政策背景与模式概述 - 2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），首次明确支持私募股权投资基金以产业整合为导向依法收购上市公司控制权 [3][33] - 该政策推动了“先投后募”模式成为行业创新重要方向，该模式通过“先锁定标的、后设立基金完成收购”的运作逻辑，旨在解决传统并购基金标的锁定难、期限错配等痛点 [3][33] 代表性案例概述 - **瑞丞基金收购H公司控制权案**：2025年12月1日，瑞丞基金通过其管理的专项基金瑞丞鸿图完成对H公司25%股份的过户登记，成为控股股东，交易自首次公告至交割历时约六个月 [4][6][34][36] - **Q创投收购天迈科技控制权案**：2026年1月7日，Q创投管理的专项基金苏州启辰完成对天迈科技26.10%股份的过户登记，成为控股股东，该交易是“并购六条”后首个市场化创投机构“先投后募”入主上市公司的案例，交易自首次公告至过户历时约一年 [7][37] 交易结构设计对比分析 - **H公司案例（成功关键）**：初始签约主体为持牌私募基金管理人瑞丞基金，协议明确其签约身份为“自身并代表拟设立的专项基金”，将后续主体变更定性为“同一控制下的权利义务承继”，从而豁免了监管重定价要求 [13][43] - **天迈科技案例（触发重定价）**：初始签约主体为与管理人受同一实际控制人控制的GP（苏州启瀚），但协议未明确其“代表拟设立基金签约”的定位，监管认定后续受让方变更为实质性主体变更，触发了强制重定价规则 [15][45] 定价机制与合规性对比分析 - **H公司定价策略（锁价成功）**：作为深交所主板公司，初始协议签署日（2025年6月10日）收盘价25.49元/股，约定交易价格26.62元/股，较收盘价溢价4.44%，高于监管下限（收盘价×90%=22.94元/股）[17][47]；至补充协议签署日（2025年10月31日）收盘价涨至27.97元/股，原约定价格26.62元/股仍高于新下限25.17元/股，锁价成功 [17][47] - **天迈科技定价策略（锁价失效并增成本）**：作为深交所创业板公司，初始协议签署日（2025年1月6日）收盘价30.85元/股，采用差异化定价（28.26元/股和24.25元/股），其中24.25元/股的价格低于监管下限（收盘价×80%=24.68元/股），不合规 [19][49]；签署补充协议触发主体变更后需重定价，最终在2025年10月30日将价格统一上调至30.52元/股，此次调价导致交易成本增加约9000万元 [20][50] 实操优化方案建议 - **交易结构设计**：优先选择持牌管理人作为初始签约方，并明确约定“代表拟设立的专项基金签署”；若以GP签约，需确保其与管理人存在控制关系并充分披露；在补充协议中明确权利义务承继的触发条件与范围 [21][22][51][52] - **定价机制**：锁价策略需预留充足合规安全边际，初始定价应避免紧贴监管下限；严格遵循不同板块的定价下限规则（主板不低于收盘价90%，创业板/科创板不低于80%）；差异化定价需具备合理商业依据并确保每档价格独立满足监管下限 [23][24][53][54] - **监管沟通与信息披露**：在交易方案设计阶段即主动与监管机构沟通核心事项；提升信息披露的充分性与及时性，完整披露交易架构、募资安排等；全流程开展合规自查并引入第三方专业机构出具合规意见 [25][55]

国资基金研究中心法律服务动态 - 骄英医疗器械（上海）有限公司完成A+轮融资，投资方为上海浦东创业投资有限公司 [1] - 上海临转院种子创业投资合伙企业（有限合伙）完成工商注册，基石投资人为浦东创投旗下的上海浦东天使母基金，基金管理人为上海国投旗下孚腾资本 [1] 公司法与对赌协议研讨 - 杨春宝律师在“最新公司法司法解释修改关键问题研讨会”上，结合代理的30余件对赌案件经验，就回购条款发言 [2] - 指出公司法司法解释（征求意见稿）未对增资方回购权的性质、“以股权为限”或“以股权价值为限”的争议、“经营权与对赌义务”等商业实践常见问题作出回应 [2] 私募基金争议解决与风险处置案例 - 杨春宝律师团队协助上海某生物科技公司通过“定向减资、分期支付回购款”方案，解决因IPO未果引发的投资人回购难题，并完成变更登记 [3] - 代理某自然人投资者诉北京某知名私募基金管理人合同纠纷案胜诉，为委托人挽回一半以上投资损失 [3] 基金业协会监管动态 - 2025年11月19日，中国证券投资基金业协会发布通知，私募基金管理人会员可查阅2025年第三季度信用信息报告 [4] - 2025年11月28日，协会注销钜享（山东）私募基金管理有限公司等3家异常经营私募基金管理人登记 [4] - 