2025Q1 本地和出口收入同比增速超 35%，其他地区业务仍在快速发展期 [6] - 2024 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型分别实现营收 19.84 亿、3.26 亿、2.32 亿、9.95 亿、2.48 亿、2.23 亿、1.77 亿元，同比 +29.91%、 -10.05%、 -20.90%、 +34.54%、 -41.22%、 +46.83%、 +141.32%，软糖高增受益于剂型零食化，销量占比从 2022 年约 5%增长至 2024 年近 10%，年复合增长率约 40% [6] - 2024 年/2025Q1 公司毛利率分别为 31.46%、33.09%，分别同比 +1.19pct、 +2.47pct，预计主要系软糖等高毛利率剂型占比提升及全球采购使大单品成本 2024 年平均降幅为 15% 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 8.39%、9.92%、2.99%，同比 +0.64pct、 +0.13pct、 -0.09pct，销售费用率提升主要系销售团队升级及市场营销推广 2024 年 BF 亏损 1.51 亿元 2024 年/2025Q1 实现归母净利率为 7.72%、7.19%，同比 -0.13、 +0.57pct [6][7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4211|4663|5365|6176| |增长率(%)|18|11|15|15| |归母净利润（百万元）|325|400|500|580| |增长率(%)|16|23|25|16| |摊薄每股收益（元）|1.37|1.69|2.11|2.44| |ROE(%)|13|15|17|18| | P/E|18.92|15.07|12.06|10.40| | P/B|2.48|2.20|2.01|1.84| | P/S|1.47|1.29|1.12|0.98| | EV/EBITDA|9.95|9.13|7.42|6.24|[8] 公司优势 - 各个地区业务发展态势良好，中国区业务 Q1 企稳回升且订单增速高于收入增速，在新消费市场和长青市场均有突破；美洲区出口 2025Q1 销售额达成率为 80%，影响可控，BF 承接部分美洲订单，成本持续改善，扭亏进入攻坚期；欧洲及亚太区业务持续贡献收入 [9] - 不断强化产品创新、供应链体系、AI 布局及采购多维度能力 2024 年创新产品销售贡献 35% +，毛利率高于平均；2024 年跨界订单交付周期缩短，人均产值提升；启动 Deepseek 大模型训练，赋能全流程；通过全球大规模集采优化成本 [9]