纪要涉及的行业或公司 * **公司**：协创数据 [1][2][3] * **行业**：算力租赁、AI算力、存储（NAND闪存）、光模块 [1][2][3] 核心观点与论据 **1 算力租赁业务：行业景气度加速抬升，公司为国内龙头，收入将迎爆发式增长** * **行业趋势**：AWS宣布对AI专用算力服务提价约15%，打破了全球云计算服务长期降价的规律，显示AI算力需求旺盛 [1] * **公司地位与布局**：公司是国内算力租赁龙头，2025年累计发布212亿服务器采购合同，多个万卡集群将开始租赁 [1] * **收入预测**：算力租赁收入较2025年将迎来爆发式增长，并有望在2026年成为公司第一大收入来源 [1] * **需求与采购**：头部客户下游AI需求爆发，景气度急速抬升，公司2026年有望进一步扩大服务器采购规模 [1] * **长期价值**：当前用于训练的先进万卡集群在5年折旧期后，会计价值消失，但仍能满足未来巨大的推理需求，持续创造收益，例如四五年前的A100和H100现今保值能力极好 [2] **2 存储业务：价格暴涨预期强烈，公司业务利润弹性巨大** * **行业趋势**：据韩国消息，三星电子计划在2026年第一季度将NAND闪存供应价格上调100%以上，涨幅远超市场预期 [2] * **公司业务模式**：公司从存储原厂拿颗粒做成模组，并回收海外服务器的存储模组，下游服务于头部终端大厂和云大厂 [2] * **业绩表现与弹性**：2024年公司存储收入44.57亿元，同比增长92.4% [2]。在存储涨价趋势下，2025和2026年业务有望进一步高速增长，且涨价周期中囤货带来的利润弹性极大 [2] **3 光模块业务：通过战略合作布局，瞄准国内外大客户供应链** * **公司布局**：公司布局光模块业务，与光为科技（光模块研发）、光加科技（高端光模块研发）达成战略合作 [3] * **发展预期**：2026年“连接环节”有望快速演进，公司有望通过合作快速扩产、扩大订单规模，并逐步导入国内及海外的CSP（云服务提供商）客户供应链，贡献增量空间 [3] **4 整体展望：三大业务下游景气度全面爆发，2026年为关键节点** * 公司“算-连-存”业务下游景气度全面爆发，公司已进行前瞻布局和大力加码，2026年各项业务均有望迎来爆发节点 [3] 其他重要内容 * **风险提示**：业务推进不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、供应链波动等 [3]

核心观点 - 银价大幅上涨促进银包铜替代，存储业务逐步放量，股份支付费用影响减退，公司业绩2026年有望实现反转 [1] 存储业务 - 存储业务从布局转向放量验证，有望成为新增长曲线 [2] - 2025年存储业务收入与出货大幅增长 [2] - 公司于2024、2025年分别并购因梦控股及江苏晶凯后实现存储产业链闭环 [2] - 未来存储板块有望对冲光伏材料环节的价格波动，提升公司利润稳定与可预期性 [2] 太空业务 - 太空方向高可靠材料应用落地，有望打开高门槛、小批量的增量市场 [2] - 在商业航天快速发展背景下，公司导电浆料已在卫星太阳翼等场景实现应用验证 [2] - 公司前瞻布局PERC太空电池、P型HJT低温金属化以及钙钛矿叠层高可靠导电浆料等方向 [2] - 太空业务认证壁垒与客户粘性有望带来较强的单位价值量与品牌背书，长期成为公司从光伏材料向高端功能材料平台延伸的关键路径 [2] 银包铜技术 - 银价上移倒逼以铜代银，未来有望进入银包铜渗透加速期 [3] - 银价高位与电池金属化降本诉求将持续驱动银包铜方案的渗透率提升 [3] - 银包铜在电阻、可靠性与量产工艺窗口上相较于纯铜更易实现性能、良率与成本平衡 [3] - 公司预期2026年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年 [3] - 银包铜从导入验证向规模量产的发展正在加速，后续的放量节奏与客户发展将成为重要影响因素 [3] 盈利预测与估值 - 因银价波动带来的公允价值损失，下调2025/2026年盈利预测199.8%/36.8%至-2.14亿元/3.18亿元 [4] - 由于公司存储、银包铜有望在未来贡献更多业绩，切换至2027年估值 [4] - 引入2027年盈利预测5.54亿元，对应当前27.8倍市盈率 [4] - 上调目标价116.7%至130元，对应2026/2027年59.4/34.1倍市盈率，较当前股价有22.6%的上行空间 [4]

