行业格局与市场背景 - 日本65岁以上老龄人口占比达29%，超过3600万人，形成殡葬服务的刚性需求[7] - 日本殡葬平均消费高达200万日元，约合10万人民币[7] - 东京地价寸土寸金限制新火葬场建设，政府难以新增公立火葬场，使现有设施成为稀缺资源[7] - 东京都23区内9家火葬场中的6家由东京博善株式会社掌控，该公司是东京殡葬业的隐形冠军[2] 企业战略与商业布局 - 中国企业家罗怡文通过Laox集团旗下公司接盘日本麻生集团减持的广济堂股份，从20%降至12%[3] - 罗怡文在2008年金融危机后转型免税店业务，促成苏宁收购日本老牌家电连锁Laox，创下年接待中国游客超200万人次的业绩[5] - 疫情期间旅游业受重创，企业将目光转向殡葬服务业，收购并运营东京博善株式会社[5] - 企业看准日本社会老龄化及殡葬业刚性需求，将殡葬产业视为旱涝保收的黄金产业[7] 产业链与全球化分工 - 日本殡葬产业链的关键环节棺木，90%来自中国山东曹县，该地被称为中国棺材之都[9] - 山东曹县凭借泡桐木材质轻、易雕刻、焚烧无污染的特性，以及价格仅为日本本土产品1/5的优势，几乎垄断日本棺木市场[9] - 曹县匠人研发樱花纹、镀金款等符合日式审美的定制棺木，提升中国制造的精细程度[9] - 这种跨国商业布局被视为全球化成功的例证，如同丰田汽车称霸美国市场、优衣库风靡中国一样[11] 服务与文化融合 - 东京博善的殡仪馆提供从遗体接运、守灵仪式到火化入殓的全流程服务[13] - 服务流程中处处体现中日文化交融的细节[13] - 企业为日本前首相安倍晋三操办了火化仪式，引发日本社会关注[2]

投资评级 - 报告对再鼎医药(ZLAB US)给予"买入"评级，目标价67 22美元，较当前股价34 31美元存在96%上行空间[1] - 行业评级为"超配"，预计医药行业相对纳斯达克指数涨幅将超过10%[1][17] 核心财务表现 - 1H25总收入2 16亿美元（同比+15%），产品收入净额2 15亿美元，合作收入173万美元[3] - 1H25净亏损8 917万美元（同比改善33%），EPS为-0 08美元（1H24为-0 14美元）[3] - 2Q25总收入1 10亿美元（同比+9%），净亏损4 073万美元（同比改善49%）[3] - 2025年全年收入指引5 60亿-5 90亿美元，预计4Q25实现盈利[3] 产品线分析 - 核心品种艾加莫德患者使用量创历史新高，鼎优乐与纽再乐受益于市场覆盖扩张[4] - 卫伟迦及卫力迦销售环比+46%，有效对冲则乐因PARPi类产品竞争导致的销量压力[4] - 艾加莫德被纳入中国新版重症肌无力诊疗指南，推动处方端认可度提升[4] 估值与预测 - 采用DCF估值法（WACC 9 3%，永续增长率3 0%）[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为5 66亿/8 51亿/11 81亿美元，归母净利润从-1 6亿美元扭转为+1 68亿美元[7] - 当前市盈率146 2倍（2027E），估值低于可比生物医药公司[7] 关键催化剂 - 卫伟迦/卫力迦收入增长及则乐市场表现[5] - 具有FIC/BIC潜力的全球权益管线推进[5] - 公司商业化能力持续提升及研发管线进展[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全方位一体化全球性公司，产品自主出海，全球商业化能力强，管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出，预计2025年实现GAAP经营盈利，迎来经营拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司成立于2010年，覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化，是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的生物科技公司，第一大股东为安进，持股17.81% [1][14][15] - 核心管理团队全球化背景且经验丰富，构建了丰富临床在研管线，截至2025年2月末有16个自主研发/合作商业化产品 [20] 业务发展 - 2019 - 2024年总收入由4.28亿美元提至38.1亿美元，CAGR约55%，2024年末产品收入占比超99%，泽布替尼和替雷利珠单抗为主要收入来源，美国是主要市场 [25] - 2019 - 2024年研发费用和销售&管理费用增长，产品放量使费用率下降，2022 - 2024年经营亏损收窄，已连续3季度非GAAP经营正向盈利、2季度经营活动正现金流 [26][30][32] - 2025年预计总收入49 - 53亿美元，研发等费用41 - 44亿美元，GAAP毛利率80 - 90%中位区间，GAAP经营利润有望为正、经营活动正现金流 [35] 血液瘤领域 - 已开发泽布替尼，后开发sonrotoclax、BGB - 16673深化领导地位并拓展适应症 [36] - 泽布替尼是同类最佳BTK抑制剂，在CLL等适应症有优势，安全性高，已获批多适应症，预计2025下半年美FDA和EC批准片剂新剂型上市申请，美国新增CLL患者中份额第一 [50][74][79] - sonrotoclax疗效和安全性优于维奈克拉，有望抑制耐药突变，布局单药和联合治疗，覆盖多适应症，预计2025H2申报加速批准上市 [85][89][96] - BGB - 16673对野生型和突变型BTK有活性，在多血液瘤中疗效积极，已进入III期临床，预计2025年上下半年分别启动两项R/R