报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月1日财政部和税务总局发布公告，8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，新规或缩小债券税收差异、统一税收制度、增加政府税收，还可能是投资需求端税收优惠减少信号，减少节奏受资产品类成熟度和宏观经济及财政收入增速影响 [1][2] - 新规使利率债配置性价比下降，信用债相对优势凸显，自营部门信用债与其他债券利差收窄约10BP，信用债相对价值提升5 - 15BP，资管产品和公募基金提升3 - 10BP，新规对信用债长期影响有限，市场情绪影响配置择时 [3][5] - 对不同金融机构，公募基金投债优势放大，吸引资金流入信用债市场；自营部门或增加信用债配置；资管机构可能委外投资并增加信用债和同业存单仓位 [6] - 短期内银行二永债老券收益率下行，可攫取10BP以内利差空间，长期影响较小；对不同金融机构，公募基金有配置动机；自营部门倾向增配；资管机构采取“缩短久期 + 挖掘个券”策略 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 债券增值税调整政策解读 - 2025年8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，普通自营机构和资管产品分别按6%和3%税率征收，此前免征 [1] - 新规目的一是缩小债券税收差异、统一税收制度、发挥国债收益率曲线定价基准作用，二是增加政府税收、缓解财政压力 [2] - 恢复征收增值税或预示投资需求端税收优惠减少，减少节奏受资产品类成熟度和宏观经济及财政收入增速影响 [2] 债券增值税新规对信用债市场的影响 影响逻辑与幅度测算 - 新规未直接影响信用债税后利息收入，但利率债失去免税优势后，信用债相对比价优势凸显，城投债、产业债等配置价值增加 [19][20] - 以银行自营部门为例，新规后自营部门信用债与其他债券利差收窄约10BP，自营部门信用债相对价值提升5 - 15BP，资管产品和公募基金提升3 - 10BP [20] - 新规后新发利率债发行成本上升，信用债较国债信用利差中枢或下行，相对配置价值或低于地方政府债和金融债，新规吸引配置地方政府债和金融债资金转投信用债概率更高，市场情绪影响配置择时 [21][5] 对不同金融机构影响 - 公募基金债券利息收入增值税率升至3%，但投债优势仍在且放大，吸引资金流入，为信用债细分品种带来交易增量 [6] - 自营部门增值税率升至6%，税负增加，未来可能增加信用债配置，关注城投债和产业债 [6] - 资管机构增值税率升至3%，可能委外投资获取免税优势，在合适时点增加信用债和同业存单仓位 [6] 债券增值税新规对银行二永债市场的影响 影响逻辑与幅度测算 - 新规使新发银行二永债利息收入征税，老券免税优势使二级市场收券需求增加，收益率下行，5年期二级资本债（AAA - ）和永续债（AAA - ）调整后收益率分别下行11.07BP和11.44BP，可攫取10BP以内利差空间 [7] - 长期来看，银行二永债风险权重高、收益低，机构倾向交易获取价差收益，新规影响有限 [7] 对不同金融机构影响 - 公募基金虽利息收入需缴3%增值税，但税收优势扩大，有配置高流动性二永债动机，通过信用债ETF提升组合流动性 [8] - 自营部门利息收入需缴6%增值税，倾向增配流动性好的银行二永债，可能加大委外投资力度 [8] - 资管机构利息收入需缴3%增值税，影响可控，采取“缩短久期 + 挖掘个券”策略，优先配置高评级、短久期城农商行二永债，交易中长久期国股大行二永债 [8]

国盛固收团队首席分析师杨业伟也对智通财经表示，金融机构在新规落地前密集发债，或是出于控制融 资成本的考虑。该团队8月2日研报指出，新规落地或将利好老券，利空新券。机构可能会将更多的资金 买入老券，老券需求增加，收益率有望继续下行。而新券处于不利地位，收益可能上行。如果粗略按照 3.26%或6.34%的增值税率计算，以目前10年国债收益率1.7%计算，新老券利差可能在5.6-10.8bp左右。 新老券利差也会受到实际供需情况的影响。 不过，钟辉勇认为，在成熟市场，对债券利息征税是普遍做法。取消对特定金融产品利息的税收优惠， 有助于建立一个更加规范、透明和市场化的债券市场环境。 国盛证券研报也指出，展望来看，央行或将优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增 强。 今年5月，央行在专栏文章《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》中指出，从税收制度看，债券 市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债 券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些 不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收 ...

