2025年度业绩预告与减亏分析 - 公司2025年预计实现归属于母公司所有者的净利润为-11.8亿元到-9.2亿元 同比减亏幅度达22.09%到39.25% [2] - 业绩亏损主要受存量房地产业务的残留影响 但减亏趋势彰显经营质量的边际改善 [2] - 更能反映主业经营能力的扣除非经常性损益后的净利润 预计减亏幅度高达39.42%至53.42% [2] 地产业务剥离与主业聚焦 - 公司已于2025年12月完成珠海格力房产有限公司100%股权交割 全面聚焦免税主业 [2] - 2025年业绩预告数据仍包含已剥离的格力房产2025年度收入、费用及利润 [2] - 减亏成果得益于免税主业盈利的稳定贡献以及管理效能提升与降本增效策略 [3] 免税业务网络与发展战略 - 公司已构建陆路、水路、机场全类型口岸免税网络 实现对珠海各大核心口岸枢纽的全覆盖 [4] - 2025年青茂口岸、湾仔口岸免税店等新增点位落地运营 口岸免税业务展现高流量变现效率 [4] - 通过托管三亚湾壹号商业项目在海南自贸港战略落子 正加速形成立足珠海、辐射全国的战略格局 [4] 未来经营展望 - 2026年公司将持续关注免税行业政策 把握行业发展机遇 [4] - 计划拓展商品新品类 优化口岸门店效能 加强数智化建设以提升经营质量和盈利水平 [4]

公司与上海机场合作模式变更 - 中国中免中标上海机场免税项目，深化与上海机场的利益绑定 [1] - 合作模式从通过控股日上（中免持股51%，上海机场持股16%）运营，转变为上海机场持股比例从16%大幅提升至49% [1] - 新模式实现利益高度绑定，有利于共同做大GMV [1] 公司核心竞争力与行业地位 - 中国中免是我国免税行业领军企业，拥有超过40年的发展历史 [1] - 公司已积累渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势 [1] 业务表现与未来展望 - 海南离岛免税销售额同比企稳回升 [1] - 机场口岸等销售额有望继续随着出境游人次的增加而增长 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.9亿元、42.7亿元、49.7亿元 [1] - 上述净利润预测对应公司当前股价的市盈率（PE）分别为46倍、40倍、34倍 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][10][13] 核心观点 - 中国中免中标上海浦东国际机场（T2+S2标段）和上海虹桥国际机场（T1标段）的进出境免税店项目，该事件被视为深化与上海机场利益绑定的积极举措 [1][2][6] - 报告认为该事件的影响主要有三方面：合资经营实现利益绑定、收费模式理性化保障盈利能力、建立销售激励机制提高竞争力 [2][13] - 展望后市，中国中免作为行业领军企业，凭借其核心竞争优势，有望受益于海南离岛免税销售企稳回升及出境游恢复带来的机场口岸销售增长 [2][13] 中标事件详情 - 中标项目经营权转让期限为“5+3”模式，自2026年1月1日至2033年12月31日 [7] - 中免集团出资1.02亿元，持股51%，与上海机场（持股49%）共同设立合资公司运营 [6] - 浦东机场（T2/S2标段）免税店面积为9,630.98平方米，虹桥机场（T1标段）面积为2,470.55平方米 [6] 经营与收费模式 - 收费模式采用“月固定费用+月实际销售额提成” [7] - 浦东机场（T2/S2标段）月固定费用为3,090元/平方米/月，品类提成比例为8%-24% [7] - 虹桥机场（T1标段）月固定费用为2,827元/平方米/月，品类提成比例为8%-22% [7] - 年固定费用以2026年为基准年，根据后续年度国际及港澳台进出港客流量与2024年的差异率（X）进行调整，调整系数a在-20%至20%区间浮动 [7] - 新模式下，浦东机场T2+S2年度保底金额约为3.57亿元/年，虹桥机场约为0.84亿元/年，合计保底金额为4.41亿元/年 [13] - 假设上海机场销售额恢复至2019年150亿元左右，叠加提成比例中枢16%，则对应综合扣点率约21% [13] 合作与激励机制 - 新模式使上海机场在运营实体中的持股比例从旧模式的16%提升至49%，实现利益高度绑定 [13] - 合约鼓励引入有竞争力的新品、老字号及非遗产品 [13] - 建立销售激励机制：年度人均消费水平超过目标值一定比例，超出部分的销售额提成按阶梯奖励返还；对毛利率低于其对应品类最高提成比例的商品，销售提成可按各单品毛利额的一定比例另行计算，增强了商品结构调整的灵活性 [13] 公司竞争优势与行业展望 - 中国中免是我国免税行业领军企业，经过40年发展，积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势 [2][13] - 海南离岛免税销售额同比企稳回升，机场口岸等销售额有望继续随着出境游人次增加而增长 [2][13] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.9亿元、42.7亿元、49.7亿元 [13] - 对应当前股价（2025年12月19日收盘价82.81元）的市盈率（PE）分别为46倍、40倍、34倍 [13] - 预计2025-2027年营业总收入分别为548.32亿元、560.07亿元、623.41亿元 [17] - 预计2025-2027年毛利率稳定在32% [17] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.78元、2.06元、2.40元 [17]

行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市” [5][14] 报告核心观点 - 上海机场免税店招标引入外资运营商杜福睿，与中免集团共同中标，有望打破独家经营模式，激发口岸免税渠道的竞争与经营活力 [1][5] - 新租金协议优化为“保底+低提成”模式，扣点比例下降，有助于激励免税商做大销售规模以摊薄固定成本，实现与机场方的双赢 [1][5] - 海南封关在即，各渠道政策持续加码，核心口岸租金协议优化，免税行业迎来多重利好 [3] 上海机场招标事件与结果总结 - 2025年12月11日，上海机场公布浦东、虹桥机场进出境免税店中标候选名单 [5] - 标段一（浦东T1+S1）由杜福睿（上海）商业有限公司（原Dufry，隶属全球最大旅游零售商Avolta）中标，月固定费用为3,141元/平方米/月，提成比例8%-24% [5][8] - 标段二（浦东T2+S2）由中免集团中标，月固定费用为3,090元/平方米/月，提成比例8%-24% [5][8] - 标段三（虹桥T1）由中免集团中标，月固定费用为2,827元/平方米/月，提成比例8%-22% [5][8] - 收费模式为：月实收费用 = 月固定费用 + Σ(各品类月销售额 * 各品类提成比例) [5][8] - 此次招标是1999年后，除日上免税行外，国际知名免税零售商再次获得中国免税项目经营权 [5] 协议模式变化与影响分析 - 新合同为固定费用+浮动提成模式，相较此前“保底和提成取其高”的模式有所优化 [5] - 相较最新的补充协议，机场扣点比例有所下降，可能与引进低毛利的黄金、3C等新品类有关 [5] - 年保底费用基本持平：浦东T1为3.0亿元，浦东T2为3.3亿元，虹桥T1为0.7亿元 [5] - 新协议下，免税商做大销售规模可有效摊薄固定成本，有望激励其扩充品牌品类 [5] - 中免集团此次获得整个上海区域58%的经营面积，较此前减少一个标段，收入规模将有所缩减 [5] - 业绩端，另外两个标段的全部利润将直接并表，且国际客流占比最高的核心标段浦东T2仍由公司竞得，预计对归母净利润层面影响较小 [5] 历史协议对比 - 初始协议中，首都机场T3航站楼年保底经营费用为22亿元，扣点比例43.5%；浦东机场T1、T2年保底经营费用高达410亿元，扣点比例42.5%，原则为“保底经营与实际提成取其高” [6] - 