报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价26.94港元 [2][12] 报告核心观点 - 美丽田园医疗健康“内生+外延”双轮驱动成效显著，盈利能力持续提升 [3] - 三大业务板块齐头并进，协同效应显现 [4] - 并购品牌高效赋能，验证平台价值 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.45、5.36、6.15亿元 [12] 业绩概览 - 26H1营业收入18.82亿元，同比+29.0% [2] - 26H1归母净利润2.22亿元，同比+43% [2] - 26H1经调整净利润2.63亿元，同比+40% [2] - 26H1毛利率51.4%，同比+2.1pp [3] - 26H1经调整净利率14%，同比+1pp [3] - 26H1经营活动现金流量净额5.5亿元，同比+34% [3] 费用与效率 - 26H1销售费用率17.6%，同比+0.4pp，主要因多品牌升级推广营销开支增加 [3] - 26H1管理费用率15.8%，同比-0.4pp，体现内生提效及外延并购中后台协同效应 [3] 业务拆分：美容和保健服务 - 26H1收入10.95亿元，同比+36% [4] - 毛利率44.2%，同比+2pp [4] - 直营业务收入10.33亿元，同比+40%，实现量价齐升（客流+33%，客单+5%） [4] 业务拆分：医疗美容服务 - 26H1收入6.03亿元，同比+21% [4] - 毛利率58.9%，同比+2pp [4] - 受益于美容保健业务导流及秀可儿品牌升级，实现量价齐升（客流+24%，客单+4%） [4] 业务拆分：亚健康医疗服务 - 26H1收入1.84亿元，同比+20% [4] - 毛利率69.0%，同比+6pp [4] - 客单价同比+11%，盈利能力大幅增强，有望成为新增长曲线 [4] 外延整合：内生增长 - 主品牌美丽田园同店收入（直营会员单店）同比增长5.5%，核心业务基本盘稳固 [5] 外延整合：并购品牌 - 思妍丽自26年1月并表后贡献收入3.8亿元，经调整净利率已提升至11%（24年为9.5%） [5] - 奈瑞儿经调整净利率达10.8%，同比+0.4pp [5] - 并购品牌盈利能力持续提升 [5] 门店与会员数据 - 截至26H1，集团门店总数达706家（直营395家，加盟311家），较25年同期552家大幅增加 [12] - 直营门店年化活跃会员数达22万，同比+46% [12] - 直营门店客流量达121万人次，同比+32% [12] 财务预测 - 2025A-2028E营业总收入：3,001、3,868、4,486、4,906百万元，同比增速16.7%、28.9%、16.0%、9.4% [7] - 2025A-2028E归母净利润：318、445、536、615百万元，同比增速39.0%、40.1%、20.5%、14.6% [7] - 2025A-2028E每股盈利：1.26、1.77、2.13、2.44元 [7] - 2025A-2028E市盈率：12、9、8、7倍 [7] - 2025A-2028E市净率：3.8、3.3、2.8、2.3倍 [7] - 2025A-2028E毛利率：49.1%、50.3%、51.2%、52.0% [13] - 2025A-2028E净利率：10.6%、11.5%、12.0%、12.5% [13] - 2025A-2028EROE：32.3%、39.4%、39.1%、37.2% [13]