纪要涉及的行业或公司 * 公司：东方雨虹[1] * 行业：防水材料行业[11] 核心观点与论据 **1 公司整体经营与战略调整** * 2025年公司市场份额和销量提升，卷材销量突破8亿平米，同比增长超过10%[3] * 增长主要得益于非房领域的市场开拓，如水利工程、旧房改造、城市更新、保障房及工业能源类项目[3] * 公司分为四大集团：工程建材集团（公建集团）、民用建材集团（民建集团）、砂粉集团和海外发展集团[3] * 通过积极调整业务结构和聚焦新兴市场领域，公司有望在2026年实现稳定增长[3] **2 各业务集团发展情况** * **公建集团**：经历业务调整，放弃地产大客户，转向发展资源型及中小微合伙人从事非房业务[3] 2025年下半年收入降幅明显缩窄，11月实现同比止跌[3] 预计2026年有望止跌企稳，稳定国内收入[2][3] * **民建集团**：2025年保持超过90亿的收入规模[2][3] 通过拓展卷材维修、特种砂浆、墙面辅材等新品类实现增长[3] 预计2026年通过继续拓展新品类和下沉市场稳住收入[2][3] * **砂粉集团**：2025年销量达1,200万吨，同比增长50%[2][6] 2026年目标销量为2000万吨[6] 产品结构向工业品领域拓展，如造纸、炼钢、可降解塑料等，优化了产品结构并提高毛利率[6][7] * **海外发展集团**：通过贸易、投资和并购进行国际化探索[8] 重点布局北美、南美、亚太及中东非四大区域[8] 2025年收入约16亿元，较2024年的8亿多元显著增长[10] 预计2026年收入将提升至40多亿元并实现盈利[2][10] **3 市场拓展与渠道策略** * **下沉市场**：加快县乡镇村渠道布局和渗透[4] 推出“新农人计划”和“乡镇赶集”系列活动[4] 县城基本有网点但密度不足，乡镇村覆盖率仍不足，是未来几年发展空间[15] * **品类扩张**：为应对C端市场空间压缩，拓展卷材维修、特种砂浆、防腐材料、胶粘剂、五金件及管业等新品类[5] 这些新品类在C端市场份额较低，如卷材维修仅占10%左右，墙面辅材为个位数份额[5] * **海外市场**：选择进入国家市场时，深入研究消费偏好和竞争格局[9] 以墨西哥为例，选择防水地板作为首个进入产品，并通过Home Depot成功上架[9] 墨西哥的成功经验为其他区域发展提供了宝贵经验[10] **4 行业竞争格局与定价** * 防水行业竞争激烈，价格战严重[11] 2024年下半年主要竞品持续降价，导致公司（以宇虹为例）虽销量增长但均价下降，收入小幅下降[11] * 2025年7月起多家头部企业发布涨价函，但因需求未完全恢复及企业间竞争，涨价落实不理想[11] * 目前行业竞争格局优化显著，以雨虹、科顺、北新防水三家公司为主导[11] * 2025年下半年价格未显著上涨，主要因缺乏有效的价格协商机制，各企业担心市场份额流失而持观望态度[12][13] * 2026年行业有可能形成有效的价格协商机制，三家企业已表现出不再进行恶性价格战的意愿并发出涨价函，有意稳定和提升利润率[14] 其他重要内容 **5 财务与运营状况** * 公司单季度费用率从2025年二季度开始下降[16] 2026年将继续严格控制费用预算，预计整体费用率将继续下降[16] * 公司历史上的应收账款问题得到较快解决[17] 2025年减值规模高于前一年，加速了历史旧账处理[17] 2026年预计仍有部分减值，但高峰期已过[17]

