核心观点 - 中金维持北京首都机场股份目标价2.9港元及跑赢行业评级 基于0.9倍2026年市净率 较当前股价有10%上行空间 [1] 经营数据与客流表现 - 2025年公司整体客流同比增长5.0% 其中国内客流基本持平 国际客流同比增长11% [2] - 2025年中国民航业整体客流同比增长5.5% 公司增速略低于全国水平 [2] - 客流表现偏弱主要受大兴机场竞争及自身时刻容量饱和影响 [2] - 建议关注2026年公司时刻放量情况 [2] 新免税合约详情 - 新一轮免税合约已签约 期限自2026年2月11日或移交日孰晚日起至2034年2月10日止 [3] - 采用双免税商经营模式 中国中免中标T3航站楼 王府井中标T2航站楼 [3] - 租金采用“保底+提成”模式 首年保底租金为5.9亿元 高于原合约的每年5.6亿元 [3] - 首年销售额提成比例为5% 自第二个计费年度起提成比例每年递增1个百分点 至第五个计费年度起不再递增 [3] - 假设2025年机场免税客单价为160元及原协议综合扣点率为24% 静态测算下新协议租金较原协议水平高约10% [3] - 新租金模式被认为更有利于激励免税商做大销售规模 [3] - 建议关注公司未来推进与免税商合资经营模式的潜在可能 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测至净亏损3.08亿元 原预测为净亏损2.37亿元 [4] - 下调2026年盈利预测至净利润1.22亿元 原预测为净利润1.59亿元 [4] - 下调盈利预测主要因下调了客流增速假设 [4] - 引入2027年盈利预测为净利润4.58亿元 主要假设包括客流同比增长5%及免税客单价实现高个位数增长 [4] - 当前股价对应0.8倍2026年市净率 [1]

公司重大中标事件 - 中国中免全资子公司中免集团中标北京首都国际机场T3航站楼免税店项目，中标金额为首年保底经营费4.8亿元，首年销售额提成比例5%，经营期限不超过8年[3] - 此前，公司已中标上海浦东国际机场T2航站楼和上海虹桥国际机场T1航站楼国际区域两个免税店项目[3] - 上述三个原由日上免税行运营的京沪机场免税店项目，现均由中国中免中标[3] 控股子公司出局与业务整合 - 原京沪机场免税店运营商日上免税行在此次招标中出局，原因是其控股股东中免集团委派的董事在董事会上投票否决了其参与竞标[4] - 日上由中免集团控股约51%，其余股份由外资及上海机场持有[4] - 中免集团否决日上竞标，据信是因被要求不能与外资合作免税业务，此举意味着日上正逐步退出国内机场免税店运营舞台[5] 公司近期财务表现与业务背景 - 公司2024年净利润同比下滑36%，2025年前三季度净利润再度下滑22.13%[6] - 公司此前主要在海南运营6家离岛免税店，近年因海南离岛免税销售承压，业绩受直接影响[5] - 2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次正增长，海南自贸港封关后，三亚免税店销售额已连续5日破亿元[6] 中标项目的战略与财务影响 - 中标京沪核心机场免税项目，将进一步提升公司在国内核心机场的渠道优势，并对未来经营业绩产生积极影响[6] - 相比疫情前，机场免税店经营成本大幅降低：首都机场项目首年保底经营费4.8亿元（月租金约3757元/平方米），提成5%；浦东机场T2项目固定租金为3090元/平方米/月，提成8%-24%[6] - 作为对比，疫情前的2018年，日上需向上海机场支付42.5%的销售额作为租金，或约60亿元的保底销售提成，两者取其高[7] 市场反应 - 公告当日，中国中免股价收于92.3元，上涨8.32%[8]

