行业与公司 * 行业：海南离岛免税行业 [1] * 公司：未具体点名，泛指各离岛免税企业 [1][9][10] 核心观点与论据 1 近期销售表现强劲，结构变化显著 * 离岛免税销售额在经历低迷后显著回升，增速从个位数增长至接近30% [1][3] * 元旦假期销售数据增速达到130%，客单价增长40%以上 [3] * 增长引擎来自高单价品类：黄金品类占比从7%-8%提升至16%，增速超200%；3C类产品占比11%-12%，增速30%-40%；两者合计占整体销售额三分之一以上 [1][6] * 传统香化类产品销售止跌企稳，呈现个位数增长 [1][11] * 酒水类产品仍处于低谷 [1][11] 2 增长驱动因素多元 * **政策与补贴**：元旦假期海南省市及企业发放消费券约5,000万元，拉动消费效果显著（1元消费券拉动7-8元消费）[1][4]；预计2026年消费券投放力度将保持现有水平 [1][4] * **游客结构变化**：高消费能力的家庭和高端消费群体逐渐取代年轻背包客 [3] * **价格优势**：以黄金为例，在海南购买与大陆相比每克差价约300元，优惠幅度接近20% [5] * **新政效应**：离境游客平均客单价达近7,000元，高于此前预估；岛民免税购买人数占比接近0.5%，客单价水平约为3,000元 [2][18][20] 3 汇率与成本端构成利好 * 人民币升值对以进口为主的免税行业是直接利好，近期升值约两个百分点，将直接增加各家免税店约两个百分点的利润 [1][7] * 若人民币升值趋势持续，一季度财务报表有望得到正面反馈 [1][7] * 大多数免税企业会进行外汇套期保值，但整体上仍能受益于人民币升值带来的成本降低 [8] 4 竞争格局与定价策略稳定 * 各离岛免税企业在折扣和促销方面保持谨慎稳定，未出现过低折扣，预计未来也不会剧烈变动 [1][9] * 政府通过消费券等方式避免企业牺牲利润进行促销 [1][10] * 国际大牌加强了价格管控力度，避免大幅降价 [17] 5 2026年展望乐观，增长有支撑 * 对2026年离岛免税行业持乐观态度，预计全年将呈现良好增长态势 [12][13] * 预计2026年上半年将继续高速增长，春节后同比增速可能回落 [12] * 新政带来的潜在增速将使2026年的销售额增加约3到4个百分点，相当于10亿到12亿元的增量 [19] * 预计2026年春节销售增速在30%-40%左右，难以达到元旦期间130%的增速 [14] 6 品类前景与利润影响 * **香化品类**：预计2026年将保持稳步增长，呈现缓慢回升态势，但高速增长（如20%以上）不太现实 [15] * **黄金与3C品类**：短期内由于其销售占比增加且毛利率较低，可能拉低整体毛利率水平，但由于营收增加，毛利绝对值在提升 [16][21] * **政策潜力品类**：未来政策调整可能聚焦于酒水类别数量限制的放松，烟草品类放开希望不大 [22] 其他重要内容 * 高端机型销量增加是一个显著变化 [6] * 精品类环比增速15%-20% [11] * 离境游客中，来自东欧、俄罗斯等国家的游客对高端产品有较强需求，马来西亚和韩国游客对黄金类产品有明显需求 [20] * 春节备货通常在节前1月下旬陆续到位 [7]

行业投资评级 - 维持免税行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 免税行业步入外部环境优化、利好政策加码、行业景气度改善的新纪元，建议重视板块投资机遇 [1] - 短期来看，封关启动、免税新政落地及海南旅游旺季叠加，海南离岛免税销售有望持续走高 [3] - 中长期来看，扩大内需战略及海南封关后的贸易自由度和税率优化，将吸引高附加值产业和资金布局，反哺旅游和免税业态 [3] - 龙头企业凭借规模采购优势，价格优势显著，且物业布局逐步完善，有望承接政策红利 [3] - 口岸免税格局重塑，机场方与免税商深化利益绑定，共同做大经营规模 [3] - 市内免税渠道仍处培育期，后续关注品类扩张及入境客流带来的增量 [3] - 推荐布局中国中免，同时建议关注王府井、珠免集团 [3] 高端消费市场环境 - **奢侈品消费回暖**：爱马仕25Q3营收同比增长9.6%，LVMH集团25Q3营收同比有机增长1%止跌回升，PRADA集团25Q3零售额同比增长7.6%，开云集团25Q3营收同比下降10%但环比跌幅收窄 [11] - 在亚太及中国市场，爱马仕（不含日本）营收增速由25Q2的5.2%提升至25Q3的6.2%，LVMH（不含日本）同比有机增长由25Q2的-6%改善至25Q3的2% [11] - 高端地产销售回暖，以太古地产为代表，其内地所有高端商场25Q1-3销售额全部实现正增长，上海兴业太古汇增速达41.9% [11] - **香化集团表现平淡**：25Q3欧莱雅销售额103.3亿欧元同比微增0.5%，资生堂销售额2239.9亿日元同比增长4.0%，雅诗兰黛销售额34.8亿美元同比增长4.0% [12] - **中日关系趋紧促消费回流**：24年日本免税销售额达6487亿日元（约305亿元），其中中国游客贡献靠前 [5] - 25年前10个月赴日中国游客约820万人次，占日本外国游客总量的23% [15] - 24年中国游客在日旅行消费额1.7万亿日元，占海外游客总消费额的21.2% [15] - 25年前三季度中国游客在日消费额1.6万亿日元，占比进一步提升至23.7% [15] - 中国游客在日免税购物集中于香化类（购买率33.4%）、服饰类（30.1%）和鞋包皮具（22.7%） [17] 离岛免税市场分析 - **销售显著回升**：海南离岛免税销售额自9月起同比增速转正，11月在新政催化下同比增速扩大至27% [5][22] - 25年1-11月海南省接待过夜游客6479.12万人次，同比增长7.2% [22] - **新政效果显现**：25年11月新政实行首月，离岛免税购物金额23.8亿元，同比增长27.1%，客单价7234元，同比增长41.1% [30] - 新政新增离境旅客和岛内居民“即购即提”客群，11月离境旅客购物金额906.3万元，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [30][33] - 新政新增宠物用品、乐器、小家电、电子消费产品等品类，11月相关新增品类销售额达1300万元 [33] - **封关启动销售火热**：海南全岛于12月18日封关，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [35][37] - 封关前五日，三亚市免税销售额连续破亿元，12月18-22日销售额分别为1.18亿元、1.05亿元、1.08亿元、1.02亿元、1.02亿元 [37] - 中国中免封关首日表现亮眼，cdf三亚国际免税城进店客流超3.6万人次同比增超60%，销售额同比增长85%，中免海南旗下所有门店销售额超2.5亿元同比增长90% [37] - **离境客群潜力**：截至11月底海南入境过夜游客超126.4万人次同比增长31.4%，截至12月17日免签入境外国旅客超56.6万人次同比增长59.5% [31] - 11月离境客群客单价为7471.6元，高于海南总体水平，假设26年购买渗透率增至3%、入境游客增速40%，预计可贡献5亿元增量销售额 [31] - **岛内居民市场空间**：24年海南常住人口1048万人，居民消费性支出中食品烟酒和生活用品人均消费11176元，假设初期转化率10%，岛内免税有约百亿增量空间 [32] - **物业建设完善**：三亚国际免税城三期总投资70亿元，总建筑面积41.27万㎡，预计26年底A区试运营 [36] - 三亚凤凰机场三期T3航站楼竣工，商业面积1.18万㎡，机场吞吐能力提升至3000万人次 [36] 口岸与市内免税市场分析 - **国际客流恢复**：截至10月末，我国境外航线和国际航线旅客吞吐量已分别恢复至19年同期的115.3%和115.7% [5][39] - 截至10月末全国国际航班执飞量恢复至19年的90.0% [39] - Q3全国查验出入境人员1.78亿人次同比增长12.9%，免签入境外国人724.6万人次占入境外国人72.2%同比增长48.3% [39] - **重点机场恢复情况**：截至11月末，上海浦东、北京首都、广州白云机场境外航线吞吐量分别恢复至19年同期的98.27%、62.15%、92.07% [51] - **口岸店格局重塑**：上海机场和首都机场新一轮免税招标结束，打破此前中免系独家经营格局 [5][53] - 上海机场三个标段由杜福睿（Avolta控股）和中免集团竞得，采用“固定费用+浮动提成”模式，并成立合资公司（免税商持股51%，机场持股49%）经营 [55][56] - 中免获得上海区域58%的经营面积，并拿下核心标段浦东T2 [56] - 首都机场标段由中免集团和王府井竞得，中免获得75%的经营面积 [57] - 新协议下，机场扣点比例有所下降，有利于免税商做大销售规模摊薄固定成本 [55][57] - **市内店稳步推进**：新增8个城市的市内免税门店已全部陆续启幕 [5][45] - 我国免税市场主力购买人群仍为国人，市内渠道消费习惯仍需培育，未来入境游客有望成为重要增量客群 [5][45] - **政策持续加码**：25年10月政策进一步优化国产品免退税政策，放宽免税店审批权限，并扩大经营品类至手机、微型无人机、运动用品等 [40][44] 线上渠道与公司分析 - **线上渠道占比变化**：疫情后线下恢复，中国中免免税商品销售占比从22年超过一半提升至25H1的72.3% [59] - 线上竞争激烈，未来或将更多定位为线下门店引流和补购 [59] - **中国中免**： - 离岛免税销售转暖，11月三亚市内店和凤凰机场店销售额同比分别增长28%和21% [63] - 全渠道先发布局，在海南拥有6家离岛免税店，坐拥三亚国际免税城和海口国际免税城 [64] - 供应链实力强劲，与全球约1600个知名品牌建立合作 [64] - **王府井**： - 25Q1-3营收77.09亿元同比下滑9.30%，归母净利润1.24亿元同比下滑71.02% [65] - 中标首都机场T2进出境免税店标段，深化免税全渠道布局 [66] - 已在海南、哈尔滨机场及武汉、长沙市内店布局 [66] - **珠免集团**： - 24年底完成资产重组，注入珠海免税集团51%股权，置出地产业务，聚焦免税 [68] - 25H1免税板块营收11.31亿元，净利润3.91亿元，净利率达34.6% [68] - 旗下拱北口岸店为全国最大陆路口岸门店，25年预计通关客流量达1.23亿人次 [68]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为海南离岛免税行业，核心公司为中国中免（海南）[1][2] 核心观点与论据 政策与市场表现 * 海南离岛免税政策红利显著，尤其岛民一年内无限次购买15大类商品的措施，刺激了岛内居民和代购需求[2][4] * 2025年11月海南离岛免税板块表现良好，销售额较10月增长接近30%，中免海南11月销售额预计达26亿元，同比增长超过30%[4] * 2025年1-10月，海南中免香化品类销售额达123.77亿元，精品类56.324亿元，3C电子产品9.03亿元，酒类19.15亿元[2][9] * 代购贡献约占海南免税市场70%的销售额，其行为受海关监管力度影响显著[2][13][14][16] 品类表现与结构 * 2025年11月黄金首饰增速最快，同比增长超过20%，3C电子产品增速约为15%[2][4][5] * 1-10月正常情况下，香化品类占比55%~63%，精品类占比25%~30%，3C电子产品占3.8%~5.5%，酒类占7.5%~10%[6][7] * 