补充协议引入了与国际客流量挂钩的灵活收费机制，例如上海机场当月实际国际客流≤2019年月均80%时，按“月实际销售提成”收取，反之则按“月保底销售提成”收取 [6][7] 投资建议 - 建议关注全渠道免税龙头中国中免 [3] - 首都机场开标在即，王府井作为北京国资，也有望参与竞标，并拓展口岸渠道业务 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为海南离岛免税行业，核心公司为中国中免（海南）[1][2] 核心观点与论据 政策与市场表现 * 海南离岛免税政策红利显著，尤其岛民一年内无限次购买15大类商品的措施，刺激了岛内居民和代购需求[2][4] * 2025年11月海南离岛免税板块表现良好，销售额较10月增长接近30%，中免海南11月销售额预计达26亿元，同比增长超过30%[4] * 2025年1-10月，海南中免香化品类销售额达123.77亿元，精品类56.324亿元，3C电子产品9.03亿元，酒类19.15亿元[2][9] * 代购贡献约占海南免税市场70%的销售额，其行为受海关监管力度影响显著[2][13][14][16] 品类表现与结构 * 2025年11月黄金首饰增速最快，同比增长超过20%，3C电子产品增速约为15%[2][4][5] * 1-10月正常情况下，香化品类占比55%~63%，精品类占比25%~30%，3C电子产品占3.8%~5.5%，酒类占7.5%~10%[6][7] * 岛民政策放开后，岛民购物金额和人次占比增长约5%，但整体贡献相对较小，约占销售额的15%[2][15] * 整体毛利率控制在35%左右，黄金首饰毛利率约30%，珠宝配饰类可达50%，3C电子产品毛利率在35%~40%之间[2][8][9] 运营模式与成本 * 黄金品类采用先出口再进口的运作模式，虽增加成本但在政策宽松下是发展机会[2][11] * 海南拿货成本较国内市场有10%以上优势，香化类产品拿货成本在4.2至5折之间，精品类在4至7折之间，酒类产品约为6.2折[3][21] * 国产商品通过香港再进口可享受13%的增值税减免，从而获得成本优势，如新款苹果手机价格较国内低600元左右[26] 供应链与库存管理 * 供应链管理上每月订货一次，按90天销售周期确定库存，新品按120天安全库存备货[2][17] * 库存健康度良好，通过月度滚动调整安全库存保持稳定，针对品类变化增加周度监控频率[17][18] * 旺季进货规模预计同比增加20%-30%，但仍控制整体周转天数在90天左右[2][19] 风险与监管 * 需警惕未来海关监管收紧对代购和走私的影响，这可能影响政策红利[2][11][12] * 海关对代购的管控措施包括溯源码系统、摄像头监控和口岸蹲点检查，通过人证合一防止代付行为[2][13] * 国内市场竞争激烈，香化类产品价格与免税店价格差距缩小，对大规模代购组织者的意愿产生一定影响[21] 其他重要内容 客户群体与未来展望 * 由于日本汇率较好，部分去日本代购的客群回流，带来约5%的销售增量，但此效应可能不具持续性[20][23] * 代购人群中约10%至20%能花满10万元额度，其中约80%的代购能花满其额度[25] * 未来行业突破点可能在于额度放开，例如从10万元提高到12万元[24] * 春节前后岛民消费预计有较大增长，因年度额度清零和新额度生效[29] 项目与发展规划 * 太古里三期项目针对重奢品，与海棠湾一期顶奢品牌客群不同，预计不会产生明显分流影响[30] * 新海港免税城目前处于亏损状态，计划通过引入高端品牌、提升购物便利度、优化配套等措施吸引客流以实现盈利[31] * 二期项目中的重奢品牌主要采用买断模式，但顶级奢侈品的折扣由品牌方严格控制[32]

