行业分析 - 线下零售迎来重大变革，量贩零食行业已进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发和规模优势 [2] - 零食品类具备高毛利、冲动性消费特征，客单价通常为20-30元，较难突破至百元以上 [2] - 量贩零食门店抢占下沉市场优质点位，快速提升行业集中度，转型折扣超市并扩品类是必然选择 [2] - 我国折扣业态占比仅为4%，远低于欧洲40%和美国20%，提升空间较大 [2] - 量贩零食已成为零食品类最高效渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味是重要扩展方向 [2] 公司优势 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模效应及议价权 [1][4] - 公司门店超过1.5万家，在产业链具备较强议价能力，净利率有提升空间 [4] - 公司具备先发和管理优势，能高效满足下沉市场"多、快、好、省"的消费需求 [4] 品类扩张策略 - 采用"高频带动低频"方式增强消费者购物粘性，潮玩/熟食/烘焙/冻品是优先扩展品类 [2][3] - 潮玩品类具备高坪效、高动销、提客流、差异化特点，综合毛利率远高于零食品类 [3] - 公司计划推出"潮玩630计划"，拓宽潮玩商品池并升级货架陈列 [3] 财务预测 - 预计2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元 [5] - 2025-27年净利润增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应PE为33/24倍 [5] - 公司稀缺性和成长性支撑市值提升空间 [5] 催化剂 - 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

财务表现与风险 - 2024年营收119.45亿元同比增长38.03%但归母净利润下滑3.64%至19.77亿元 2025年一季度营收增速86.22%但净利润暴跌32.92% [2] - 2024年主营业务毛利率从53.93%骤降至50.14% 净利率蒸发7.15个百分点 [2] - 2024年销售费用29.67亿元同比激增73.23% 2025年一季度销售费用暴涨169.25%至9.51亿元占营收27.74% [2] - 境外收入占比53.48%但境外毛利率暴跌6.74个百分点 连续两年汇兑损失超2000万元 [3] 市场竞争与战略 - 国内扫地机器人线上市场CR5集中度80% 欧洲市场Q7 Max Plus降价幅度达26%导致毛利率跌破50% [4] - 2024年全球市场份额16.4% 出货量329.65万台 [4] - 2025年1月推出G30 Space探索版搭载5轴折叠仿生机械手 厚度仅7.98cm [4] - 越南代工项目2024年四季度投产可覆盖半数以上美国市场需求 [5] 产品与研发 - 2024年研发投入9.71亿元占营收8.13% 2025年一季度研发费用同比增长36.9%至2.66亿元 [2][4] - 洗地机线上零售额份额猛增7.4个百分点至11.8% Z1 Max洗烘套装定位"万元以下唯一洗烘双绿标产品" [5] 资本动向与战略 - 创始人两年内累计套现8.88亿元 小米系顺为资本清仓5.41%持股套现约10亿元 [3] - 机构投资者持股比例从68%骤降至55% 股价较历史高点跌去三分之二市值蒸发近600亿 [3] - 计划赴港二次上市募资5亿美元 海外营收占比53.5% [1][6] - 2025年一季度海外APP下载量增长超50% [6]

财务表现 - 2025Q1公司实现营收11.84亿元（同比-7.03%），归母净利润2.85亿元（同比+5.91%），扣非归母净利润2.61亿元（同比-1.14%）[1] - 毛利率和归母净利率分别为68.21%和24.06%，同比提升1.20和2.94个百分点[1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为33.80%/4.51%/2.28%/-1.49%，销售费用率同比下降1.79个百分点[2] 业务板块表现 - OTC板块营收8.85亿元（同比-12.12%），脾胃、肠道等核心品类发展平稳，部分品类受市场需求变化影响下滑[1] - 处方药板块营收1.87亿元（同比+23.68%），增长主要来自饮片业务[1] - 大健康板块营收1.11亿元（同比+0.59%），业务企稳复苏[1] 战略与投资 - 公司于2024年12月收购江西江中中药饮片有限公司51%股权，推动盈利能力提升[1] - 未来将以消费者需求为导向，提升内部经营效能[2] - 通过"内生+外延"双轮驱动，拓展线上渠道，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类[2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为49.00/55.42/62.24亿元，同比增长10%/13%/12%[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.9/10.28/11.72亿元，同比增长13%/16%/14%[2] - 对应PE估值分别为16/14/12倍[2]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入63.77亿元，同比增长8.80%，归母净利润8.02亿元，同比增长22.66% [2] - 2024Q4单季度营业收入15.73亿元，同比增长8.30%，环比增长3.61%，归母净利润1.79亿元，同比增长56.03%，环比下降11.70% [2] - 2025Q1营业收入15.93亿元，同比增长0.22%，环比增长1.24%，归母净利润2.09亿元，同比增长7.10%，环比增长16.66% [2] - 2024Q4毛利率22.48%，同比下降2.65个百分点，环比下降6.35个百分点，2025Q1毛利率27.68%，同比微降0.17个百分点 [3] - 2024Q4期间费用率4.78%，环比下降7.67个百分点，2025Q1期间费用率11.50%，同比下降1.06个百分点 [3] - 2024Q4计提资产减值损失0.80亿元，对业绩稍有拖累 [3] 业务发展 - 公司遮阳板业务全球市场份额超过40%，已成为全球龙头 [4] - 在遮阳板业务基础上，公司开拓头枕和顶棚业务，头枕业务主要客户为通用，未来有望提升对克莱斯勒和福特的配套比例 [4] - 顶棚产品价值量更高，市场空间更大，与遮阳板同属车顶系统零部件，核心工艺存在相通性 [5] - 顶棚产品已进入北美造车新势力等客户供应体系，未来有望成为公司重要成长方向 [5] 盈利预测 - 预计2025-2026年归母净利润分别为9.27亿元、10.91亿元，新增2027年预测值12.80亿元 [6] - 对应EPS分别为0.56元、0.66元、0.77元，市盈率分别为14.26倍、12.12倍、10.33倍 [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为72.45亿元、83.50亿元、96.11亿元 [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为27.35%、27.55%、27.75%，归母净利率分别为12.79%、13.06%、13.32% [7]

核心观点 - 公司2024全财年净利润达18.15亿元，同比增长17.06%，中国地区营收增速达46% [4] - 四季度业绩超预期主要由非瑜伽品类（男女外套、保暖服饰、配饰）驱动，2025财年将重点拓展男性服饰 [5] - 公司面临增长焦虑，包括美国市场销售放缓、供应链成本上升、关税影响毛利率等问题，导致股价大跌 [6][7] - 品牌战略转型：从瑜伽垂直领域向全品类运动品牌扩张，同时目标人群从女性向男性及下沉市场转移 [9][13] 财务表现 - 2024财年净利润18.15亿元（+17.06%），中国营收增速46% [4] - 2025财年业绩指引低于预期，股价单日下跌14%，创2024年10月以来新低 [6] - 毛利率受供应链成本上升和关税影响 [7] 品类战略转型 - 非瑜伽品类（外套、配饰等）成为增长主力，天猫旗舰店TOP产品包含背包、水杯等非核心品类 [5][19] - 新爆品转向网球裙、ABC男裤等，弱化瑜伽属性 [19] - 运动鞋品类设计受认可，但技术性能不及Nike等专业品牌 [31] - 专利数量仅约500个（2023年），远低于Nike的5000+专利，且面临专利侵权诉讼 [34] 目标人群拓展 - 男性消费群体：开设中国首家男装独立门店，签约F1车手刘易斯·汉密尔顿为品牌大使 [9] - 下沉市场：二三线城市门店占比达25%，2024年新开门店50%位于二线城市（常州、惠州） [9] - 原核心客群流失：女性健身消费者占比从55%下滑，男性消费者比例上升 [27] 营销与渠道调整 - 打破"不打折"传统：入驻抖音旗舰店、参与电商大促，线下进驻上海青浦奥莱等折扣渠道 [11] - 品牌大使策略争议：贾玲代言引发原有客群不满，削弱精英主义调性 [15][16] - 早期依赖社群运营和瑜伽教练代言，现转向大众化营销 [15][22] 市场竞争环境 - 瑜伽市场被普拉提、barre等分流，普拉提单节课价较瑜伽高30%-50% [26] - 男性运动品牌Vuori、Ten Thousand在垂直领域更具竞争优势 [34] - 专业运动领域难以抗衡Nike、Adidas的技术积累，小众市场不及垂直品牌 [35] 行业趋势 - 瑜伽渗透率提升但大众化导致品牌溢价能力下降，普拉提因明星效应和私密性成为新宠 [26] - Z世代偏好个性化表达，削弱品牌社群运营的吸引力 [27] - 运动鞋服行业技术壁垒显著，专利数量决定专业度天花板 [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024Q4及2025Q1业绩符合预期，公司经营情况整体稳健，营收稳定，毛利率、期间费用、减值和归母净利润有相应变化 [7] - 沿着核心工艺扩展产品品类，遮阳板业务为全球龙头，头枕业务收入规模有望提升，顶棚业务有望成为未来成长重要方向 [7] - 调整2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，考虑品类扩张和顶棚新产品成长空间，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,861|6,377|7,245|8,350|9,611| |同比（%）|13.90|8.80|13.61|15.26|15.10| |归母净利润（百万元）|653.98|802.18|926.93|1,090.76|1,279.98| |同比（%）|14.77|22.66|15.55|17.68|17.35| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.40|0.49|0.56|0.66|0.77| |P/E（现价&最新摊薄）|20.22|16.48|14.26|12.12|10.33| [1] 市场数据 - 收盘价8.00元，一年最低/最高价7.05/13.60元，市净率2.68倍，流通A股市值和总市值均为13,222.05百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.99元，资产负债率33.95%，总股本和流通A股均为1,652.76百万股 [6] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入63.77亿元，同比增长8.80%；实现归母净利润8.02亿元，同比增长22.66% [7] - 2024Q4单季度公司实现营业收入15.73亿元，同比增长8.30%，环比增长3.61%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长56.03%，环比下降11.70% [7] - 2025Q1公司实现营业收入15.93亿元，同比增长0.22%，环比增长1.24%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长7.10%，环比增长16.66% [7] 财务指标情况 - 