机构：中信建投证券 研究员：赵然/沃昕宇 核心观点 从前三季度看，公司坚持车险业务内涵式发展、商业非车险创新发展，公司车险与非车险业务均实现强 劲的盈利增长，受益于公司深化经营管理降本提质增效，持续提升核保理赔质效，加强销售费用精细化 管理，不断优化费用投入，带动公司整体承保利润同比+130.7%，而且总投资收益率在去年同期高基数 下进一步改善，带动归母净利润同比+50.5%，资负两端均有亮眼表现。 事件 风险提示： 车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。 自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率 上行，给公司业绩造成负面影响。 公司前三季度实现承保利润148.65 亿元，同比+130.7%。其中，保险服务收入同比+5.9%至3859.21 亿 元，综合成本率同比-2.1pct 至96.1%。公司实现归母净利润402.68 亿元，同比+50.5%。 简评 1. 整体业绩：归母净利润增速亮眼，总投资收益稳健提升前三季度公司归母净利润同比+50.5%至402.68 亿元，主因承保利润同比+130.7%至148.6 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司前三季度资产、负债两端表现均超预期，净利润同比大幅增长50.5%至402.68亿元，增速高于业绩预增公告中枢 [6] - 负债端综合成本率同比优化2.1个百分点至96.1%，改善幅度超预期，驱动承保利润高增183% [6] - 资产端受益于资本市场上涨及配置结构优化，总投资收益大幅增长，前三季度年化总投资收益率同比提升0.8个百分点至5.4% [6][7] - 基于超预期表现，报告上调公司2025-2027年净利润预测至481.16亿元、498.83亿元和572.17亿元 [7] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度净利润为402.68亿元，同比增长50.5%；第三季度单季净利润为158.13亿元，同比大幅提升91.5% [6] - 2025年1-3季度原保险保费收入为4431.82亿元，同比增长3.5%；保险服务收入为3859.21亿元，同比增长5.9% [6] - 2025年1-3季度承保利润为148.65亿元，同比增长130.7% [6] - 截至2025年9月末，公司金融资产中分类为AC、FVOCI、FVTPL的资产规模分别为1478.84亿元、2756.55亿元和1412.37亿元，占总资产比例分别为26.2%、48.8%和25.0% [7] 细分业务表现 - 车险业务：前三季度保险服务收入为2276.32亿元，同比增长3.7%；综合成本率为94.8%，同比优化2.0个百分点；承保利润为117.29亿元，同比增长64.8% [10] - 非车险业务：前三季度保险服务收入为1582.89亿元，同比增长9.3%；综合成本率为98.0%，同比优化2.5个百分点；承保利润为31.36亿元，同比转亏为盈（2024年同期承保亏损6.76亿元） [10] 估值指标 - 截至2025年11月3日，公司收盘价为18.69港币，对应2025年预测市净率为1.31倍 [7]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [2][11] - 维持目标价22.82港元，对应2025年市净率1.6倍 [11] 核心业绩表现 - 2025年前三季度净利润同比大幅增长50.5% [3][11] - 2025年预期净利润为475.82亿人民币，同比增长47.9% [5] - 2025年前三季度承保利润达148.65亿人民币，同比激增130.7% [11] - 2025年前三季度总投资收益为359.00亿人民币，同比增长33.0% [11] - 截至2025年第三季度末，归母净资产较年初增长12.3% [11] 承保业务分析 - 2025年前三季度财险保费收入同比增长3.5%，其中车险保费增长3.1%，非车险保费增长3.8% [11] - 综合成本率持续改善，2025年前三季度COR同比下降2.1个百分点至96.1% [11] - 分险种看，车险COR为94.8%（同比改善2.0pt），非车险COR为98.0%（同比改善2.5pt） [11] - 公司目标为2025年实现车险COR96%以内，非车险COR99%以内 [11] 投资业务表现 - 2025年前三季度未年化总投资收益率为5.4%，同比提升0.8个百分点 [11] - 收益率回暖得益于资本市场上涨及公司资产配置优化，适度增配了优质权益类资产 [3][11] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年每股收益预测分别为2.14元、2.40元、2.55元 [11] - 对应市盈率预计分别为8.08倍、7.22倍、6.79倍 [5] - 对应市净率预计分别为1.33倍、1.18倍、1.06倍 [5] - 保险服务收入预计稳步增长，2025-2027年增速均为5% [5] 市场表现与催化剂 - 公司股价52周区间为11.56-19.37港元，当前股价为18.96港元 [2][8] - 报告指出权益市场超预期回暖及费用率显著改善是公司股价的潜在催化剂 [11]