行业销售表现 - 11月1日至7日海南离岛免税销售额达5.06亿元，按年增长35% [1] - 同期免税购物人次为7.3万人，按年增长3.4% [1] - 海南免税数据表现远优于市场预期 [1] 增长驱动因素 - 销售增长主要由新免税购物政策刺激 [1] - 政策松绑加上营业面积与商品品类增加，将成为行业销售成长催化剂 [1] - 在海南省新政策及低基数效应下，预计第四季度海南免税销售将转正 [1] 行业前景展望 - 对行业持乐观态度，预计2026至2027年增速可能进一步加快 [1] - 随着机场免税区域扩容及国际客流量双位数增长，机场免税销售有望稳步复苏 [1] 主要受益公司 - 中国中免将成为最大受益者 [1]

公司股价表现 - 中国中免H股股价上涨6.01%至75港元，成交额达1.2亿港元 [1] 行业销售数据 - 海南离岛免税新政实施首周（11月1日至7日）免税购物金额达5.06亿元人民币，同比增长34.86% [1] - 同期购物人数为7.29万人次，同比增长3.37% [1] 行业政策与前景 - 海南离岛免税销售情况呈现边际改善，政策持续优化，行业拐点有望显现 [1] - 海南自由贸易港将于12月18日启动全岛封关运作，有望迎来对外开放新篇章 [1] - 离岛免税政策是海南消费市场核心支柱，岛民即买即提及纳入国际旅客将推动其恢复发展 [1] - 出入境免税政策打通市内免税店堵点，行业迎来新的五年发展期 [1] 公司前景 - 作为免税龙头，公司有望率先享受基本面复苏及估值催化 [1]

公司股价表现 - 中国中免股价上涨6.01%至75港元，成交额达1.2亿港元 [1] 行业销售数据 - 海南离岛免税新政首周免税购物金额为5.06亿元人民币，同比增长34.86% [1] - 同期购物人数为7.29万人次，同比增长3.37% [1] 行业政策与前景 - 海南离岛免税政策持续优化，行业拐点有望显现 [1] - 海南自由贸易港将于12月18日启动全岛封关运作 [1] - 岛民即买即提及纳入国际旅客将推动离岛免税恢复发展 [1] - 出入境免税政策打通市内免税店发展堵点，行业将迎来新的五年发展期 [1] 公司定位与受益情况 - 中国中免作为免税龙头，有望率先享受基本面复苏及估值催化 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应当前股价2025-2027年PE分别为33.22/32.67/31.54倍 [2][9][13] 核心财务表现 - 2025年上半年收入281.51亿元 同比下降9.96% 归母净利润26.00亿元 同比下降20.81% [2][6] - 单二季度收入114.05亿元 同比下降8.45% 归母净利润6.62亿元 同比下降32.21% [2][6] - 综合毛利率32.8% 同比下降0.8个百分点 净利率10.3% 同比下降1.3个百分点 [13] - 期间费用率合计同比上升0.2个百分点 其中销售费用率上升0.3个百分点 财务费用率下降0.3个百分点 [13] 分地区业务表现 - 海南区域收入150.31亿元 同比下降10.45% 上海区域收入68.70亿元 同比下降19.18% [13] - 海南免税市占率逆势提升近1个百分点 彰显公司运营能力 [13] - 海南市场受离港旅客下滑及购物转化率下降影响 免税购物人次减少 [13] 分渠道业务表现 - 免税渠道收入203.43亿元 同比下降6.13% 有税渠道收入71.89亿元 同比下降21.50% [13] - 线下渠道收入197.03亿元 线上渠道收入78.28亿元 [13] - 免税渠道表现更具韧性 [13] 行业前景与公司定位 - 免税行业作为旅游业"购"的重要环节 有望受益于旅游业发展前景 [13] - 旅游业被定位为战略性支柱产业 政策支持推动行业高质量发展 [13] - 公司是我国免税行业领军企业 具备渠道、规模、运营管理和品牌等多维度竞争优势 [13] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.92/43.64/45.20亿元 [2][13] - 对应每股收益分别为2.07/2.11/2.18元 [18] - 预计2025年营业收入516.26亿元 2026年538.34亿元 2027年561.97亿元 [18]