岛民政策放开后，岛民购物金额和人次占比增长约5%，但整体贡献相对较小，约占销售额的15%[2][15] * 整体毛利率控制在35%左右，黄金首饰毛利率约30%，珠宝配饰类可达50%，3C电子产品毛利率在35%~40%之间[2][8][9] 运营模式与成本 * 黄金品类采用先出口再进口的运作模式，虽增加成本但在政策宽松下是发展机会[2][11] * 海南拿货成本较国内市场有10%以上优势，香化类产品拿货成本在4.2至5折之间，精品类在4至7折之间，酒类产品约为6.2折[3][21] * 国产商品通过香港再进口可享受13%的增值税减免，从而获得成本优势，如新款苹果手机价格较国内低600元左右[26] 供应链与库存管理 * 供应链管理上每月订货一次，按90天销售周期确定库存，新品按120天安全库存备货[2][17] * 库存健康度良好，通过月度滚动调整安全库存保持稳定，针对品类变化增加周度监控频率[17][18] * 旺季进货规模预计同比增加20%-30%，但仍控制整体周转天数在90天左右[2][19] 风险与监管 * 需警惕未来海关监管收紧对代购和走私的影响，这可能影响政策红利[2][11][12] * 海关对代购的管控措施包括溯源码系统、摄像头监控和口岸蹲点检查，通过人证合一防止代付行为[2][13] * 国内市场竞争激烈，香化类产品价格与免税店价格差距缩小，对大规模代购组织者的意愿产生一定影响[21] 其他重要内容 客户群体与未来展望 * 由于日本汇率较好，部分去日本代购的客群回流，带来约5%的销售增量，但此效应可能不具持续性[20][23] * 代购人群中约10%至20%能花满10万元额度，其中约80%的代购能花满其额度[25] * 未来行业突破点可能在于额度放开，例如从10万元提高到12万元[24] * 春节前后岛民消费预计有较大增长，因年度额度清零和新额度生效[29] 项目与发展规划 * 太古里三期项目针对重奢品，与海棠湾一期顶奢品牌客群不同，预计不会产生明显分流影响[30] * 新海港免税城目前处于亏损状态，计划通过引入高端品牌、提升购物便利度、优化配套等措施吸引客流以实现盈利[31] * 二期项目中的重奢品牌主要采用买断模式，但顶级奢侈品的折扣由品牌方严格控制[32]

免税新政核心内容 - 海南离岛免税购物新政于11月1日落地，是12月18日海南封关前的一次“热身演练” [1] - 新政放宽免税品类，部分国内商品纳入免税范围，每人每年免税购物额度为10万元且不限购买次数 [1] - 岛内居民在一个自然年度内有离岛记录即可在免税店任意购买商品，并可“即购即提” [1] 新政实施初期销售表现 - 新政首周海南离岛免税购物金额突破5亿元，购物人数达7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37% [3] - 新政发布后首周销售额同比增速超30%，其中新政影响约1.5个百分点 [2] - 苹果手机及3C产品对销售额增长贡献显著，达18-22个百分点 [2] 商品销售结构变化 - 香化品类增速不温不火，在总体占比中呈持续下降趋势，目前整体稳定在40%-45% [2] - 部分香化类产品线下免税店价格略高于线上商城，导致线下购买优势减弱 [3] - 苹果手机通过免税“店补”及当地手机国补等补贴，比内地苹果店便宜200-800元不等，成为抢手爆款 [2] 封关政策内涵与意义 - “封关”是将海南变成特殊监管区，实行“一线放开，二线管住，岛内自由”的运营模式 [5] - 封关后约74%的商品享受零关税，加工增值达30%的商品可免关税销往内地，企业和个人所得税税率均降至15% [5] - 海南自贸港将致力于建立离岸人民币结算中心，以开拓利用外资新渠道并吸引境外人民币回流 [5][6] 行业参与者看法 - 免税新政对岛内居民为试验性政策，旨在让其享受封关后的政策红利并测试风险管控能力 [4] - 行业对封关后影响看法不一，有观点认为免税独有优势可能分散，竞争压力加大，但也可能因游客增多迎来机会 [6]