债券利息收入税收新规实施前夕政策性银行密集发债 - 农发行拟于8月6日发行总计420亿元金融债，包括150亿元392天期利随本清债券、60亿元3年期、50亿元5年期及160亿元10年期固定利率附息债券 [2] - 进出口银行同日拟发行90亿元金融债，包括10亿元66个月固定利率附息债（票面利率1.6%）和80亿元15个月固定利率附息债券 [2] - 单日6只金融债发行数量创2002年以来政策性金融债单日发行纪录 [2] 税收新规对债券市场的影响机制 - 2025年8月8日起新发行国债、地方债、金融债利息收入将恢复征收增值税，此前发行的债券利息收入继续免税至到期 [2] - 机构投资者购买8月8日前发行的债券可享受存续期全额免税，显著降低发行人融资成本 [3] - 按3.26%或6.34%增值税率测算，10年期国债新老券利差可能达5.6-10.8个基点 [3] 市场参与者的策略调整 - 金融机构在新规生效前密集发债以锁定免税政策窗口期，控制未来融资成本 [3] - 机构可能增持老券导致其需求上升收益率下行，新券因税收劣势收益率或上行 [3] - 成熟市场对债券利息征税属普遍做法，取消税收优惠有助于建立市场化债券市场环境 [3] 债券市场制度建设动态 - 央行5月指出税收制度设计会影响债券市场价格形成，例如国债免税优势导致公司债收益率波动加剧 [4] - 未来可能优化债券市场结构及制度安排，增强国债利率基准作用 [4] 关键利率指标变动 - 10年期国债收益率报1.697%，日内下跌0.7个基点 [5] - 超长期特别国债收益率报1.9185%，日内上涨0.05个基点 [5] - 二级市场1年期国债收益率1.3525（+0.25基点），10年期国债收益率1.6970（-0.70基点） [6]

债券市场增值税政策调整 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入将恢复征收增值税 [1] - 采取"新老划段"方式 存量债券在2025年8月8日前发行的部分继续免征增值税直至到期 [1] - 此前政策对国债和地方政府债利息收入免征增值税 依据财税〔2016〕36号文件规定 [1] 市场反应与影响 - 政策公布后10年期国债250011收益率短暂上升1.1个基点 30年期特别国债2500002上行超1BP但很快回落 [2] - 具体增值税税率尚未明确 影响程度需市场长期再定价 [2] - 农商行人士认为税收对金融机构利润影响微小 对市场影响中性 [2] 政策背景与市场结构 - 央行在2025年第一季度货币政策执行报告中指出税收制度影响债券市场利率形成和传导 [3] - 免税政策导致公募基金和理财资管产品短期交易意愿增强 加大债券市场收益率波动 [3] - 专家表示免征增值税政策目标已实现 采取"新老划段"方式有利于平稳过渡和市场健康发展 [3] 其他市场动态 - 7月新势力汽车销量数据显示零跑超5万辆 小米超3万辆 [4] - 世界黄金协会报告显示二季度全球黄金需求创新高 [4]

政策调整内容 - 自2025年8月8日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税 [1] - 采取"新老划段"方式 存量债券在2025年8月8日前发行的部分继续免征增值税直至到期 [1] - 此前国债和地方政府债利息收入根据财税〔2016〕36号文享受增值税免征政策 [1] 市场影响分析 - 国债收益率短期波动明显 10年期国债250011收益率一度从1.7040%升至1.7150% 30年期特别国债2500002上行超1BP [2] - 税收政策变化直接影响银行和资管机构的税后债市收益 [1] - 央行5月报告指出税收制度会影响债券市场利率形成和传导 [2] 行业反馈 - 债市从业者表示具体征收税率尚未明确 影响程度需市场长期再定价 [2] - 农商行认为税收对金融机构利润影响微小 对市场影响中性 [2] - 专家表示政策调整采取渐进式"新老划段"有利于市场平稳过渡 [3] 政策背景 - 国债等政府债券利息收入免税政策目标已实现 因市场认购踊跃 [3] - 现行税收制度导致不同债券品种间存在套利空间 可能加大收益率波动 [3] - 央行此前已关注到税收制度对债券定价效率和风险管理能力的影响 [2][3]