同日，协会注销浙银钜鑫（杭州）资本管理有限公司等4家失联私募基金管理人登记 [4] 私募基金管理人纪律处分案例 - 容金众合(武汉)股权投资中心因挪用基金财产、信息报送违规等被撤销管理人登记 [6] - 武汉睿通致合投资管理有限公司因基金财产混同、挪用、产品未托管等多项违规被撤销管理人登记 [6] - 武汉当代天信财富投资管理有限公司因非专业化经营、信息报送违规被取消会员资格并撤销管理人登记 [6] - 武汉辰道创业投资基金管理有限公司因产品未备案、承诺保本保收益等违规被撤销管理人登记 [6] - 湖南枫石私募股权投资基金管理有限公司因挪用基金财产被暂停受理基金产品备案十二个月 [7] - 久泰蓝山(苏州)投资管理有限公司因信息披露、勤勉尽责、信息报送及关联交易管理违规被暂停受理基金产品备案六个月 [7] - 广东邦顺投资有限公司因损害基金财产、利益冲突披露、从事无关业务等违规被取消会员资格并撤销管理人登记 [7] - 青岛祺顺投资管理有限公司因利用基金财产牟取私利、未能勤勉尽责等违规被取消会员资格并暂停受理基金产品备案十二个月 [7] 私募基金并购新模式：“先投后募” - 2025年以来，“先锁定上市公司控制权、再募集资金完成收购”的“先投后募”模式通过两宗标杆交易验证可行性 [8] - 案例一：合肥瑞丞收购鸿合科技。2025年6月达成收购25%股份协议，随后成立专项基金“瑞丞鸿图”引入安徽国资系LP完成募资，10月签署补充协议，定价为协议签署前一交易日收盘价的95%以上，符合监管要求 [8] - 案例二：启明创投收购天迈科技。2025年1月宣布收购，因5月股价暴涨，原定价低于监管要求，双方于10月重新协商提高价格，约定2025年12月30日为交割最后期限 [9] - 核心实操要点包括：价格合规为底线，收购价需不低于前一交易日收盘价的80%或90% [10]；主体衔接需顺畅，确保收购主体从GP平稳过渡至基金 [11]；GP实力是核心保障，需依托产业背景或行业口碑建立信用 [12]；风险防控要到位，避免签署刚性价格协议并提前约定调价机制 [12] 地方S基金政策 - 2025年11月5日，上海市青浦区人民政府印发《上海青浦S基金管理办法（试行）》，自2025年12月10日起施行 [13] - 青浦S基金是由区政府设立、市场化运作的政府投资基金，目标为接续企业发展、提升股权市场流动性 [13] - 基金采用“监督-评审-管理”分离体制，设立投资管理委员会、专家评审会，并由基金管理机构负责日常运作 [13] - 基金存续期10年（投资期5年、退出期5年），投资方式包括参股子基金、直接受让二手基金份额及闲置资金保值性投资 [14] - 对单个子基金出资比例原则上不超过30%，投资金额不超过1亿元，且一般不成为第一大出资人 [14] - 基金不得从事担保、委托贷款、投资二级市场股票（合规情形除外）等业务，并建立绩效管理体系与激励约束机制 [15] 司法典型案例解析 - 案例一：管理人履职瑕疵与管理费。法院认定，管理人履行了投资期核心义务，有权收取投资期管理费；但因被注销资格未履行退出期职责，无权主张退出期管理费 [17][18][19] - 案例二：基金财产独立性与不当得利。法院认定，债权人通过法院强制执行取得基金托管账户款项，且执行程序未被否定，不构成不当得利 [21][22][23] - 案例三：债权人代位权在私募回购纠纷中的限制。法院认定，投资人以管理人怠于行使回购权为由提起代位诉讼，但因管理人对标的公司无直接股权且回购条件未成就，缺乏依据 [25][26][27]

交易完成公告 - 2026年1月6日，天迈科技控股股东郭建国及其一致行动人向苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业协议转让1775万股股份完成过户登记，占公司总股本的26.10% [2] - 此次过户完成标志着启明创投正式入主天迈科技 [3] 收购方背景 - 苏州启辰的基金管理人为启明创投，创始主管合伙人为邝子平 [3] - 启明创投已募管理金额达95亿美元，投资企业超过580家，包括小米、美团、哔哩哔哩、知乎、石头科技、优必选等知名公司 [3] 交易模式与特点 - 该交易被视为A股首起GP“先投后募”模式收购上市公司的案例，即先锁定投资标的，再完成基金募资 [3] - 交易方案从2025年1月首次公布到2026年1月完成，历时整整一年，期间方案多次变更 [3][4] - 交易最初的操作主体是苏州启瀚，后于2025年5月变更为苏州启辰 [6] - 由于交易主体变更需重新议价，最终交易总对价从原定的4.52亿元增加至5.42亿元 [6] - 最终三个交易对手的转让价格为30.52元/股，为协议签署日前一个交易日二级市场收盘价38.15元/股的80% [6] - 因交易提价，苏州启辰需开展后续募集以增加认缴出资额 [7] 政策与监管背景 - 该交易是2024年9月中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）后，官宣的首单私募机构拟入主上市公司的案例 [3] - “并购六条”提出支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司 [3] - 交易方案中“锁价交易”与“先投后募”的模式最初未获监管层认可 [5] - 苏州启辰在方案修订稿中表示，暂无未来12个月内改变上市公司现有主营业务的计划，反映了监管层对于“类借壳”行为的约束 [3][9] 公司基本面 - 天迈科技连续四年亏损，2021年至2024年归母净利润分别为-3726.75万元、-851.05万元、-5007.37万元、-5930.62万元 [8] - 公司2021年至2024年营业收入分别为2.33亿元、3.29亿元、2.20亿元、1.64亿元 [8] - 2025年前三季度，公司归母净利润仍亏损1535.07万元 [8] - 公司被分析认为主营业务缺乏竞争力且市场空间有限，内在投资价值较低，资产轻、负债少，比较适合作为“壳资源” [8][9] 行业比较与市场观点 - 与此交易相比，其他私募入主案例进展更快，如瑞丞基金收购鸿合科技控制权历时不到六个月，中晶智芯入主海川智能历时约三个月 [7] - 市场观点认为，对于PE入主上市公司，最稳妥的方式是资金募集到位后再发布交易公告，显示出市场对“先投后募”模式比较谨慎 [7] - 行业分析指出，该交易本质有可能是“买壳”，监管层鼓励的是有产业整合能力的私募基金盘活产业资源，而非单纯的“壳交易” [8][9] - 启明创投在2025年10月的修订稿中表示，不排除在未来12个月内尝试对上市公司资产、业务进行优化调整以增强其持续发展能力和盈利能力 [9]

交易概述 - 启明创投旗下基金于2025年1月6日签署协议，计划以4.52亿元总对价收购天迈科技控制权，该交易被视为“并购六条”后首个市场化创投机构入主上市公司的代表案例 [1] - 十个月后，因交易主体变更导致原“锁价”机制失效，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，上涨近9000万元 [1] - 交易模式的核心创新点在于“先投后募”，即基金尚未完成募集即签署协议并设定固定转让单价，但该模式未获监管认可 [1][2] 交易背景与公司状况 - 天迈科技专注于智能公交产品、商用车智能座舱和新能源充电领域，但自2019年12月上市以来经营状况持续不佳 [2] - 公司从2021年至2024年，归属于上市公司股东的净利润连续为负值，2025年1月至9月继续亏损1535.07万元 [2] - 2022-2024年营业收入持续下滑，分别为3.29亿元、2.2亿元、1.64亿元，扣非净利润分别为-2089.5万元、-5487.12万元、-6082.75万元 [14] 政策环境 - 2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”），首次明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司 [3] - 政策为私募机构收购上市公司打开大门，引导产业整合 [3][8] 交易变数与定价机制 - 2025年5月23日，交易主体由苏州启瀚变更为苏州启辰，这一变更构成“交易主体变更” [4] - 根据深交所规定，主体变更需以补充协议签署日前一交易日的收盘价为定价基准，导致原“锁价”机制失效 [4] - 2025年10月30日签署的补充协议将每股价格统一调整为30.52元，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元 [5] - 交易设置了紧张的时间表，需在2025年12月30日前完成交割，否则任何一方有权终止协议 [11] 交易模式困境与监管态度 - “先投后募”模式遇阻，反映了监管机构对私募基金收购上市公司交易的审慎态度，根本原因在于对交易确定性及商业风险的担忧 [6][14] - 监管态度根据GP主体性质采取差异化监管，对民营GP且实控人为民营性质的情况态度谨慎，而对有大型国资背景或国资作为基石投资人的情况批准可能性显著提升 [7] - 启明创投在交易中设计了复杂的“双GP+关联方管理人委托管理”模式，并引入苏州国资背景的元禾辰坤作为“第二GP”，以提升获批可能性，但未能完全打消监管顾虑 [7] 行业趋势与案例 - 2025年以来，私募机构收购A股上市公司控制权的案例不断涌现，例如万可欣生物收购康华生物，以及奇瑞集团旗下CVC平台通过瑞丞鸿图基金收购鸿合科技25%股份 [8] - 