2025年第四季度及全年业绩创历史新高 - 25Q4营收93.8万亿韩元，同比增长24%，环比增长9%；营业利润20.1万亿韩元，同比增长209%，环比增长65%；净利润19.6万亿韩元，同比增长151%，环比增长61%，均创历史新高 [3] - 2025年全年营收333.6万亿韩元，同比增长11%；营业利润43.6万亿韩元，同比增长33%；净利润45.2万亿韩元，同比增长31% [3] - DS（设备解决方案）部门业绩强劲，完全弥补了DX（设备体验）部门的环比下滑，是推动整体业绩创新高的主要动力 [3] 分部门及分业务业绩表现 - **分部门营收**：25Q4 DX/DS/SDC/哈曼部门销售额分别为44.3/44.0/9.5/4.6万亿韩元，同比分别增长9%/46%/17%/17% [4] - **分部门营业利润**：25Q4 DX/DS/SDC/哈曼部门营业利润分别为1.3/16.4/2.0/0.3万亿韩元，DS部门营业利润同比大幅增长13.5万亿韩元 [4] - **存储业务**：25Q4营收37.1万亿韩元，同比增长62%，环比增长39%；2025年全年营收104.1万亿韩元，同比增长23% [4] - **系统LSI业务**：CIS营收因2亿/5000万像素产品销售扩大而增长，但主要客户季节性波动及新品计划调整导致收益环比下降 [4] - **晶圆代工业务**：主要市场客户强劲需求驱动营收增长，已开始第一代2nm产品大规模量产，并启动4纳米HBM基础芯片产品出货 [4] - **MX（移动体验）业务**：25Q4智能手机/平板出货6000万/600万台，智能手机平均售价为244美元，营收同比增长但环比下降 [13] - **视觉显示业务**：高端Neo QLED和OLED产品强劲销售以及对旺季需求的有效响应助力营收增长 [4] 2026年业务展望与战略 - **存储业务**：预计26Q1 DRAM Bit出货量环比增长低个位数百分比，NAND环比增长中个位数百分比；2026年将扩大HBM4供应和AI相关的高密度DDR5、SOCAMM2、GDDR7等产品比例 [5][18] - **HBM业务**：HBM4已按计划进入稳定大规模生产阶段，包括11.7 Gb产品；预计2026年HBM销售将同比增长三倍以上 [24][26] - **晶圆代工业务**：26年目标实现两位数营收同比增长；计划26年下半年量产第二代2nm产品，1.4nm工艺目标2029年量产 [6][31] - **MX业务**：26Q1 Galaxy S26新机型发布将带动手机业务出货量和平均售价上升；26年将利用AI技术领先地位和稳定供应链扩大旗舰机型销售 [6][20] - **系统LSI业务**：高端市场预计将通过AI和相机性能实现差异化，高性能SoC和传感器需求预计将继续，公司将增加SoC新品供应并扩大2亿像素CIS产品线 [6][18] - **显示面板业务**：26年非内存元件价格压力加剧，公司将通过拓展高附加值产品以维持盈利能力；计划通过8.6代IT OLED生产线大规模量产引领市场渗透 [19][29] - **资本支出**：2026年资本支出将比2025年显著增加，主要用于支持可用空间的利用率，并加速建设DRAM的1c纳米和NAND的V9等先进工艺产能 [29][30] 运营与财务摘要 - **现金流**：25Q4经营现金流达28.8万亿韩元，为净利润的147%；自由现金流17.25万亿韩元，占净利润的88% [14] - **研发投资**：25Q4研发投资总额达10.9万亿韩元，环比增加2万亿韩元；2025年全年总额达37.7万亿韩元，创下纪录 [3][11] - **资本支出**：25Q4资本支出20.4万亿韩元，环比增加11.2万亿韩元，其中19万亿韩元分配给DS部门；2025年全年资本支出总额为52.7万亿韩元 [14] - **股东回报**：2025年计划提供9.8万亿韩元的定期股息和1.3万亿韩元的额外股息；2025年回购的股份中将有价值6.6万亿韩元的股份被注销 [14][34] 市场环境与公司策略 - **AI驱动需求**：AI服务器需求强劲，推动对HBM、高密度服务器DRAM以及用于AI推理的Key Value SSD需求上升，预计所有存储器产品类别都将持续供应紧张 [22][27] - **供应策略**：鉴于供应短缺，公司将产品组合更多围绕HBM和用于AI应用的服务器DRAM；在NAND方面，策略将侧重于提供差异化性能的TLC产品类别 [27][28] - **成本压力应对**：内存芯片价格上涨给移动设备制造商带来成本压力，公司计划基于与主要供应商的战略合作确保稳定供应，并通过流程优化和资源效率活动应对 [35] - **一站式解决方案**：公司是唯一提供涵盖设计、晶圆代工、存储器和先进封装一站式解决方案的企业，正与众多客户就产品和商业化机会进行洽谈 [32]

公司业务结构 - 2025年上半年，公司PCB业务占总业务比例为71.45% [1] - 2025年上半年，公司IC封装基板业务占总业务比例为21.09% [1] - 在IC封装基板业务中，存储业务占比约为三分之二 [1] 客户认证流程 - FCBGA封装基板业务的客户导入需进行技术评级、体系认证和产品认证 [1] - 大客户的考核认证标准更为严格 [1] - 工厂的技术评级和体系认证一般需要约6个月时间完成 [1] - 产品认证的周期一般也需要6个月左右 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入127.24亿元，同比增长10.55%，归母净利润0.29亿元，同比下降89.94% [1] - 2025年第三季度公司实现收入43.84亿元，同比增长11.76%，环比增长2.33%，归母净利润为-0.4亿元，同比下降167.32%，环比下降214.7% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.38亿元，环比增长59.78% [1] - 公司因白银期货合约、白银租赁合约亏损，计提公允价值变动损失1.37亿元 [3] - 公司信用减值损失冲回0.18亿元 [3] 主营业务运营 - 2025年第三季度聚和银浆市占率提升抵消下游电池排产较弱影响，光伏浆料销量整体环比持平小增 [2] - 公司银浆加工费环比基本保持稳定 [2] - 高铜浆料放量为公司带来盈利弹性 [3] 战略发展与并购 - 公司收购江苏晶凯股权，交易完成后江苏晶凯将成为控股子公司并纳入合并报表范围 [3] - 本次收购有助于整合完整的存储产业链，使公司存储板块产业链更加完整 [3] - 2024年9月，公司收购因梦控股，因梦控股专注于存储芯片应用性开发、方案设计和销售，2025年上半年收入达1.89亿元，存储芯片业务增长迅速 [3] - 江苏晶凯专注于存储芯片封装与测试制造服务以及存储晶圆分选测试服务 [3] - 江苏晶凯承诺2025年至2028年净利润分别不低于100万元、3500万元、4800万元和6100万元 [3] - 股份支付费用后续有望逐年降低 [3]

财务业绩表现 - 报告期营业总收入49.44亿元 较上年同期35.78亿元增长38.18% [1] - 营业利润4.95亿元 同比增长21.01% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.57亿元 较上年同期3.58亿元增长27.68% [1] - 扣非归母净利润4.42亿元 较上年同期3.54亿元增长24.96% [1] - 基本每股收益1.33元 同比增长26.67% [1] - 加权平均净资产收益率13.18% 较上年同期13.46%下降0.28个百分点 [1] - 2024年全年营业收入74.10亿元 同比增长59.08% [7] - 2024年归母净利润6.92亿元 同比增长140.80% [7] - 2024年扣非归母净利润6.71亿元 同比增长144.33% [7] - 2024年基本每股收益2.83元 [7] 资产与资本结构 - 报告期末总资产150.44亿元 较期初73.05亿元增长105.95% [2] - 归属于上市公司股东的所有者权益36.24亿元 较期初32.13亿元增长12.78% [2] - 股本3.43亿股 