行业与公司 * 涉及的行业为保险行业，特别是人身险领域[1] 核心观点与论据 **负债端与保费增长** * 短期负债端基数压力不大，新单保费和新业务价值基数较低[3] * 预计2026年到期理财产品规模至少达25万亿元，为保费增长提供空间[1][3] * 近期“开门红”数据显示各公司业绩良好[1][3] * 短期基于“存款搬家”逻辑，预测2026年人身险规模可达4.8万亿元，同比增长10%[1][5] * 中长期看，储蓄型和保障型产品需求均能支撑行业增长[1][5] * 国内养老储备严重不足，与美国相比差距明显，构成长期增长动力[5] * 假设未来GDP增速为6%，养老资产渗透率每年提升5%，到2035年人身险占养老资产比例可从15%提升至20%，人身险年复合增速保持10%没有问题[5] **利润与估值驱动** * 保险行业利润面临压力，但利润增速并非短期估值最重要因素[1][4] * 历史数据显示，在利润增速下降的年份（如2013-2014年、2019-2020年、2021-2022年），行业市值依然稳定或提升[1][4] * 资产端预期和投资收益率变化是更重要的估值驱动因素[1][4] * 在当前慢牛预期下，行业仍具备短期空间[4] * 保险公司盈利能力取决于投资收益率与负债成本率之差，负债成本改善趋势明确[1][7] * 市场对利差走阔持乐观态度，推动中长期估值修复[1][7] * 例如，一家负债成本为3%的公司，即便利率降至1%，其利差空间仍大于1%[8] * 在保费增速上行或股票投资收益率上行时，利差曲线会进一步扩展[8] * 中长期估值修复至一倍PV水平是必然趋势[1][8] * 当前保险板块估值距离一倍PV仍有较大空间[2][8] **资产端与资金配置** * 监管要求新增保费的30%投资A股[1][6] * 预计2026年人身险经营性净现金流约4.8万亿元，对应3,000亿至7,600亿元增量资金入市[1][6] * 中长期增配权益资产趋势确定，源于低利率环境下的内生需求及监管政策鼓励[1][6] * 险资配置偏好长期稳定收益的配置性权益类资产，如价值股、周期底部股，以应对久期缺口[1][6] 其他重要内容 * 建议继续推荐保险板块，并建议仓位大于个股选择，表明行业整体投资价值被看好[2][8]

报告投资评级 * 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 报告核心观点 * 相比于短期的估值变化，更应重视中长期盈利改善的逻辑 [3] * 当前行业形势与政策环境下，保险行业配置权益资产的能力和意愿将明显提振，结合负债成本改善，行业利差将在中长期持续提升，驱动保单盈利能力改善 [3][8] * 理想模型下，盈利能力将超过1倍有效业务价值，估值具备充足修复空间 [3][8] 一：为什么无需担心基数压力？ * **负债端压力较小**：短期存款搬家逻辑顺畅，且新单保费和新业务价值（NBV）基数不高 [5] * 2025年前三季度，主要上市险企新单保费增速平稳：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险同比分别为10.4%、2.3%、24.5%和55.2% [33] * 2025年前三季度，主要上市险企新业务价值（除新华外为可比口径）保持较高增长：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险增速分别为41.8%、46.2%、31.2%和50.8% [36] * **资产端表现强势带来利润高基数**：2025年受益于资本市场良好表现，主要上市险企归属净利润处于较高水平 [38] * 2025年前三季度，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险归属净利润分别为1678亿元、1328.6亿元、457亿元、328.6亿元，同比分别增长60.5%、11.5%、19.3%、58.9% [38] * **短期估值核心影响因素是投资收益率**：短周期估值最主要的影响因素是投资收益率，利润增速的变动不一定会带来估值的相应变动 [5][41] 二：行业需求、保费规模和空间如何判断？ * **短期视角（存款搬家）**： * 2026年定期存款到期规模预计约为25.1万亿元，高于2025年的21.1万亿元 [52] * 2026年定期理财到期规模预计约为7.8万亿元 [18] * 假设寿险增量主要来自存款到期搬家，且2026年“搬家”比例与2025年一致，预测2026年人身险规模达4.8万亿元，同比增速约10% [6][56] * **中长期视角（养老需求）**： * 我国养老资产储备有巨大成长空间：截至2024年底，我国养老资产规模占GDP比例为153%，显著低于美国的290.9% [61][62][63] * 保险产品具备刚兑属性、收益率优势、普惠性和长期性优势，符合当前金融业发展要求，中长期存款搬家至保险的趋势将持续 [6][65] * 预期在多层次养老体系发展下，储蓄型保险将驱动保险资金规模及保费规模在未来十年维持约10%的复合年增长率（CAGR） [6] * 中性假设下（GDP现价同比每年6%），预计人身险资金规模将从2024年的30.0万亿元增长至2035年的105.1万亿元，CAGR为11.0%；估算保费规模将从2024年的4.0万亿元增长至2035年的12.0万亿元，CAGR为9.6% [66] 三：险资入市规模和方向？ * **2026年增量测算**： * 监管引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 [69] * 基于对2026年新增保费的估算，预测2026年新增配置A股的保险资金规模约为3127亿元（谨慎）至7685亿元（乐观） [7][69][70] * **中长期配置逻辑与方向**： * 保险资金配置首先追求资产负债匹配（期限、成本收益、现金流匹配）的原则未变 [7][73] * 低利率环境下，保险增配权益资产是内生需求，同时监管环境出现积极变化（如新准则、长周期考核、股票风险因子下调等），配置权益比例预计将持续提升 [7][78] * “长期追求稳定收益”的配置盘权益资产占比或将增加，两类资产更受关注：[79] 1. 拥有资源、牌照等特殊优势，盈利能力与宏观周期关联度较低，具备稳定ROE的“价值股”，如水电、高速、电信运营商 2. 盈利具备较强周期性的行业，在估值底部、周期底部或上行期也能提供较为稳定投资回报，如煤炭、石化 * 长期持有股票的投资回报率最终会趋近于ROE，PB和分红率影响的是趋近路径和短期现金流 [84] 四：为什么看好中长期估值修复？ * **盈利模型与改善逻辑**：保险盈利模式适用于“重资产利差业务”模型：ROE = (投资收益率 - 负债成本率) * 经营杠杆 [47][86] * **利差有望持续提升**：行业配置权益的能力和意愿提振，结合负债成本改善优势，行业利差将在中长期持续提升 [3][8][86] * 2025年中报数据验证负债成本持续压降 [86] * 截至2025年三季度末，人身险行业股票配置比例相对年初增加2.5个百分点 [86] * **估值修复空间充足**：理想模型下，盈利能力将超过1倍有效业务价值 [3][8] * 动态测算显示，在利差走扩情景下，保单实际贡献利润对应的估值应至少回到1倍有效业务价值水平 [92] * **2026年展望**： * 慢牛预期下，利差改善幅度有望更乐观，行业估值将因对资产端敏感的特性而多重受益 [8] * 若新单保费增速持续强势，利差将加速修复，强化盈利能力改善逻辑，带动估值持续改善 [8]

市场表现 - 内险股午后全线拉升，截至发稿，中国人寿涨4.4%报28港元，中国太保涨4.09%报34.08港元，中国平安涨2.85%报63.25港元，中国财险涨0.96%报16.9港元 [1] 政策驱动因素 - 12月5日，金管总局调降保险公司投资相关股票的风险因子 [1] - 此次调整有望降低险企资本占用压力，提升资金使用效率，推动长期价值投资进一步深化 [1] - 对保险资金“耐心资本”的持续引导，将进一步支持科技创新和实际经济赋能，优化行业资产负债匹配结构 [1] 行业基本面与趋势 - 保险行业持续受益于银行存款搬家趋势，多元化的养老、医疗、理财储蓄等保险需求有望推动行业持续扩容 [1] - 险企开门红进展顺利，有望提振2026年负债端表现 [1] - 产品预定利率阶梯型下调大幅缓解行业利差损风险 [1] - “报行合一”推动行业反内卷和头部公司集中度提升 [1] 估值与投资观点 - 保险板块目前处历史低估值区间，重视板块配置机遇 [1] - 建议关注拥有明显护城河的大型上市险企 [1] - 积极看好保险板块的配置价值 [1]

