交易概述 - 启明创投旗下基金于2025年1月6日签署协议，计划以4.52亿元总对价收购天迈科技控制权，该交易被视为“并购六条”后首个市场化创投机构入主上市公司的代表案例 [1] - 十个月后，因交易主体变更导致原“锁价”机制失效，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，上涨近9000万元 [1] - 交易模式的核心创新点在于“先投后募”，即基金尚未完成募集即签署协议并设定固定转让单价，但该模式未获监管认可 [1][2] 交易背景与公司状况 - 天迈科技专注于智能公交产品、商用车智能座舱和新能源充电领域，但自2019年12月上市以来经营状况持续不佳 [2] - 公司从2021年至2024年，归属于上市公司股东的净利润连续为负值，2025年1月至9月继续亏损1535.07万元 [2] - 2022-2024年营业收入持续下滑，分别为3.29亿元、2.2亿元、1.64亿元，扣非净利润分别为-2089.5万元、-5487.12万元、-6082.75万元 [14] 政策环境 - 2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”），首次明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司 [3] - 政策为私募机构收购上市公司打开大门，引导产业整合 [3][8] 交易变数与定价机制 - 2025年5月23日，交易主体由苏州启瀚变更为苏州启辰，这一变更构成“交易主体变更” [4] - 根据深交所规定，主体变更需以补充协议签署日前一交易日的收盘价为定价基准，导致原“锁价”机制失效 [4] - 2025年10月30日签署的补充协议将每股价格统一调整为30.52元，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元 [5] - 交易设置了紧张的时间表，需在2025年12月30日前完成交割，否则任何一方有权终止协议 [11] 交易模式困境与监管态度 - “先投后募”模式遇阻，反映了监管机构对私募基金收购上市公司交易的审慎态度，根本原因在于对交易确定性及商业风险的担忧 [6][14] - 监管态度根据GP主体性质采取差异化监管，对民营GP且实控人为民营性质的情况态度谨慎，而对有大型国资背景或国资作为基石投资人的情况批准可能性显著提升 [7] - 启明创投在交易中设计了复杂的“双GP+关联方管理人委托管理”模式，并引入苏州国资背景的元禾辰坤作为“第二GP”，以提升获批可能性，但未能完全打消监管顾虑 [7] 行业趋势与案例 - 2025年以来，私募机构收购A股上市公司控制权的案例不断涌现，例如万可欣生物收购康华生物，以及奇瑞集团旗下CVC平台通过瑞丞鸿图基金收购鸿合科技25%股份 [8] - 这些案例的推进具有政策风向标意义，为一级市场投资机构提供了转型新思路，二级市场的流动性和合理估值吸引了VC机构入局 [8][9] 私募并购的现实挑战 - 私募基金收购上市公司面临“先募资还是先锁定价格”的两难困境，控制权交易需同步公示出资人、资金来源等详细信息，募资本身存在不确定性 [10] - 对市场化创投机构而言，最稳妥的方式是“先募后投”，即资金募集到位后再发布交易公告 [10] 启明创投的转型尝试 - 启明创投管理基金规模为694亿元，专注于科技及消费、医疗健康等行业的早期和成长期投资 [12] - 2021年至2024年，其退出事件数量分别为17个、3个、6个、4个，退出股权价值分别为491337.06万元、1410.41万元、173829.53万元、262974.83万元 [12] - 在IPO退出难度加大的背景下，通过收购上市公司打造产业整合平台，成为启明创投探索的新退出路径 [12] 未来走向与业绩承诺 - 未来民营机构若希望采用类似模式，建议寻找确定的投资人或引入国资投资人作为合作伙伴，以提高募集确定性 [13] - 若不采用“先投后募”，则应回归传统的“先募后投”路径 [13] - 交易中包含业绩承诺条款，原控股股东郭建国承诺确保公司2025年、2026年扣非营业收入均不低于1亿元，且2025年扣非净利润不低于-3000万元，2026年不亏损 [13] - 鉴于天迈科技近年的亏损状况，实现2026年不亏损的目标存在挑战和风险 [14]

交易进展与关键变更 - 天迈科技实际控制人拟变更事项取得新进展 控股股东及一致行动人已签署《股份转让协议之补充协议（二）》[1] - 补充协议确定新的交易价格 总对价较原协议增加约9000万元[1] - 因交易提价 原定4.6亿元的并购基金募资额已无法覆盖交易所需 买方苏州启辰基金需继续募集资金以填补缺口[1] - 交易主体已由今年5月公告中的"苏州启瀚"变更为"苏州启辰"[1][2] - 交易主体变更触发现有监管规则中的重新议价要求 是签署补充协议的最直接原因[1] "锁价交易"与"先投后募"策略分析 - 该案例是"并购六条"后首个市场化创投机构"入主"上市公司的代表案例[2] - 案例两大焦点为私募基金主导控股权变更以及采取"先投后募"策略提前锁定交易价格[2] - 天迈科技首次公告时相关并购基金尚未完成募资 直至5月份苏州启辰基金才基本募资到位[3] - 首次披露的股份转让价格区间为24.25元/股至28.26元/股[3] - 交易主体或转让价格变更需重新锁定价格 导致启明创投此前采用的"锁价交易""先投后募"策略失效[1][3] 行业政策背景与市场动态 - 2024年9月出台的"并购六条"首次明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司[4] - 2024年5月16日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》再度鼓励私募基金参与上市公司并购重组[4] - 政策引导下私募基金收购上市公司案例涌现 例如奇瑞集团旗下CVC平台通过瑞丞鸿图基金收购鸿合科技25%股份[4] - 相较于一级市场 二级市场具备更好流动性且当前不少上市公司估值处于合理区间 为VC机构提供了入局契机[5] 市场化机构面临的挑战 - 私募基金"入主"上市公司门槛极高 面临"先完成募资还是先锁定交易价格"的两难抉择[5] - 控制权交易需同步公示权益变动的详细信息 包括出资人、资金来源、实际控制人等细节[5] - 对市场化创投机构而言 最稳妥方式是资金募集到位后再发布交易公告 但募资本身存在较大不确定性[5]