较期初2.45亿股增长40.00% [2] - 每股净资产10.55元 较期初9.36元增长12.71% [2] 业务发展驱动因素 - 算力业务快速发展 AI服务器及算力服务带动收入显著提升 [2] - 物联智能终端新品与模式创新 新产品上市及新业务模式驱动收入增长 [2] - 服务器再制造资源整合深化 产业链资源持续扩大推动业务稳健增长 [2] - 存储业务发挥协同效应 受益于算力服务业务发展保持稳定增长 [2] - 总资产大幅增长主要由于拓展业务板块并加大算力业务投入 [2] - 股本增长主要系实施权益分派以资本公积转增股本所致 [2] 公司治理与高管信息 - 董事长耿康铭2022-2024年薪酬分别为110.7万元、113万元和113.5万元 [5] - 耿康铭2023年薪酬113万元 高于行业平均114.8万元 [4] - 公司主营业务为消费电子领域物联网智能终端和数据存储设备研发生产销售 [7] - 公司成立于2005年11月18日 于2020年7月27日上市 [7] - 公司注册地址为深圳市福田区深南大道耀华创建大厦1座12层1209号房 [7]

股价表现 - 最新股价86.56元 较前一交易日上涨1.05% [1] - 盘中最高触及86.76元 最低下探至84.31元 [1] - 成交量184075手 成交金额15.73亿元 [1] 业务定位 - 公司属于消费电子行业 [1] - 主要从事硬件和软件解决方案研发 提供一体化产品和服务 [1] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入49.44亿元 同比增长38.18% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.57亿元 同比增长27.68% [1] 增长驱动因素 - 算力业务快速发展 [1] - 物联智能终端新品与模式创新 [1] - 服务器再制造资源整合深化 [1] - 存储业务协同效应 [1]

收购交易概况 - 开普云拟以发行股份或现金方式收购金泰克半导体或其存储业务资产控制权 [2] - 交易双方均面临经营困境 开普云业绩大幅下滑 金泰克虽获多轮融资但净资产为负 [2] 金泰克半导体基本情况 - 专注于存储产品 主营固态硬盘和内存设备研发销售 [3] - 成立于2012年 员工500余人 注册资本8249万元 [3] - 近五年完成五轮融资 投资方包括深创投 国家大基金等国家队机构 [3] 金泰克融资历程与估值 - 2024年3月翔港科技以1.5亿元获得10%股权 投前估值13.5亿元 [4] - 2024年11月翔港科技追加投资1亿元 持股比例升至13.8889% 投前估值15亿元 投后估值18亿元 半年估值增长3亿元 [5] - 若开普云收购51%以上控制权 交易对价可能超过9亿元 [5] 金泰克财务状况 - 2023年营业收入9.41亿元 净利润亏损3.51亿元 [5] - 2024年上半年营业收入22.10亿元 净利润1.43亿元 [5] - 截至2024年半年度末净资产为-3.79亿元 处于资不抵债状态 [5][6] 开普云经营表现 - 2024年营收6.17亿元 同比下滑10.98% 净利润2058万元 同比下滑49.98% [7] - 2025年一季度营收6029万元 同比下滑31.32% 净利润73.22万元 接近亏损边缘 [7] - 业绩下滑主因政务行业客户预算削减导致项目签约和验收推迟 [7] 股权激励计划 - 2025年行权条件为营收达到2024年基数的103%或净利润达到基数的160% [7] - 2026年行权条件为营收达到基数的120%或净利润达到基数的200% [8] - 新激励计划考核目标低于2023年推出的前两期计划 [8] 业务协同性分析 - 开普云核心收入来自数智能源(49%)和数智政务(15%) AI算力业务占比20% [9] - 存储设备在智算中心投资中成本占比通常为10%-20% 预算较低项目仅占5%-10% [9] - 即使整合成功 金泰克能带来的成本节约空间有限 [9] 高管减持情况 - 2024年6月多名核心高管集体发布减持计划 包括总经理 董秘 财务总监 副总及核心技术人员 [10] - 核心团队密集套现向市场传递信心不足信号 [10]