核心观点 - 消费者信心出现改善，偏好差异加剧，消费行业估值比10年平均水平低一个标准差左右，尚未反映消费复苏 [3] 必需消费品 - **零食行业**：品类快速多元化以及加速渠道重组（通过零食折扣店和即时零售）带来结构性增长机会 [4][6] - **白酒**：私人消费及可能放宽的政府机构饮酒禁令支持中端白酒需求，企业加快渠道转型有望带来更持续的长期每股收益增长 [5] - **啤酒**：产品多元化和居家消费渠道扩张持续推动高端化，但鉴于原材料成本利好减弱，预计2026年毛利率扩张将放缓 [5] - **乳制品**：2025年液态奶销售疲软，随着原奶供需改善，预计2026年将小幅复苏，主要得益于市场营销、创新和渠道扩张 [5] - **现制饮料**：预计FMB连锁店将抢占瓶装饮料的市场份额，主要由门店快速扩张和更高效的商业模式所带动 [1][5] - **调味品**：预计自2025年第四季度起，ToB需求将环比改善，2026年将温和复苏 [6] - **宠物食品**：尽管海外增长前景各异，但宠物食品公司对国内市场增长充满信心 [7] 可选消费品 - **家电行业**：2026年海外增长将高于国内增长，IDC暖通空调是潜在增长驱动力，不同企业应对材料成本上涨的策略不同（如涨价） [8][9] - **珠宝行业**：增值税改革后，拥有差异化产品设计和工艺的品牌可能开展整合 [10] - **餐饮和食品零售**：面临激烈竞争，应对策略包括降价或升级产品，消费者依然看重性价比 [11] - **运动服饰**：受暖冬和春节较晚影响，12月销售趋势疲软，但仍实现了2025年指引，公司乐观看待2026年细分品类（如户外和跑步）的增长 [11]

公司上市与市场地位 - 君乐宝于2026年1月19日正式向香港联交所递交主板上市申请 [1][8] - 以2024年中国市场零售额计，君乐宝在中国综合性乳制品企业中排名第三，市场份额为4.3% [2][9] - 在鲜奶市场同样排名第三，市场份额达到10.6% [1][8] 财务表现与增长势头 - 截至2024年，公司收入规模达到198.32亿元 [2][9] - 2024年上市乳企营收增长率中位数为-8.86%，百亿以上乳企全部负增长，而君乐宝营收增长13% [2][10] - 2025年前三季度公司继续延续增长势头 [2][10] 细分市场竞争力 - 位列国内低温液奶市场第二名，市场份额达14.5% [2][9] - 位列国内低温酸奶市场第二名，市场份额达17.2% [2][9] - 在本土婴幼儿配方奶粉企业中位列前三，份额达5% [2][9] 核心产品与增长引擎 - “简醇”与“悦鲜活”已成为低温酸奶和高端鲜奶领域的第一品牌 [3][10] - 2024年低温酸奶收入增长12.57%，鲜奶收入增长44.54%，常温牛奶收入增长24.62% [3][10] - 2025年前三季度，低温酸奶保持微增，鲜奶收入继续大增40.65% [3][10] 核心竞争优势 - 奶源自给率达到66%，在国内综合性乳制品企业中居于首位 [4][11] - “悦鲜活”采用INF 0.09秒超瞬时杀菌技术，将保质期延长至19天，利于全国分销 [4][11] - 产品销售覆盖内地约2200个区县，占全国县级行政区的77% [4][11] - 依托华东、华中、华南的渠道，2025年前三季度这些地区鲜奶总收入增长超过45% [4][11] 募资用途与未来规划 - 上市募资主要用于扩建、升级及建设生产设施，以支持长期产能规划 [5][12] - 具体投建安徽天长工厂（面向长三角）和广东江门工厂扩建项目（面向珠三角） [6][12] - 募集资金还将投入研发平台建设及渠道拓展，包括开发新零售渠道和推进境外扩张 [6][12] 收入结构与行业前景 - 2025年前三季度收入结构：低温酸奶占27.6%，奶粉占22.1%，常温牛奶占13.2%，鲜奶占14.9% [6][13] - 2024年其他乳制品（如稀奶油、黄油）收入规模为7.91亿元，占比4% [6][13] - 2024年中国乳制品市场规模达6535亿元，人均年消费量40.5公斤，不到全球平均水平三分之一，行业增长潜力巨大 [7][14]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 报告认为东鹏饮料已步入长线价值区间，其增长正从高速切换至中高速，增长质量更为健康，看好其长期成长空间与持续性 [1][7] - 2025年收入突破200亿元，预计全年收入中值同比增长约32.2%，归母净利润中值同比增长约34.3% [7] - 2025年第四季度收入增速有所放缓，预计主要受特饮增速放缓影响，但公司淡季抢先布局冰柜等费用有利于支撑来年旺季动销，短期净利率波动不必过于悲观 [7] - 短期关注春节动销与3月“水头”新品催化，长期关注品类扩张与出海带来的增长空间 [7] - 根据业绩预告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45亿元、57亿元、70亿元，对应市盈率分别为30倍、24倍、19倍 [7] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为209.13亿元、265.59亿元、322.17亿元，同比增长32.04%、27.00%、21.31% [2] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为44.74亿元、56.79亿元、69.80亿元，同比增长34.48%、26.95%、22.90% [2] - **摊薄每股收益**：预计2025-2027年分别为8.60元、10.92元、13.42元 [2] - **市盈率**：基于预测，2025-2027年PE分别为29.99倍、23.62倍、19.22倍 [2] - **毛利率与净利率**：预计2025-2027年毛利率维持在45.8%-46.1%区间，净利率维持在21.4%-21.7%区间 [8] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为46.9%、37.3%、31.4% [8] 市场与估值数据 - **A股收盘价**：截至2026年1月14日为264.68元 [4] - **总股本与流通市值**：总股本5.20亿股，全部为流通A股，流通市值约1376亿元 [4] - **相对表现**：报告期内东鹏饮料股价表现显著跑赢沪深300指数 [5][6] 业绩预告详情 - **2025年收入**：预计为207.6亿元至211.2亿元，同比增长31.1%至33.3%，中值约209.4亿元，同比增长约32.2% [7] - **2025年第四季度收入**：预计为39.2亿元至42.8亿元，同比增长19.4%至30.3%，中值约24.9% [7] - **2025年归母净利润**：预计为43.4亿元至45.9亿元，同比增长30.5%至38.0% [7] - **2025年净利率**：预计为20.9%至21.7%，同比变动-0.1至+0.7个百分点，中值同比提升约0.3个百分点 [7] - **2025年第四季度归母净利润**：预计为5.8亿元至8.3亿元，同比变动-6.5%至+33.9% [7] - **2025年第四季度净利率**：预计为14.8%至19.4%，同比变动-4.1至+0.5个百分点，中值约同比下降1.8个百分点 [7] 增长驱动与未来展望 - **短期催化剂**：春节假期更长有望刺激出行需求，带动渠道备货与动销；3月“水头”期间，新品“补水啦”、“果之茶”及港式奶茶有望形成催化 [7] - **成本端利好**：PET和白糖价格保持下跌趋势，预计2026年上半年成本红利有望延续，对冲新品占比提升对毛利率的压力 [7] - **长期成长逻辑**： - **国内市场**：功能饮料行业持续扩容，公司作为头部企业受益；公司致力于打造多品类平台化公司，当前收入体量较农夫山泉（约500亿元）仍有较大增长空间 [7] - **海外市场**：重点拓展东南亚市场，已在越南、马来西亚、印尼建立基础；远期计划布局美国、中东等市场 [7] 资产负债表与现金流预测要点 - **现金储备增长**：预计公司现金从2024年的56.53亿元增长至2027年的214.40亿元 [8] - **资产扩张**：预计总资产从2024年的226.76亿元增长至2027年的458.64亿元 [8] - **经营现金流**：预计2025-2027年经营活动产生的现金流量净额分别为43.67亿元、76.14亿元、88.45亿元 [9] - **财务结构优化**：预计资产负债率从2024年的66.1%下降至2027年的51.6% [8]