CLL三期临床试验 [98][102][106] 实体瘤领域 - 立足技术平台和创新能力，探索多种分子类型在高发癌种及自免适应症开发价值，2024年13个NMEs进入临床，2025年多个品种将读出PoC数据 [2] - 替雷利珠单抗是国内适应症最广泛的PD - 1单抗，推进全球商业化 [26] - 乳腺癌领域CDK抑制剂双剑合璧，肺癌领域针对耐药突变多元布局 [11] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为272.14亿元/366.57亿元/460.42亿元，同比增速分别为56.2%/34.7%/25.6%，合理市值约3665.56亿元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全方位一体化的全球性公司，产品已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出，业务发展向好，2025年预计实现GAAP经营盈利，整体经营面临拐点 [1][2][3] 公司概况 - 公司成立于2010年，是专注抗肿瘤创新药物研发的全球性、商业阶段生物科技公司，覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化，在多地上市，全球员工超10000人 [1][14] - 截至2025年3月25日，第一大股东为安进，持股17.81%，还包括Baker Brothers、高瓴资本等股东 [15] - 核心管理团队全球化背景，经验丰富，覆盖药品开发生命周期各环节和企业运营 [19] - 通过自研与合作构建丰富临床在研管线，有40多个临床阶段及商业化药品组合，截至2025年2月末有16个自主研发/合作商业化产品，合作伙伴包括安进、诺华等 [20] 业务发展 收入情况 - 2019 - 2024年总收入由4.28亿美元提至38.1亿美元，年复合增长率约55%，2024年末产品收入占总营收超99% [25] - 2024年泽布替尼收入26.44亿美元（同比+105%），占产品营收约70%；替雷利珠单抗收入6.21亿美元（同比+16%），占产品营收约16% [25] - 美国为第一大业务市场，2024年产品销售收入占全球52%，同比增长106% [25] 费用情况 - 2019 - 2024年研发费用逐年增长，2024年为19.53亿美元，同比增长10%，占产品收入比例52% [26] - 2019 - 2024年销售&管理费用不断提升，2024年共计18.31亿美元，同比增长21%，占产品收入比例48% [26] 盈利情况 - 2022 - 2024年经营亏损持续收窄，已连续3个季度实现剔除股权激励等费用的非GAAP经营正向盈利、连续2个季度经营活动产生正现金流 [30][32] - 2025年预计总收入49 - 53亿美元，研发等费用41 - 44亿美元，全年GAAP毛利率80 - 90%中位区间，GAAP经营利润有望为正、经营活动产生正现金流 [35] 创新管线里程碑 - 后期研究如泽布替尼、Sonrotoclax等多个产品有预计分析、启动研究、公布数据、获批上市等事件 [28] - 多个产品2025年迎来PoC数据读出 [28] 血液瘤领域 泽布替尼 - BTK抑制剂在B细胞相关恶性肿瘤治疗有潜力，淋巴瘤发病人群增长，BTK抑制剂市场空间大，全球2025年预计达219亿美元，2030年有望增至251亿美元，中国2030年有望达225亿元 [40][42] - 全球6款BTK抑制剂获批上市，伊布替尼有心血管毒性等安全风险 [45][46] - 泽布替尼是同类最佳BTK抑制剂，选择性高、安全性好、药代动力学优，在多种适应症有优势 [50][51] - 在CLL国际市场，泽布替尼与伊布替尼头对头研究取得优效，在ORR、PFS、OS、安全性等方面表现更好 [54][57] - 在初治CLL/SLL患者中，泽布替尼PFS优于BR方案，缓解率高且持久，安全性良好 [63][66][72] - 泽布替尼是全球首个且唯一获批FL适应症的BTK抑制剂，与奥妥珠单抗联合治疗R/R FL疗效好，已成为R/R FL治疗唯一获国内外指南推荐的BTKi [74][75][78] - 泽布替尼是全球获批适应症最广泛、给药灵活的BTK抑制剂，临床开发项目在多国开展，已在70多个市场获批，全球超180000例患者接受治疗，预计2025年下半年美欧批准片剂新剂型上市申请，美国新增CLL患者中份额超伊布替尼等 [78][79] Sonrotoclax - BCL - 2抑制剂可抗癌，艾伯维维奈克拉已获批上市 [84] - Sonrotoclax疗效和安全性优于维奈克拉，为潜在同类最佳BCL - 2抑制剂，联合泽布替尼耐受性好，缓解率高 [85][89] - 布局单药和联合治疗，覆盖B细胞恶性肿瘤多个适应症，临床试验已入组超1800人，有望2025H2申报加速批准上市 [92][96] BTK CDAC（BGB - 16673） - BTK抑制剂耐药市场规模将增长，BTK PROTAC是潜力开发方向 [97] - BGB - 16673对野生型和突变型BTK均有活性，有望成潜在同类最佳降解剂，在CLL等血液瘤中疗效积极 [98][99][102] - 临床试验已入组超500例患者，进入III期临床研究阶段，有后续研究计划 [103][106] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为272.14亿元/366.57亿元/460.42亿元，同比增速分别为56.2%/34.7%/25.6% [3] - 对各品种估值加总，预计公司合理市值约3665.56亿元 [3]