公司战略与业务调整 - 中国中免全资子公司中免集团中标北京首都国际机场T3航站楼免税店项目，中标金额为首年保底经营费4.8亿元，首年销售额提成比例5%，经营期限不超过8年[1][2] - 此前公司已中标上海浦东国际机场T2航站楼和上海虹桥国际机场T1航站楼国际区域两个免税店项目[2] - 上述三个原由日上运营的京沪机场免税店项目，现均由中免直接中标，意味着日上正一步步退出国内机场免税店运营舞台[1][4] 子公司日上出局原因 - 日上（日上免税行（上海）有限公司）此次出局，原因是未能获得控股股东中免集团的支持参与投标[2] - 2025年12月6日，日上召开董事会，中免委派的4名董事投票否决了日上参与竞标上海机场免税店[3] - 在首都机场的新一轮招标中，日上同样未参与投标[4] - 中免否决日上参与竞标，是因为被要求不能与外资合作免税业务[4] - 日上目前由中免集团控股约51%，其余股份由外资创始股东佰瑞投资有限公司和上海机场全资子公司持有[2] 公司近期财务表现 - 2024年，中国中免的净利润同比下滑36%[6] - 2025年前三季度，公司的净利润再度下滑22.13%[6] - 2025年9月，海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月以来的首次正增长[6] - 海南自贸港正式封关后，三亚免税店销售额已连续5日破亿元[6] 项目影响与成本分析 - 中标京沪机场免税店项目将进一步提升公司在国内核心机场的渠道优势，并对未来经营业绩产生积极影响[6] - 相比疫情前，机场免税店经营成本已大幅降低[6][7] - 中免向首都机场缴纳的首年保底经营费为4.8亿元（相当于月租金3757元/平方米），首年销售额提成比例为5%[2][6] - 中免向浦东机场T2航站楼缴纳的固定租金为3090元/平方米/月，各品类提成比例为8%-24%[6] - 疫情前的2018年9月，日上需向上海机场缴纳42.5%的销售额作为租金，或支付保底销售提成（约60亿元），两者取其高[7] 市场反应 - 公告发布后，中国中免股价收于92.3元，单日上涨8.32%[8]

南京禄口国际机场发展规划与调研核心 - 江苏省省长刘小涛调研南京禄口国际机场 强调要发挥其作为交通枢纽、开放窗口、国际门户的重要作用 强化核心功能 提升客货运量 提高临空经济发展水平 增强服务国家战略和区域发展的能力 [1] 机场工程建设与运营优化 - 禄口机场三期工程是提升空港开放能级的重大工程 要求结合旅客需求、枢纽定位、设施联通和产业发展优化规划 紧盯节点倒排工期加力推进 力争尽早开工并投入运营 打造高水平国际航空枢纽 [2] - 要求统筹效率与安全 对标国内先进机场 提升运营管理能力和服务保障水平 全方位全流程打造智慧机场 充分释放航空枢纽功能 [2] 客运服务与航线网络发展 - 在T2航站楼详细了解“广深蓉”快线开设情况 要求协同推动国内重点航线“公交化”运营 设置醒目标识和专门引导 实现旅客“随到随走” [3] - 要求优化客运航线网络 科学设计航线布局 集中资源开辟更具辐射力、影响力的标志性航线 [3] - 强调要做优做强机场免税店 增强多元化特色化商品供给 提供便利化消费服务 将其打造为展现江苏产业实力和文化魅力的窗口 [3] 临空经济与产业招商 - 大力拓展临空经济赛道 围绕航空维修、运输服务、现代物流等重点产业及高端制造、电子信息、生物医药等临空偏好型产业进行布局 [2] - 加力招引链主型龙头企业、培育标志性产业项目 加快形成更多新增长点 [2] 货运能力与业务拓展 - 要求千方百计加快机场货运发展 构建多元化、多主体开发模式 深化与货运龙头企业合作 [3] - 强调要整合吸收周边集散货源 因势利导开辟物流航线 [3] - 积极拓展跨境电商、保税维修、保税物流、冷链物流等高端货运服务 切实提升货运效率和服务能力 [3]