投资动态 - 2025年11月12日 Wealthedge Investment Advisors LLC 披露新建仓RLI公司 买入50,952股 持仓价值332万美元[2] - 此次建仓使该基金报告的总持仓数量达到127个[3] - RLI持仓占该基金美国股票管理资产的1.26%[4] 公司股价表现 - 截至2025年11月11日 RLI股价为62.05美元 过去一年下跌24.82%[4] - 过去一年股价表现落后标普500指数38.33个百分点[4] 公司财务状况 - 过去12个月总收入18.3亿美元[5] - 过去12个月净利润3.5302亿美元[5] - 股息收益率为1.01%[5] 基金持仓结构 - RLI是该基金新建仓位 此前未持有任何RLI股份[12] - RLI持仓在该基金127个持仓中排名第25位 位于前20%[11] - 基金前五大持仓为：SPY（占AUM 5.5%）、LTPZ（占AUM 5.4%）、MSFT（占AUM 3.2%）、BTAL（占AUM 3.1%）、IVV（占AUM 3.1%）[8] 公司业务概况 - 提供多元化财产和意外伤害保险产品 包括商业和个人保险、一般和专业责任险、商业汽车保险、海运保险、担保债券和再保险[9] - 主要通过承保保险单和管理风险产生收入[9] - 客户群广泛 包括商业被保险人、承包商、专业人士、运输实体以及中小型企业[10] - 作为专业保险公司 在全国范围内利用承保专业知识服务于财产和意外伤害领域的利基市场[10]

教育投资与投机的本质区别 - 投资具有回报概率高、风险相对可控、有确定性且决策过程理性的特点，而投机则风险大、结果不确定、可能高收益或大亏、决策过程随意 [6][7] - 教育更近似于投机而非投资，因为其成本（学费、时间、机会成本）确定，但回报（未来职业、收入、社会地位）高度不确定 [8][9] - 九年制义务教育因学费低、无机会成本且回报确定性高，可视为典型长线投资，而高中以上教育投入越大，回报不确定性越强，投机性越显著 [9][10] 教育投入的投机性体现 - 预期回报不合理：以上海为例，以211高校为目标的"教育投资"成功概率仅约5%（基于15万-20万小学入学人数中仅5万参加高考，211录取率13%-15%），远低于刮刮乐中小奖概率22% [12][13] - 回报率随机分布：教育回报高度依赖孩子天赋、努力、兴趣、机遇等随机因素，且存在"代际均值回归"现象，高学历父母子女的学历差距可能缩小 [15] - 非理性决策过程：父母因资源投入与行动主体（孩子）分离，易低估学习对天赋的要求，产生从众心理（如"不能输在起跑线"）和博傻心理（集体非理性投入） [16] - 忽略机会成本：放弃工作收入换取不确定的教育回报，使教育从投资转向投机，尤其对于初中以上可工作的孩子 [17][18][19] 理性看待教育的投资框架 - 保险型投资：以较低投入（如一般大学或大专教育）减少未来失业风险，发挥保障作用，需控制"保费"不影响生活质量 [21][22] - 期权型投资：针对有天赋的孩子，以可控投入（如期权费）博取未来高回报可能性，但需接受低胜率特性，避免过度投入 [23][24][25] - 复利因子型投资：对高净值家庭，教育作为综合资源（如资产、人脉、行业资源）的一部分，通过改变人的思想和行为实现长期价值复利 [26][27] - 集体理性案例：古代宗族通过义庄收入兴办学塾、奖励科举，形成集团作战式的教育投资，而非现代家庭对单一孩子的过度资源堆砌 [28][29] 教育的社会外部性与个人回报矛盾 - 教育外部性远高于内部性：提升劳动力素质、改善经济结构等社会效益大于个人收入与地位提升，导致国家积极投入教育 [31] - 个人回报持续低迷可能引发"教育无用论"：当教育内部性因竞争性内卷减弱，且社会无法完全补偿个人贡献时，投资意愿下降，如日本社会转向重视专门学校（就业率高）而非普通大学，研究生教育意愿也因起薪无优势而下降 [32] - 负面影响案例：日本因科研经费不足（如东京大学年经费约11亿人民币）导致顶尖人才外流（如藤岛昭团队加盟上海理工大学获1.5亿经费） [33]