启明创投收购天迈科技交易进展 - 交易总对价较原协议增加约9000万元 [1] - 收购主体由苏州启瀚变更为苏州启辰基金 [1][2] - 因交易提价，原定4.6亿元并购基金募资额已不足，需继续募集资金填补缺口 [1] 交易模式与监管合规 - 交易主体变更触发现行监管规则中的重新议价要求 [1] - 此前采用的“锁价交易”和“先投后募”模式未获监管认可 [1] - 根据规定，首次签署股份转让协议后，若涉及交易主体或价格变更需重新锁定价格 [3] 私募基金收购上市公司政策环境 - 2024年9月出台的“并购六条”首次明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司 [3] - 2024年5月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》再度鼓励私募基金参与上市公司并购重组 [3] - 证监会官员公开表态支持私募股权基金依法收购上市公司以促进产业整合 [3] 行业案例与市场影响 - 天迈科技案例是“并购六条”后首个市场化创投机构入主上市公司的代表案例 [2] - 奇瑞集团旗下CVC平台通过瑞丞鸿图基金收购鸿合科技25%股份，为首单产业资本发起的收购案 [4] - 二级市场流动性更好且估值合理，政策窗口打开为VC机构入局提供契机 [4] 私募基金收购面临的挑战 - 收购上市公司面临“先募资还是先锁价”的两难抉择 [5] - 控制权交易需同步公示出资人、资金来源、实际控制人等详细信息 [5] - 最稳妥方式是资金募集到位后再发布交易公告，但募资本身存在较大不确定性 [5]

交易核心变更 - 启明创投通过其设立的苏州启辰基金收购天迈科技26.10%的股份，交易完成后上市公司实际控制人拟发生变更 [1][4] - 交易总对价较原协议增加约9000万元，因交易主体由苏州启瀚变更为苏州启辰触发了监管的重新议价要求 [2][5] - 原计划4.6亿元的并购基金募资额已无法覆盖交易所需，苏州启辰基金需继续募集资金以填补资金缺口 [2] 交易模式与监管合规 - 该案例中采用的“锁价交易”和“先投后募”模式未获监管认可，因交易主体变更需重新锁定价格导致原策略失效 [2][3][5] - 根据监管规定，首次签署股份转让协议后若涉及交易主体或转让价格变更需重新锁定价格，股份转让价格区间最初为24.25元/股至28.26元/股 [5] - 收购方主体在5月由苏州启瀚变更为正式设立的苏州启辰，该基金的有限合伙人包括元禾辰坤、启明创投旗下基金及昆山创控集团，于4月3日才完成投资人变更 [4][5] 行业政策与市场动态 - 2024年9月出台的“并购六条”及2025年5月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司 [7] - 政策引导下案例涌现，除天迈科技外，奇瑞集团旗下的CVC投资平台也通过基金承接鸿合科技25%股份，成为首单产业资本CVC发起的收购案 [7] - 二级市场具备更好流动性且上市公司估值处于合理区间，政策窗口打开为VC机构提供了入局二级市场的契机 [8] 市场机构面临的挑战 - 私募基金收购上市公司面临“先募资还是先锁价”的两难抉择，最稳妥的方式是资金募集到位后再发布交易公告，但募资本身存在较大不确定性 [8][9] - 控制权交易需同步公示权益变动的详细信息，包括出资人、资金来源、实际控制人等细节，对市场化创投机构门槛极高 [8][9]

上市公司收购新模式 - 私募基金收购亏损上市公司成为A股市场新趋势，相较于上市公司直接收购，私募基金模式对股民影响更小且更灵活[1][2] - 天迈科技成为"并购六条"政策后首个被私募基金收购的案例，苏州启辰并购基金以4.52亿元收购其26.10%股份[5][6] - 收购方采用"先投后募"模式：先通过GP苏州启瀚确定标的，再成立并购基金苏州启辰完成收购[6] 收购方背景分析 - 苏州启辰并购基金LP包括元禾控股（43.48%）、上海启筝（30.22%）和昆山创业（21.74%），兼具市场化机构与国资背景[7] - 实控人邝子平为启明创投创始人，管理资产总额达95亿美元，具备强大募资能力[7] - 被收购方天迈科技连续四年亏损，2021-2024年净利润分别为-0.38亿、-0.09亿、-0.50亿、-0.60亿元[7] 政策与市场影响 - 2024年"并购六条"首次明确支持私募基金产业整合式收购，2025年《重组管理办法》进一步鼓励该模式[9] - 该案例具有示范效应，可能推动更多私募基金参与上市公司并购重组[9][10] - 发达资本市场私募基金并购已成熟，其优势包括专业化整合、保持经营独立性、风险分散机制等[9][10][11] 潜在监管需求 - 需完善信息披露制度与风险评估机制，防止恶意并购和财务风险[13][14] - 资产注入需引入第三方评估，严控内幕交易与利益输送[14][15] - 需建立并购后持续跟踪机制，设置控股权稳定承诺等治理保障[14][16]