南京禄口国际机场发展规划与临空经济 - 核心目标是提升机场作为交通枢纽、开放窗口和国际门户的功能，增强服务国家战略和区域发展的能力 [1] - 强调要提升客货运量及临空经济发展水平，使旅客出行更便捷、货物运输更高效 [1] 机场三期工程与枢纽建设 - 禄口机场三期工程是提升空港开放能级的重大工程，需优化规划并力争尽早开工运营，以打造高水平国际航空枢纽 [2] - 要求对标国内先进机场，提升运营管理和服务保障水平，全方位打造智慧机场以释放枢纽综合效能 [2] 客运服务与航线网络优化 - 协同推动国内重点航线如“广深蓉”快线实现“公交化”运营，让旅客“随到随走” [3] - 需优化客运航线网络，科学设计布局，集中资源开辟更具辐射力和影响力的标志性航线 [3] - 计划做优做强机场免税店，增强多元化商品供给和便利化服务，将其打造为展现江苏产业与文化的重要窗口 [3] 货运能力提升与业务拓展 - 强调要千方百计加快机场货运发展，构建多元化开发模式并与货运龙头企业深化合作 [3] - 计划整合吸收周边集散货源，开辟物流航线，并拓展跨境电商、保税维修、保税物流及冷链物流等高端货运服务 [3] 临空经济产业发展 - 需大力拓展临空经济赛道，重点围绕航空维修、运输服务、现代物流等产业 [2] - 积极招引链主型龙头企业和培育标志性产业项目，聚焦高端制造、电子信息、生物医药等临空偏好型产业，以加快形成新增长点 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][10][13] 核心观点 - 中国中免中标上海浦东国际机场（T2+S2标段）和上海虹桥国际机场（T1标段）的进出境免税店项目，该事件被视为深化与上海机场利益绑定的积极举措 [1][2][6] - 报告认为该事件的影响主要有三方面：合资经营实现利益绑定、收费模式理性化保障盈利能力、建立销售激励机制提高竞争力 [2][13] - 展望后市，中国中免作为行业领军企业，凭借其核心竞争优势，有望受益于海南离岛免税销售企稳回升及出境游恢复带来的机场口岸销售增长 [2][13] 中标事件详情 - 中标项目经营权转让期限为“5+3”模式，自2026年1月1日至2033年12月31日 [7] - 中免集团出资1.02亿元，持股51%，与上海机场（持股49%）共同设立合资公司运营 [6] - 浦东机场（T2/S2标段）免税店面积为9,630.98平方米，虹桥机场（T1标段）面积为2,470.55平方米 [6] 经营与收费模式 - 收费模式采用“月固定费用+月实际销售额提成” [7] - 浦东机场（T2/S2标段）月固定费用为3,090元/平方米/月，品类提成比例为8%-24% [7] - 虹桥机场（T1标段）月固定费用为2,827元/平方米/月，品类提成比例为8%-22% [7] - 年固定费用以2026年为基准年，根据后续年度国际及港澳台进出港客流量与2024年的差异率（X）进行调整，调整系数a在-20%至20%区间浮动 [7] - 新模式下，浦东机场T2+S2年度保底金额约为3.57亿元/年，虹桥机场约为0.84亿元/年，合计保底金额为4.41亿元/年 [13] - 假设上海机场销售额恢复至2019年150亿元左右，叠加提成比例中枢16%，则对应综合扣点率约21% [13] 合作与激励机制 - 新模式使上海机场在运营实体中的持股比例从旧模式的16%提升至49%，实现利益高度绑定 [13] - 合约鼓励引入有竞争力的新品、老字号及非遗产品 [13] - 建立销售激励机制：年度人均消费水平超过目标值一定比例，超出部分的销售额提成按阶梯奖励返还；对毛利率低于其对应品类最高提成比例的商品，销售提成可按各单品毛利额的一定比例另行计算，增强了商品结构调整的灵活性 [13] 公司竞争优势与行业展望 - 中国中免是我国免税行业领军企业，经过40年发展，积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势 [2][13] - 海南离岛免税销售额同比企稳回升，机场口岸等销售额有望继续随着出境游人次增加而增长 [2][13] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.9亿元、42.7亿元、49.7亿元 [13] - 对应当前股价（2025年12月19日收盘价82.81元）的市盈率（PE）分别为46倍、40倍、34倍 [13] - 预计2025-2027年营业总收入分别为548.32亿元、560.07亿元、623.41亿元 [17] - 预计2025-2027年毛利率稳定在32% [17] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.78元、2.06元、2.40元 [17]

项目中标与合资设立 - 中国中免全资子公司中免集团中标上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场相关免税店项目 [1] - 项目经营权转让期限为5+3年，自2026年1月1日起至2033年12月31日止 [1] - 中免集团出资人民币1.02亿元与上海机场共同投资设立免税合资公司，中免集团持股51%，上海机场持股49% [1] 项目经营内容 - 免税合资公司将经营上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域场地的进出境免税店 [1] - 免税合资公司同时将经营上海虹桥国际机场T1航站楼国际区域场地的进出境免税店 [1] 项目影响与意义 - 项目中标并签署合同后，公司于国内核心机场的渠道优势将进一步提升 [1] - 项目有利于满足出入境旅客多层次、多样化的购物需求，提升多元化免税购物体验 [1] - 项目将推动机场免税业务高质量发展 [1] - 如项目顺利实施，将对公司未来经营业绩发展产生积极影响 [1]

