投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 南孚电池基本盘稳健，提供稳定现金流和高分红，电池出口及充电宝等新业务带动增长，后续对南孚控股比例有望进一步提升、增厚利润 [6] - 光模块等第二曲线业务潜力充足，产业化落地正稳步推进，长期想象空间充足 [6] 业绩简评 - 2025年公司实现营收47.7亿元，同比增长2.9%，归母净利润2.3亿元，同比增长34.4% [3] - 2025年第四季度实现营业收入11.7亿元，同比增长11.7%，归母净利润0.5亿元，同比增长182.9% [3] 经营分析 - 南孚出口业务突破带动规模增长，2025年安孚海外实现营收11.4亿元，同比大幅增长44%，主要系南孚持续开拓To B市场，电池OEM出口增长带动 [4] - 南孚2025年实现净利润9.9亿元，同比增长8.1%，对应净利率20.7%，同比提升1个百分点 [4] - 分品类看，碱性电池收入39.4亿元，同比增长10.0%，碳性电池收入3.7亿元，同比增长6.9%，其他电池收入2.1亿元，同比增长3.6% [4] - 2025年全年公司毛利率为49.4%，同比提升0.6个百分点，盈利能力提升，预计主要系碱性电池OEM出口规模大幅增长带来的规模效应增强，以及低毛利率的红牛代理业务停止的结构性影响所致 [5] - 2025年第四季度归母净利润大幅增长182.9%，主要系公司持续推动南孚股权回收，2025年11月公司对南孚持股比例提升至46%，带动归母净利润大幅增厚 [5] - 费用控制良好，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比分别变化+0.09pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.2pct [5] - 综合影响下，公司2025年全年实现归母净利率4.7%，同比提升1.1个百分点 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为4.6亿元、5.4亿元、6.0亿元，同比增长104.5%、16.0%、12.7% [6] - 预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为53.74亿元、59.07亿元、64.48亿元，同比增长12.56%、9.91%、9.17% [11] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE估值分别为29.6倍、25.5倍、22.7倍 [6] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为1.792元、2.078元、2.342元 [11] - 预计2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）分别为10.63%、11.41%、11.87% [11] 财务数据摘要 - 2025年主营业务收入47.75亿元，毛利率49.4%，息税前利润（EBIT）10.65亿元，EBIT利润率为22.3% [13] - 2025年归属于母公司的净利润2.26亿元，净利率4.7% [13] - 2025年每股经营现金流净额为4.091元 [13] - 预计未来几年盈利能力持续提升，2028E净利率预计达9.4%，2028E EBIT利润率预计达23.3% [13]