毛利率：2024Q4单季度毛利率为22.48%，同比下降2.65个百分点，环比下降6.35个百分点；2025Q1毛利率为27.68%，同比微降0.17个百分点 [7] - 期间费用率：2024Q4期间费用率为4.78%，环比下降7.67个百分点；2025Q1期间费用率为11.50%，同比下降1.06个百分点 [7] - 减值：2024Q4计提资产减值损失0.80亿元 [7] - 归母净利率：2024Q4对应归母净利率11.39%，环比下降1.97个百分点；2025Q1对应归母净利率13.12%，同比提升0.84个百分点 [7] 业务拓展情况 - 遮阳板业务2022年在全球市场份额超过40% [7] - 头枕业务主要客户为通用，后续有望提升对克莱斯勒和福特的配套比例 [7] - 顶棚产品已进入北美造车新势力等客户供应体系，后续持续获得定点将贡献收入增量 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表相关（百万元）| | | | | |流动资产|4,719|5,086|5,622|6,229| |非流动资产|2,653|2,686|2,714|2,716| |资产总计|7,373|7,771|8,336|8,946| |流动负债|1,469|1,550|1,735|1,908| |非流动负债|1,088|1,100|1,100|1,100| |负债合计|2,558|2,649|2,835|3,007| |归属母公司股东权益|4,815|5,122|5,501|5,938| |所有者权益合计|4,815|5,122|5,501|5,938| |负债和股东权益|7,373|7,771|8,336|8,946| |利润表相关（百万元）| | | | | |营业总收入|6,377|7,245|8,350|9,611| |营业成本(含金融类)|4,666|5,263|6,049|6,945| |税金及附加|43|47|54|62| |销售费用|97|109|125|144| |管理费用|377|424|484|553| |研发费用|219|250|288|332| |财务费用|(35)|(11)|(13)|(14)| |加:其他收益|32|30|32|34| |投资净收益|(6)|(8)|(8)|(8)| |公允价值变动|(2)|(5)|(5)|(5)| |减值损失|(91)|(75)|(81)|(87)| |资产处置收益|0|1|1|1| |营业利润|943|1,106|1,301|1,525| |营业外净收支|(3)|(3)|(2)|(2)| |利润总额|940|1,103|1,299|1,524| |减:所得税|138|177|208|244| |净利润|802|927|1,091|1,280| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|802|927|1,091|1,280| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.49|0.56|0.66|0.77| |EBIT|916|1,093|1,286|1,509| |EBITDA|1,105|1,342|1,567|1,823| |毛利率(%)|26.83|27.35|27.55|27.75| |归母净利率(%)|12.58|12.79|13.06|13.32| |收入增长率(%)|8.80|13.61|15.26|15.10| |归母净利润增长率(%)|22.66|15.55|17.68|17.35| |现金流量表相关（百万元）| | | | | |经营活动现金流|972|1,028|1,119|1,279| |投资活动现金流|(364)|(295)|(318)|(325)| |筹资活动现金流|(560)|(695)|(787)|(923)| |现金净增加额|38|55|14|31| |折旧和摊销|189|250|281|313| |资本开支|(382)|(324)|(310)|(317)| |营运资本变动|(94)|(236)|(348)|(415)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|2.88|3.07|3.30|3.56| |最新发行在外股份（百万股）|1,653|1,653|1,653|1,653| |ROIC(%)|12.95|14.48|16.18|17.89| |ROE - 摊薄(%)|16.66|18.10|19.83|21.55| |资产负债率(%)|34.69|34.09|34.01|33.62| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.48|14.26|12.12|10.33| |P/B（现价）|2.77|2.61|2.43|2.25| [8]

财务表现 - 2024年公司实现总营收41亿元，同比增长48% [1] - 归母净利润4.1亿元，同比增长28%，扣非归母净利润3.9亿元，同比增长25% [1] - 24Q4营收11亿元，同比增长71%，归母净利润1.1亿元，同比增长86% [1] - 2024年毛利率17.36%，同比下降1.8个百分点 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.2%/3.4%/-1.9% [2] 业务分项 家电业务 - 吸尘器业务营收21亿元，同比增长30% [1] - 小家电营收14亿元，同比增长69%，增速快于吸尘器 [1] - 公司拓展个护健康、园林工具等新项目，洗碗机业务已量产并获得CQC和CE认证 [1] - TTI合作稳定，shark客户预计实现翻倍增长 [1] - 越南厂区年产300万台小家电项目、泰国厂区年产500万台家电项目在建 [2] 汽零业务 - 2024年汽零业务收入超4.1亿元，实现翻倍增长 [1] - 毛利率提升至21.7%（2023年为11.4%），首年实现盈利 [1] - 新增9项定点项目，全生命周期总销售金额超23亿元 [2] - EPS电机和刹车电机竞争力强，客户合作深化 [2] 战略布局 - 东南亚生产基地2019年启动建设，越南和泰国项目增强供应链稳定性 [2] - 自主研发力度加大，产品梯队持续丰富 [1]