公司股价与市场表现 - 中国中免股价下跌4.2%，报67.25港元，成交额1.22亿港元 [1] 海南自贸港政策动态 - 海南自由贸易港将于2025年12月18日起正式启动全岛封关，一系列封关政策及配套文件同步实施 [1] - 华西证券认为，伴随海南自贸港政策逐步优化及高端消费回暖，公司业务经营有望持续向上 [1] 公司业务拓展与中标情况 - 公司全资子公司中免集团中标上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场相关免税店项目 [1] - 已签署浦东机场T2航站楼及S2卫星厅、虹桥机场T1航站楼国际区域进出境免税店项目经营权转让合同 [1] - 当前市场关注首都机场即将披露的中标候选名单 [1]

上海机场免税项目招标进展与股东博弈 - 上海机场正在根据政策要求抓紧开展浦东、虹桥国际机场免税店项目新协议的签署工作 [1] - 公司已于2024年11月17日发布招标公告，对浦东机场T1/S1、T2/S2及虹桥机场三个标段的出境免税店项目进行公开招标，纸质投标文件截止时间为2025年12月9日9:30 [1] 日上上海投标困境与股东冲突 - 日上上海董事会就是否参与上海机场投标进行表决，大股东中免集团委派的4名董事（共7席）明确表示不同意投标 [2] - 若中免委派的董事长拒绝在投标文件上签字，将导致日上上海无法参与本次上海机场投标，可能被迫告别经营了26年的上海机场，而中免或将直接取而代之 [2] - 日上上海方面认为中免阻止其投标的行为违反了2018年入主时的双方协议，外方代表感到不可接受 [2] - 若日上上海无法投标，其主营业务将落空，恐面临解散清算 [1] 上海机场免税业务财务表现 - 2023年上海机场免税店租金收入为17.88亿元，同比增长近4倍 [3] - 2022年免税店租金收入为3.63亿元，2021年为4.86亿元，2020年为11.56亿元，较疫情前大幅下滑 [3] - 疫情前2017年至2019年，日上上海支付的租金逐年增长，分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占上海机场当年营业收入的比重分别为31.69%、39.53%和47.60% [3] - 2024年第一季度免税合同收入为3.43亿元，同比下滑1.15% [3] - 2023年全年免税合同收入为12.12亿元，同比下滑超三成 [3] 行业背景与关联事件 - 首都机场的新一轮免税招投标也已启动，涉及日上中国，其与上海机场事件的股东博弈最终走向备受行业关注 [1]

公司股价与市场表现 - 中国中免港股午后一度涨超4%，截至发稿上涨2.56%，报74.05港元，成交额达2.72亿港元 [1] 核心业务机遇与投标分析 - 上海机场浦东、虹桥国际机场进出境免税店招标于11月17日开启，12月9日开标，中国中免被视为最有希望的投标方 [1] - 若中国中免使用100%持股主体投标，将有利于增厚其归母净利润 [1] - 公司的核心优势在于规模、供应链和运营、渠道以及人才 [1] - 历史经验显示，公司在2018-2019年首都机场T3和大兴机场香化精品标段招标中，虽财务分非第一但凭借高技术分最终中标，并在海南市场竞争中提升了市占率 [1] - 预计中国中免与品牌方及机场的协同共赢关系将持续 [1] 市场情景与股价影响预测 - 摩根士丹利指出，上海及北京机场免税店投标结果预计将于本月公布，目前两机场免税店由中国中免持股51%的Sunrise公司经营 [2] - 基准情景：若中国中免在上海及北京机场各获得一份合约，并使用自身全资免税牌照，集团将在线下渠道增加高利润产品，并在Sunrise线上平台提供具价格竞争力的产品，此情况下股价将大致平稳 [2] - 积极情景：若中国中免在两机场各获一份合约，同时使用自身全资牌照和Sunrise的牌照，股价可能上升5%至10% [2] - 消极情景：若Sunrise公司分别在两个机场各获得一份合约，则中国中免的股价可能下跌5%至10% [2] 行业趋势与政策展望 - 离岛免税市场增速正在加快 [1] - 需要关注新政策可能带来的增量潜力 [1]