文章核心观点 - 教育从投资角度看更近似于投机而非投资 因为其投入成本确定但未来回报高度不确定[4][11] 投资与投机的区别 - 投资具有回报概率高、风险相对可控、有确定性以及理性决策过程的特点[2] - 投机具有风险大、结果不确定、可能高收益或大亏以及决策过程随意的特点[3] - 指数基金长期定投和基于基本面研究的投资属于投资 而买彩票、博重组、听小道消息等行为属于投机[2] 教育的投机性特征 - 教育投入的投机性首先体现在预期回报的不合理 高投入追求名校成功概率极低[14][16] - 以上海为例 小学入学人数约15-20万 12年后参加高考考生仅5万左右 占比25%-33%[15] - 上海211及以上高校录取率约13%-15% 以211高校为目标的教育投入成功概率仅约5% 低于刮刮乐22%的中奖概率[16] - 教育回报高度依赖孩子的天赋、努力、兴趣、机遇等随机因素 缺乏可预期的现金流[18] - 教育决策存在非理性 父母作为投入方与孩子作为行动主体不一致 导致低估学习困难和高估投入效果[20] - 教育投入存在从众心理和博傻心理 家长因社会竞争压力而陷入集体非理性投入[21][22] - 教育投机性还体现在忽略机会成本 放弃工作收入去追求不确定的教育回报可能并不经济[24][26] 基础教育的投资属性 - 九年制义务教育学费低且无机会成本 回报确定性非常强 属于典型的长线投资[12] 理性看待教育的框架 - 教育可视为保险型保障投资 用较小投入减少未来失业和被社会淘汰的风险 保费需控制在较低水平[28][29][30] - 教育可视为期权型另类投资 对于有天赋的孩子是低胜率高赔率的选择 需控制投入以限制最大损失[31][32] - 对于高净值家庭 教育是组合投资中的复利因子 通过改变人本身来实现资产和地位的代际传承[34][35] - 古代宗族通过集体资源支持科举形成良性循环 这才是真正的教育投资 而非现代家庭对单个孩子的高投入[37][38][39] 教育的社会经济属性 - 教育是一项外部性远高于内部性的经济活动 利国利民远高于利家利己[41] - 教育内部性体现在提高个人收入和社会地位 但具有竞争性易内卷[42] - 教育外部性体现在提升整体劳动力素质、改善经济结构、降低社会管理成本等[43] - 当教育普及到一定程度 外部性会远大于内部性 国家是教育投入的最大受益者[44] - 日本出现教育价值评判标准转变 从追求高学历转向实用技能 专门学校受欢迎度升高[45] - 日本企业对硕士博士存在偏见 更青睐可塑性强的本科生 导致研究生教育意愿下降[46] - 日本出现顶尖人才外流现象 如化学家藤岛昭率团队加盟上海理工大学 后者提供1.5亿人民币经费[47]

公司投资动态 - 和谐健康保险2025年9月12日通过集中竞价方式减持金风科技（002202.SZ）877.62万股股份，减持股份来源为二级市场集中竞价取得[2] - 公司计划2025年10月14日至2026年1月13日通过集中竞价或大宗交易方式减持万达信息（300168.SZ）不超过4321.89万股（占总股本3%），减持股份来源为司法拍卖取得[5] - 2025年一季度万能产品减持光威复材（300699.SZ）12.6万股，持股数降至1133.88万股（持股比例1.36%）[6] - 2025年3月至9月期间分三次减持金风科技：3月17日减持1.03亿元，3月31日至8月8日累计减持2.05亿元，8月25日至9月8日累计减持1.63亿元[5] - 2025年对万达信息实施多轮减持：1月16日至2月6日累计减持1.23亿元，6月9日至27日减持1.10亿元，8月5日至7日减持7952.39万元，8月11日减持3298.24万元[5] 股票持仓结构 - 截至2025年披露数据，公司股票投资规模超10亿元，持有7家上市公司股份[3] - 