投资评级 - 报告维持对公司“买入”评级 [6] 核心观点 - 南孚电池基本盘稳健，提供稳定现金流和高分红，电池出口及充电宝等新业务带动增长，后续对南孚控股比例有望进一步提升、增厚利润 [6] - 光模块等第二曲线业务潜力充足，产业化落地正稳步推进，长期想象空间充足 [6] - 公司2025年业绩增长稳健，盈利能力显著提升，主要得益于南孚出口业务突破、持股比例提升及费用控制良好 [3][4][5] 业绩简评 - 2025年公司实现营收47.7亿元，同比增长2.9%，归母净利润2.3亿元，同比增长34.4% [3] - 2025年第四季度实现营业收入11.7亿元，同比增长11.7%，归母净利润0.5亿元，同比大幅增长182.9% [3] 经营分析 - **收入与增长**：2025年公司营收增长主要受南孚出口业务突破带动，安孚海外实现营收11.4亿元，同比大幅增长44%，主要系南孚持续开拓toB市场，电池OEM出口增长带动 [4] - **分品类表现**：碱性电池收入39.4亿元，同比增长10.0%；碳性电池收入3.7亿元，同比增长6.9%；其他电池收入2.1亿元，同比增长3.6% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为49.4%，同比提升0.6个百分点，主要受益于碱性电池OEM出口规模大幅增长带来的规模效应增强，以及低毛利率的红牛代理业务停止的结构性影响 [5] - **利润增厚**：2025年第四季度归母净利润同比大幅增长182.9%，主要系公司持续推动南孚股权回收，2025年11月对南孚持股比例提升至46%，显著增厚归母净利润 [5] - **费用控制**：2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比分别+0.09pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.2pct，费用控制良好 [5] - **净利率**：综合影响下，公司2025全年实现归母净利率4.7%，同比提升1.1个百分点 [5] - **南孚业绩**：南孚实现净利润9.9亿元，同比增长8.1%，对应净利率20.7%，同比提升1个百分点 [4] 盈利预测、估值与评级 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为4.6、5.4、6.0亿元，同比增速分别为+104.5%、+16.0%、+12.7% [6] - **估值**：当前股价对应2026/2027/2028年PE估值分别为29.6/25.5/22.7倍 [6] 财务数据摘要 - **历史与预测**：2025年营业收入为47.75亿元，预计2026E/2027E/2028E将分别增长至53.74亿元、59.07亿元、64.48亿元 [11] - **利润预测**：2025年归母净利润为2.26亿元，预计2026E/2027E/2028E将分别达到4.62亿元、5.36亿元、6.04亿元 [11] - **每股收益**：2025年摊薄每股收益为0.877元，预计2026E/2027E/2028E将分别达到1.792元、2.078元、2.342元 [11] - **盈利能力指标**：预计归属母公司ROE(摊薄)将从2025年的8.23%提升至2026E的10.63%、2027E的11.41%和2028E的11.87% [11] - **资产负债表**：预计公司资产负债率将从2025年的53.27%显著下降至2026E的30.27%、2027E的21.82%和2028E的18.53% [13] 市场评级 - 根据聚源数据，过去六个月内市场相关报告给予公司“买入”评级的报告有15份，“增持”评级的报告有1份 [14]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**：协创数据 [1][2][3] * **行业**：算力租赁、AI算力、存储（NAND闪存）、光模块 [1][2][3] 核心观点与论据 **1 算力租赁业务：行业景气度加速抬升，公司为国内龙头，收入将迎爆发式增长** * **行业趋势**：AWS宣布对AI专用算力服务提价约15%，打破了全球云计算服务长期降价的规律，显示AI算力需求旺盛 [1] * **公司地位与布局**：公司是国内算力租赁龙头，2025年累计发布212亿服务器采购合同，多个万卡集群将开始租赁 [1] * **收入预测**：算力租赁收入较2025年将迎来爆发式增长，并有望在2026年成为公司第一大收入来源 [1] * **需求与采购**：头部客户下游AI需求爆发，景气度急速抬升，公司2026年有望进一步扩大服务器采购规模 [1] * **长期价值**：当前用于训练的先进万卡集群在5年折旧期后，会计价值消失，但仍能满足未来巨大的推理需求，持续创造收益，例如四五年前的A100和H100现今保值能力极好 [2] **2 存储业务：价格暴涨预期强烈，公司业务利润弹性巨大** * **行业趋势**：据韩国消息，三星电子计划在2026年第一季度将NAND闪存供应价格上调100%以上，涨幅远超市场预期 [2] * **公司业务模式**：公司从存储原厂拿颗粒做成模组，并回收海外服务器的存储模组，下游服务于头部终端大厂和云大厂 [2] * **业绩表现与弹性**：2024年公司存储收入44.57亿元，同比增长92.4% [2]。在存储涨价趋势下，2025和2026年业务有望进一步高速增长，且涨价周期中囤货带来的利润弹性极大 [2] **3 光模块业务：通过战略合作布局，瞄准国内外大客户供应链** * **公司布局**：公司布局光模块业务，与光为科技（光模块研发）、光加科技（高端光模块研发）达成战略合作 [3] * **发展预期**：2026年“连接环节”有望快速演进，公司有望通过合作快速扩产、扩大订单规模，并逐步导入国内及海外的CSP（云服务提供商）客户供应链，贡献增量空间 [3] **4 整体展望：三大业务下游景气度全面爆发，2026年为关键节点** * 公司“算-连-存”业务下游景气度全面爆发，公司已进行前瞻布局和大力加码，2026年各项业务均有望迎来爆发节点 [3] 其他重要内容 * **风险提示**：业务推进不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、供应链波动等 [3]