核心观点 - 东鹏饮料的品类扩张有望超越市场预期，其通过持续提升管理效率，将节约的利润回馈给渠道及消费者，使所有品类均能突出高质价比，迎合了饮料行业消费者对价格敏感度提升的趋势，未来有望成长为平台型饮料企业 [1][2][5] - 市场普遍认为公司全国化扩张基本完成后成长空间有限，但核心观点认为其凭借高质价比和效率优势，品类扩张将超预期 [2][5] 效率与成本战略 - 公司实施“总成本领先”战略，通过生产端降本增效与渠道端信息化赋能，构建了真正的竞争护城河 [2][5] - 效率提升将越来越多的利润节约下来，回馈给渠道及消费者，形成了“消费者愿意买、渠道愿意卖”的良性循环，同步提升了产品力与渠道力，为新品放量奠定了基础 [2][5] - 在饮料行业增速放缓的背景下，未来行业将是效率为王，高效的企业将逐步取得超额收益 [3][6] 品类扩张路径 - 公司采取“引领舶来品本土化”与“红海市场抢份额”并行的策略推进品类扩张 [3][6] - 在能量饮料、运动饮料、无糖茶、咖啡等舶来新兴赛道，依靠高质价比产品战略，配合渠道触达面提升和营销发力，持续扩大消费群体与场景，有望在能量及运动饮料赛道反超外资龙头成为行业引领者，并借助无糖茶及RTD咖啡渗透率提升的趋势茁壮成长 [3][6] - 在有糖茶等传统红海市场，依靠比传统龙头更高的运营效率及差异化的产品体验，有望逐步挤压传统玩家，实现中长期超额收益 [3][6] 具体品类展望 - **运动饮料（“补水啦”）**：处于风口，公司有望实现弯道超车 [4][7] - **茶饮料（“果之茶”）**：表现被视为意外之喜，但在情理之中 [4][7] - **咖啡**：本土化路径被定义为“有功能属性的奶茶”，公司有望复制其在功能饮料领域的成功经验 [4][7] - **无糖茶**：无糖茶渗透率持续提升，公司在该领域潜力十足 [4][7] - **其他品类**：公司的商业模式可逐步复制，在无糖茶、咖啡等领域持续孕育机会，变化中孕育着机遇 [4][7]

涉及的行业与公司 * 行业：新式茶饮、咖啡饮品、连锁加盟 * 公司：茶百道 核心观点与论据 财务表现与展望 * 2025年第一季度受高基数影响同比下滑[5] * 2025年第二、三季度受益于产品调改、门店终端调改及外卖补贴，同比分别增长20%[2][5] * 2025年第四季度同比增幅在10%以上，且单月同比增幅加速，表现优于市场预期[2][3][5] * 预计2026年第一季度将实现双位数同比增幅[2][5] * 预计2026年第二、三季度可能因外卖补贴减少而持平或略降，第四季度预计持平或微增[2][5] * 预计2026年毛利率将提升1-2个百分点，得益于门店GMV增长、严格控制管理费用和销售费用[4][16] * 中长期预期净利润率将维持在16%-18%的水平[4][18] 门店拓展与网络策略 * 2025年上半年开店节奏保守，门店数量基本持平，共8,444家[2][6] * 2025年上半年闭店400多家，约一半为换址，一半为加盟商换签[6][7] * 2025年下半年净增门店数有所改善[2][7] * 未来计划每年新增四位数绝对值的新门店[2][7] * 2026年计划新增1,000家单体竞争力较强的门店，其中60%将集中在3,000级以下的下沉市场[8] * 下沉市场将重点布局大型门店（30平米以上），高线市场以30平米左右小型门店为主[22] * 对下沉市场采用审慎态度推进子母店和卫星店等小型门店[22] 产品与品类战略 * 