具体持仓包括：金风科技4.74万股（市值48.53亿元/占总股本11.21%）、金融街（000402.SZ）4.69万股（市值13.21亿元/占比15.68%）、三峡能源（600905.SH）4.64万股（市值19.75亿元/占比1.62%）、万达信息8836.23万股（市值6.78亿元/占比6.13%）、*ST金科（000656.SZ）8152.81万股（市值1.17亿元/占比1.53%）、中兴通讯（000063.SZ）3879.66万股（市值12.61亿元/占比0.81%）、光威复材1133.88万股（市值3.59亿元/占比1.36%）[4] 经营信息披露状况 - 公司自2017年一季度后未更新偿付能力报告，2016年后未披露正式年报，以风险处置过渡期为由暂缓披露关键经营报告[2][8] - 2024年通过企业社会责任报告披露部分经营数据：总资产4520.5亿元（同比增长7.64%）、营业收入753.25亿元（同比增长30.27%）、原保费收入641.16亿元（同比增长39.23%）[9] - 2020年3月股东变更为福佳集团（持股51%）、南京扬子国资（25%）、珠海大横琴（13.1%）、*ST金科（9.9%）、良运集团（1%）[8] - 2020年3月至2023年4月获三年过渡期，期间暂不考核偿付能力，但过渡期结束后仍未披露年度报告[9] 战略与管理架构 - 2025年5月第三次临时股东大会审议通过《2025-2027年战略发展规划报告》《2025-2027年资产战略配置规划及投资指引》《2025-2027年资本规划》三项议案[10] - 管理层存在多个临时任职岗位：总经理沈喆颋2023年9月离职后由管斌任临时负责人，财务负责人张晓敏自2023年12月起临时任职，精算负责人鲍迪自2025年7月起临时任职[10] - 公司通过压缩趸交业务、聚焦期交价值型产品推动产品结构转型，并优化资产组合提升投资管理能力[10]

投资分红型保险 - 核心功能为保障+投资，用户缴纳保费后部分资金用于基础风险覆盖，部分由保险公司统一投资运作，用户可参与利润分配[1] - 优点包括兼具保障与投资功能、部分产品可返还保费或累积现金价值、灵活性较高、长期可能抵御通胀[1] - 缺点包括收益不确定性、同等保费下保障额度低于纯保障型产品、保费成本高、资金流动性差、条款复杂[3] 疾病保险 - 核心功能为纯风险保障，覆盖因疾病导致的医疗支出、收入损失或康复费用，分为定额给付型和费用报销型[5] - 优点包括专注疾病风险保障且杠杆高、赔付方式明确（确诊即赔或按实际支出报销）、长期产品保费稳定、条款简单易懂[5][6][7][8] - 缺点包括无投资收益、保障范围有限、健康告知要求严格、短期产品续保不确定、定期产品到期可能中断保障[8] 产品对比 - 投资分红型保险侧重资金规划，适合预算充足且追求稳健理财的用户，保费成本高，用户需承担投资收益波动风险[9] - 疾病保险侧重疾病风险转移，适合注重风险抵御或预算有限的用户，保费中低至中等，风险由保险公司承担[9] - 配置顺序建议优先通过疾病保险覆盖基础风险，再考虑投资分红型产品作为补充，预算有限时优先选择纯保障型产品[9]

保险举牌情况 - 2025年截止6月20日保险举牌19次，涉及16家公司，举牌港股13次[1][4] - 2025年19次举牌中9次举牌银行股，其中7次举牌港股银行[1][4] 银行持仓市值 - 截止2025年一季度末，进入上市公司前十大持有人的保险机构银行参考持有市值为2657.8亿元[5][28] - 选取恒生金融指数中7只银行股，保险机构持仓参考市值超5600亿元，除去一般法人外市值占比超58%[6][34] 持仓占比与集中度 - 2025年保险股票合计持仓市值约2.8万亿，7只个股持仓市值占保险股票存量权重20%左右[6][35] 行业持仓变化 - 保险重仓股行业中，银行、交运、电信业务持仓占比上升，公用事业、新能源略有下滑，食品饮料延续下滑趋势[5][28] 风险提示 - 测算基于历史数据，不代表未来表现，策略可能失效[37] - 统计基于上市公司披露及历史数据，或不能代表保险持仓整体情况[38]