这些案例的推进具有政策风向标意义，为一级市场投资机构提供了转型新思路，二级市场的流动性和合理估值吸引了VC机构入局 [8][9] 私募并购的现实挑战 - 私募基金收购上市公司面临“先募资还是先锁定价格”的两难困境，控制权交易需同步公示出资人、资金来源等详细信息，募资本身存在不确定性 [10] - 对市场化创投机构而言，最稳妥的方式是“先募后投”，即资金募集到位后再发布交易公告 [10] 启明创投的转型尝试 - 启明创投管理基金规模为694亿元，专注于科技及消费、医疗健康等行业的早期和成长期投资 [12] - 2021年至2024年，其退出事件数量分别为17个、3个、6个、4个，退出股权价值分别为491337.06万元、1410.41万元、173829.53万元、262974.83万元 [12] - 在IPO退出难度加大的背景下，通过收购上市公司打造产业整合平台，成为启明创投探索的新退出路径 [12] 未来走向与业绩承诺 - 未来民营机构若希望采用类似模式，建议寻找确定的投资人或引入国资投资人作为合作伙伴，以提高募集确定性 [13] - 若不采用“先投后募”，则应回归传统的“先募后投”路径 [13] - 交易中包含业绩承诺条款，原控股股东郭建国承诺确保公司2025年、2026年扣非营业收入均不低于1亿元，且2025年扣非净利润不低于-3000万元，2026年不亏损 [13] - 鉴于天迈科技近年的亏损状况，实现2026年不亏损的目标存在挑战和风险 [14]

交易核心变更 - 启明创投通过其设立的苏州启辰基金收购天迈科技26.10%的股份，交易完成后上市公司实际控制人拟发生变更 [1][4] - 交易总对价较原协议增加约9000万元，因交易主体由苏州启瀚变更为苏州启辰触发了监管的重新议价要求 [2][5] - 原计划4.6亿元的并购基金募资额已无法覆盖交易所需，苏州启辰基金需继续募集资金以填补资金缺口 [2] 交易模式与监管合规 - 该案例中采用的“锁价交易”和“先投后募”模式未获监管认可，因交易主体变更需重新锁定价格导致原策略失效 [2][3][5] - 根据监管规定，首次签署股份转让协议后若涉及交易主体或转让价格变更需重新锁定价格，股份转让价格区间最初为24.25元/股至28.26元/股 [5] - 收购方主体在5月由苏州启瀚变更为正式设立的苏州启辰，该基金的有限合伙人包括元禾辰坤、启明创投旗下基金及昆山创控集团，于4月3日才完成投资人变更 [4][5] 行业政策与市场动态 - 2024年9月出台的“并购六条”及2025年5月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司 [7] - 政策引导下案例涌现，除天迈科技外，奇瑞集团旗下的CVC投资平台也通过基金承接鸿合科技25%股份，成为首单产业资本CVC发起的收购案 [7] - 二级市场具备更好流动性且上市公司估值处于合理区间，政策窗口打开为VC机构提供了入局二级市场的契机 [8] 市场机构面临的挑战 - 私募基金收购上市公司面临“先募资还是先锁价”的两难抉择，最稳妥的方式是资金募集到位后再发布交易公告，但募资本身存在较大不确定性 [8][9] - 控制权交易需同步公示权益变动的详细信息，包括出资人、资金来源、实际控制人等细节，对市场化创投机构门槛极高 [8][9]

上市公司收购新模式 - 私募基金收购亏损上市公司成为A股市场新趋势，相较于上市公司直接收购，私募基金模式对股民影响更小且更灵活[1][2] - 天迈科技成为"并购六条"政策后首个被私募基金收购的案例，苏州启辰并购基金以4.52亿元收购其26.10%股份[5][6] - 收购方采用"先投后募"模式：先通过GP苏州启瀚确定标的，再成立并购基金苏州启辰完成收购[6] 收购方背景分析 - 苏州启辰并购基金LP包括元禾控股（43.48%）、上海启筝（30.22%）和昆山创业（21.74%），兼具市场化机构与国资背景[7] - 实控人邝子平为启明创投创始人，管理资产总额达95亿美元，具备强大募资能力[7] - 被收购方天迈科技连续四年亏损，2021-2024年净利润分别为-0.38亿、-0.09亿、-0.50亿、-0.60亿元[7] 政策与市场影响 - 2024年"并购六条"首次明确支持私募基金产业整合式收购，2025年《重组管理办法》进一步鼓励该模式[9] - 该案例具有示范效应，可能推动更多私募基金参与上市公司并购重组[9][10] - 发达资本市场私募基金并购已成熟，其优势包括专业化整合、保持经营独立性、风险分散机制等[9][10][11] 潜在监管需求 - 需完善信息披露制度与风险评估机制，防止恶意并购和财务风险[13][14] - 资产注入需引入第三方评估，严控内幕交易与利益输送[14][15] - 需建立并购后持续跟踪机制，设置控股权稳定承诺等治理保障[14][16]