核心措施包括拓宽价格带打入下沉市场，例如推出定价约5元的金桔柠檬水等引流产品[3][5][22] * 依靠新品驱动，新品占比从去年的10%提高到今年超过30%[2][5] * 增加咖啡和下午茶等品类，以实现全品类、全时段经营，填补空白时间段[2][3][5] * 咖啡类产品目前约占10个SKU，目标全年SKU结构为50%咖啡和50%奶茶[20][21] * 整体菜单SKU希望控制在32款以内，以实现操作效率最大化[19] * 产品结构中，80%为标准款，20%为创新性产品[21] * 整体实付价格保持在10元以上，确保综合利润及品牌定位[2][10] 供应链与研发创新 * 利用现有鲜果配送和低温奶供应等供应链优势，在咖啡品类实现差异化竞争[2][8] * 使用海外进口全自动咖啡机保证出杯效率和稳定性[2][9] * 坚持使用鲜果及HPP果汁果浆，而非浓缩果汁或果珍调配，保证产品质量[12] * 计划引入HPP果汁果浆工厂，保证产品风味标准化[2][14] * 新品研发和市场洞察通过市场趋势捕捉小组和数据复盘两条核心支线进行[13] * 从洞察到产品开发再到供应链响应的流程通常在10至15天内完成[15] * 通过内部测试、加盟商测试及消费者测试等多层次评估验证研发效果[15] 海外市场拓展 * 2026年计划重点拓展韩国、美国等战略市场，新增100家海外门店，其中60%集中在战略市场[4][23] * 海外单店利润率较高，例如新加坡门店毛利率可达70%以上，相比国内63%-65%的毛利率高出10个百分点[24] * 海外供应链方面，包材和茶叶从国内输出，鲜果、鲜奶等依赖当地供应链合作[24] * 海外运营模式多元化，包括直营、与深度合作方合作等[26] * 海外收入核算多元化，包括GMV抽成、加盟费、运营管理费等综合收入分成模式[26] * 在韩国和马来西亚等海外市场的定价定位接近中高端[27] 运营效率与成本控制 * 2025年外卖占比整体达到60%以上，预计2026年将控制在60%左右[28] * 通过小程序价格比外卖平台便宜1-2元、结合积分会员活动等方式，提升堂食率和小程序点单频次[28] * 标准门店通常配备6名员工[29] * 通过优化产品研发流程和推广智能奶茶机、咖啡机等智能设备，提高出品效率和品控稳定性，旨在降低人工成本[29] * 通过智能化系统（如OWT、智能补货系统、智能巡检系统）优化管理，提高人效，从而降低管理费用率和销售费用率[18] * 计划将管理费用从去年的10%降至8-9%，销售费用从去年的8%降至6-7%[16] 加盟商管理与竞争策略 * 2025年重点梳理加盟商质量，对不符合要求的加盟商进行换签[6] * 重心放在陪伴老加盟商身上，计划新开门店以老加盟商开设副店为主[33][35] * 实施区域放电政策，将运营良好的下沉县城区域单独放给老加盟商，约定在特定时间段内开设一定数量门店[33][35] * 单店首次建店投入大约25万元左右，回本周期最快10个月，多数在十几个月到16个月之间[34][35] * 通过有效新品和社媒讨论度提升，恢复因舆情事件流失的消费者[2][5] * 2025年单店GMV显著提升，老加盟商意愿回温明显[31]

公司品类扩张规划 - 公司初步筹划开拓清真食品市场，已收购并计划启用“安斋”品牌 [1] - 全球清真食品市场规模巨大，公司相关产品在小范围试销中获得良好市场反馈，验证了产品潜力 [1] - 基于公司以往的团队经营能力、渠道能力及新品研发能力，公司有信心在该品类取得较好增长 [1] 虾滑产品增长与布局 - 虾滑品类已成为公司所有新品中增长最为强劲的大单品，持续实现高双位数增长，表现超出预期，未来仍将保持高速增长态势 [1] - 公司今年推出了100克创新包装（包括大颗粒虾滑、黑虎虾滑），相比原有150克三角包装进一步拓展了消费场景 [1] - 虾滑产品已成为公司拓展渠道的重要“敲门砖”，例如近期与胖东来系统合作的5款产品均为虾相关品类，进驻山姆渠道亦以黑虎虾滑切入 [1] - 公司将持续围绕虾这一原料加强研发 [1] 锁鲜装产品升级与规划 - 锁鲜装6.0计划于今年12月推出，与原有系列相比，升级主要体现在产品形态与应用场景的拓展 [2] - 四款新产品中三款采用棒状或条状设计，不仅可用于传统火锅场景，也能方便地改刀用于炒菜等多元烹饪方式，更好地满足小型家庭与精致化饮食需求 [2] - 该系列标志着从单一的火锅配料向更日常、更多元的消费场景延伸 [2] - 公司将继续推动锁鲜装系列向健康化方向发展，未来的迭代版本将重点聚焦低GI、低热量等趋势 [2] - 在推出节奏上采取审慎策略，今年底推出6.0版本后，将于明年根据市场反馈规划后续版本 [2] - 公司长期目标是推动锁鲜装产品的高端化，使公司高端产品在C端火锅料板块中的理想占比提升至50% [2] - 锁鲜装系列已连续五年实现销售与利润的双增长 [2] - 公司将持续通过该产品线的创新，来带动整体渠道结构的优化与品牌价值的提升，巩固在C端市场的竞争优势 [2]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（股票代码：605499）维持“推荐”评级 [2][5] 核心观点 - H股发行已获中国证监会备案，拟发行不超过6644万H股并在港交所上市，此举将助力公司业务出海加速 [5] - 本次H股发行对每股收益（EPS）的摊薄幅度约11%，相对可控，按摊薄后计算，2026年公司市盈率（PE）约26倍，市盈增长比率（PEG）约1倍，处于合理水平 [5] - 公司业绩增长确定性强，短期关注2026新财年开启与估值切换行情，长期看好其品类扩张与出海带来的增长空间 [5] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计从2024年的158.39亿元增长至2027年的326.58亿元，年均复合增长率显著 [2][5] - **收入增长率**：预计2025年至2027年分别为32.62%、26.74%、22.67% [2][5] - **归母净利润**：预计从2024年的33.27亿元增长至2027年的70.96亿元 [2][5] - **利润增长率**：预计2025年至2027年分别为38.39%、25.41%、22.90% [2][5] - **毛利率**：预计维持在较高水平，2025年至2027年分别为45.50%、45.69%、45.40% [2][7] - **摊薄每股收益（EPS）**：预计从2024年的6.40元提升至2027年的13.65元 [2][7] - **市盈率（PE）**：预计从2024年的41.59倍下降至2027年的19.50倍，估值吸引力提升 [2][7] H股发行与业务出海 - H股发行募集资金将用于完善海外供应链建设、渠道开拓、品牌推广及探索投资并购机会 [5] - 公司海外市场拓展重点在东南亚（如越南、马来西亚、印尼），并计划远期布局美国、中东等市场 [5] - 海外并购目标考虑收入至少1亿元或净利润至少0.2亿元的公司 [5] 短期催化与成本端 - 新财年已开启，需关注春节前下游渠道备货节奏及3月水头终端动销 [5] - 新品如“补水啦”、“果之茶”与“港式奶茶”有望形成催化 [5] - 主要原材料PET和白糖价格呈下跌趋势，预计2026年上半年成本红利延续，有助于对冲新品对毛利率的压力 [5] 长期增长逻辑 - 国内功能饮料行业持续扩容，公司作为头部企业有望受益 [5] - 公司致力于打造多品类平台化公司，当前收入体量较农夫山泉、康师傅（约500亿元）仍有较大增长空间 [5] - 海外市场拓展将为公司打开新的增长空间 [5]