公司业务布局 - 公司业务聚焦于AI数据中心末端配电领域，并积极拓展光模块业务 [1] - 公司与全球电气巨头ABB合作，借此打开了海外高毛利市场 [1] - 公司的相关产品已开始生产并实现规模化交付 [1] 产品与市场拓展 - 公司通过切入光通信业务，进一步丰富了数据中心相关产品线序列 [1] - 业务线的拓展有望加大公司的利润弹性 [1]

公司业务与产品进展 - 公司高度重视光模块业务的发展[1] - 公司的模拟前端(AFE)芯片是高速光模块中的关键核心组件[1] - 公司已建立起从研发设计到规模量产的完整能力[1] - 相关高价值AFE产品已成功导入行业头部客户供应链并实现稳定交付[1] 行业趋势与市场机遇 - 全球数据中心与AI算力需求持续增长[1] - 光模块技术正向更高速率演进[1] - 技术演进进一步推升了AFE芯片的技术门槛与产品价值[1] 公司战略与前景 - 行业趋势有望为公司的产品结构与业绩增长注入新的动力[1] - 公司将持续聚焦技术创新与客户需求[1] - 公司计划巩固并扩大在这一重要赛道的领先优势[1]

业务现状 - 光模块业务当前挑战主要体现在商务拓展而非技术层面 [1] - 800G和1.6T光模块产品主要面向中小型数据中心客户进行交付 [1] - 尚未获得头部客户的明确商务合作机会 [1] 战略方向 - 正积极努力进入头部客户的供应链 [1] - 头部客户商务合作始终是公司积极努力的方向 [1] 行业地位 - 光模块领域均为中国企业领先行业 [1] - 公司对中国企业在光模块行业的领先地位非常有信心 [1]

报告公司投资评级 - 增持（下调）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润下滑，2025年第一季度营收增长但归母净利润仍下滑，功能性器件业务稳定成长，新产能投产和新业务布局影响短期盈利能力，复合集流体和光模块业务未来有望放量[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入7.83亿元，同比增长8.21%，归母净利润6640.93万元，同比下滑30.34%，扣非归母净利润5683.69万元，同比下滑27.75%；2025年第一季度，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长27.66%，归母净利润1076.94万元，同比下滑48.82%，扣非归母净利润927.18万元，同比下滑46.66%[1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为11.41亿、14.79亿和18.04亿元，同比增长45.77%、29.62%和22.01%；归母净利润分别为1.56亿、2.53亿和3.27亿元，同比增长135.33%、62.10%和29.15%[9] 功能性器件业务 - 2024年在传统消费电子领域通过多维度技术创新开拓产品应用领域，建立并扩充半导体功能性器件产品矩阵，CMOS芯片保护膜产品逐步量产，2024年和2025年第一季度收入稳定成长[2] - 盈利能力和业绩承压原因：功能性元器件生产基地建设于2024年投产转固致固定资产折旧增加，布局新业务使管理及研发费用增加[2] 复合集流体业务 - 围绕核心客户布局用于消费电子电池、半固态/固态电池的复合集流体业务，已完成淮安锂电池新型复合材料项目一期厂房建设，正调试设备及产线，是国内为数不多具备复合铝箔规模化量产的企业之一，未来有望成为新的成长极[3] 光模块业务 - 2024年设立全资子公司可川光子，组建团队为高速率光模块和激光传感器产品布局自建产能，已采购核心设备并完成首条生产线建设，掌握完整工艺流程并形成量产能力，首批自研硅光芯片已进入测试阶段，新业务有望提供利润弹性[4]