核心观点 - 公司第三季度归母净利润同比大幅下降82.5%，主要受短期因素影响，包括国内产能向马来西亚切换带来的费用提升、新增固定资产折旧及理财收益下降 [1] - 短期盈利波动不意味着增长瓶颈，未来盈利有望显著修复，驱动因素包括产能与交付趋于稳定、降息周期下订单回升以及养老机器人新增长曲线 [1] 产能与关税影响 - 马来西亚工厂于2025年5月大规模量产，设计年产值20亿元人民币，主供美国市场，至10月已可完全满足所有美国订单生产需求，远期有扩产空间 [2] - 公司拥有苏州工厂（供应非美市场）、南通新基地（建设中）和美国仓储中心，形成完善产能布局 [2] - 中美关税谈判后，报复性关税政策延期，芬太尼关税削减，美国对东南亚关税趋于平稳，预计明年发货和生产问题将缓解，带来盈利回升 [2] 订单与业务拓展 - 凭借强大研发设计能力，公司在空压机、吸尘器等现有品类获得头部客户订单集中 [2] - 公司成功切入气动工具（如气钉枪、充气泵）和野营类户外设备等全新赛道，市场空间数倍于现有业务，与核心业务能力协同性强 [2] 养老机器人业务 - 养老机器人产品技术成熟，已迭代至第五代，并成功入选工信部智能养老服务机器人推广目录 [3] - 公司是二便智能处理机器人细分品类唯一的入选企业，产品获得国家部委认可 [3] - 随着中国老龄化加深及护工成本攀升，二便智能处理机器人有望成为刚需产品，市场前景广阔 [3] 盈利预测 - 综合预计2025-2027年归母净利润分别为2.16亿元、2.88亿元和3.64亿元 [3] - 对应当前市盈率分别为29倍、22倍和17倍 [3]

投资评级 - 报告对坚朗五金的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为：公司2025年第三季度收入下降幅度收敛，同时净利率同比有所回升 [1][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入43亿元，同比下降12%；归属净利润0.2亿元，同比下降50%；扣非净利润为-263万元，同比下降301% [2][4] - 单看第三季度，公司实现营业收入15亿元，同比下降9%，降幅较前几个季度（分别为-23%、-12%、-16%）有所收敛；归属净利润0.5亿元，同比增长68%；扣非净利润0.4亿元，同比增长127% [2][4][11] - 公司前三季度毛利率约为30.3%，同比下降1.0个百分点；第三季度毛利率约为30.1%，同比下降1.2个百分点，环比基本持平 [11] - 公司前三季度期间费用率约为26.7%，同比下降0.6个百分点；第三季度期间费用率约为24.7%，同比下降1.6个百分点，环比下降0.7个百分点，主要得益于管理费率与销售费率的下降 [11] - 公司前三季度归属净利率约为0.4%，同比下降0.3个百分点；但单第三季度归属净利率提升至约3.0%，同比上升1.4个百分点 [11] 经营与战略分析 - 第三季度收入下滑收敛的原因包括同期收入基数较低，以及海外收入实现较快增长 [11] - 公司积极推进国际化战略，已设立近20个海外备货仓，将中国仓储式销售模式复制到海外，产品销往100多个国家和地区，并在多个地区设立子公司 [11] - 公司经营质量保持稳定，2023-2025年前三季度收现比分别为1.08、0.94、1.01；期末应收账款绝对值降至32亿元，同比减少7亿元 [11] - 公司品类扩张从开拓期进入优化期，未来将通过审慎选择投资对象以降低投资风险 [11] - 公司专注于建筑五金小b业务，定位为建筑配套件集成供应商，持续优化运营效率和提高一站式服务能力，并于2025年7月上线全新官方网站以提升综合服务能力 [11] 行业环境与公司前景 - 当前消费建材需求仍面临压力，2025年前三季度地产竣工面积同比下降15% [11] - 建筑五金小b市场受行业总量影响较大，公司尚未走出经营拐点，但若建筑业需求企稳回升，公司具备较高的经营弹性 [11] - 报告预测公司2025-2026年归属净利润分别约为0.7亿元和2.5亿元，对应市盈率分别为113倍和32倍 [11]