行业整体表现 - 2025年上半年香港保险业毛保费总额达到4234亿港元 [1] - 长期有效业务保费收入总额为3650亿港元，同比显著上升33.7% [1][2] - 一般业务毛保费为584亿港元，净保费为399亿港元，已偿付申索毛额为256亿港元，整体经营利润为65亿港元，其中承保利润为16亿港元 [1][3] 长期业务分析 - 长期业务新造保单保费为1737亿港元，同比大幅上升50% [2] - 新造保单保费主要来自非相连个人业务，达1666亿港元，同比上升49.7%，其中分红业务为1499亿港元，其他业务为167亿港元 [2] - 相连个人业务新造保单保费为69亿港元，同比上升60.8% [2] - 保险公司共发出约44,000份合资格延期年金保单，贡献保费28亿港元，占个人业务总额的1.6% [2] - 长期有效业务中，非相连个人业务保费为3218亿港元，同比上升32.1%，相连个人业务保费为127亿港元，同比上升18.6%，退休计划业务保费为267亿港元，同比显著上升76.4% [2] - 长期业务申索和利益总给付金额合计1919亿港元，同比上升4.5% [2] 一般业务分析 - 直接业务毛保费及净保费分别为307亿港元和210亿港元，已偿付申索毛额为138亿港元 [3] - 直接业务毛保费主要来源为意外及健康业务（140亿港元）、一般法律责任业务（68亿港元）和财产损坏业务（35亿港元） [3] - 直接业务整体承保利润为14亿港元，主要由一般法律责任业务、意外及健康业务和财产损坏业务推动，部分被金钱损失业务的亏损所抵销 [3] - 分入再保险业务毛保费与净保费分别为277亿港元和189亿港元，主要来自财产损坏业务、意外及健康业务以及一般法律责任业务，已偿付申索毛额为118亿港元 [3] - 分入再保险业务整体承保利润为2亿港元，主要由财产损坏业务推动，部分被一般法律责任业务及汽车业务的亏损所抵销 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度运营收益为每股0.83美元，由稳健的承保业绩和投资收入增长12%所支撑 [9] - 综合成本率为85.1%，较去年同期的89.6%有所改善，主要反映了2025年迄今温和的飓风季节 [10] - 按GAAP计算，第三季度净收益总计每股1.35美元，去年同期为每股1.03美元 [10] - 投资组合总回报率为3%，为综合收益做出贡献 [15] - 综合收益为每股1.65美元，经股息调整后，每股账面价值自2024年底以来增长26% [6][15] - 运营现金流为1.79亿美元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 财产险总保费下降11%，受美国财产险业务费率下降影响 [11] - 海运业务保费本季度持平，但年内增长4% [11] - 夏威夷房主保险持续增长，本季度增长33%，年内增长35% [11][16] - 财产险综合成本率为60%，受益于无飓风损失以及500万美元的有利先前年度准备金发展 [12][16] - 意外险总保费增长8%，综合成本率为98% [13] - 意外险受益于800万美元的有利先前年度准备金发展 [13] - 保证保险总保费同比下降3%，商业和交易类保证保险年内分别增长53%，而合约类下降5% [14] - 保证保险综合成本率为85%，受益于270万美元的有利准备金发展 [14] - E&S意外险经纪保费增长12% [24] - 个人伞险保费第三季度增长24%，包括17%的费率增长 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 商业财产巨灾市场条件变化导致整体保费增长相对持平 [6] - 夏威夷市场自五月野火后受到干扰，公司获得批准的新费率文件预计在未来一年为业务增加12%的费率 [16][17] - E&S财产市场有新资本进入，追逐保费增长而牺牲业务组合质量，公司保持选择性 [19] - 地震保险竞争激烈，公司优先考虑维持定价合理、条款可持续的业务组合 [21] - 东北部某些标准市场（特别是针对工匠承包商）收缩，为E&S意外险经纪业务的超额部分创造了机会 [25][39] - 运输险领域竞争激烈，尽管实现了15%的费率增长，但保费下降1% [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是在市场有利时增长，在市场疲软时保持承保纪律 [6] - 行业环境复杂，具有市场波动性、政治不确定性、新资本进入和法律系统滥用等特点 [7] - 公司重视成为客户的稳定市场，财务结果的一致性高于承担过大的尾部风险 [8] - 持续投资于信息、技术和人员，以支持承保和理赔专家 [8][31] - 在E&S财产领域，公司通过投资于生产商关系、增强保单格式和理赔能力，为把握其他财产市场机会奠定了坚实基础 [18] - 公司正在识别和实施生成式人工智能工具，以提升服务效率 [31] - 公司致力于在所有市场周期中成为稳定的保险商 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管当前增长面临逆风，但公司在非常多元化的利基产品组合中仍有良好的基础增长 [6] - 飓风季节尚未结束，但公司有信心在事件发生时处理涌入的理赔并保持可靠的市场地位 [20] - 公司预计2025年E&S财产业务的承保利润将超过以往的年保费收入 [21] - 保证保险市场存在一些行业损失活动，可能为有纪律的公司创造机会 [23] - 长期来看，公司在过去五年中保费翻倍，同时显著提升了能力 [30] 其他重要信息 - 每股数据反映了于2024年宣布并于2025年1月执行的"二合一"拆股 [9] - 费用率上升反映了更高的获取成本以及对技术和人员的投资增加 [14][42] - 公司专注于通过简化在线申请、扩大跨业务单元合作和引入新产品（如搬家仓储运输险、海运车辆物理损坏险、地上储罐责任险）来实现业务改进和增长 [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于个人伞险业务中提高免赔额点对利润率的影响以及在佛罗里达州的进展 [34] - 提高免赔额点（例如从25万美元提高到50万美元）旨在从频率角度改善业务，早期迹象显示损失趋势有所改善，且底层理赔处理质量提升 [35][36] 问题: 个人伞险费率增长从上一季度的9%加速至本季度的17%的原因 [37] - 费率增长受特定州（如佛罗里达州）的大幅费率调整在当季生效的影响，而非所有州同时调整 [37][38] 问题: 关于东北部标准市场收缩评论的澄清 [39] - 东北部一些许可市场收缩了对工匠承包商的承保，这为公司的E&S意外险经纪业务在超额部分创造了机会，部分业务符合公司的风险偏好 [39] 问题: 费用率未来的走向 [41][42] - 费用率因技术和人员投资而上升，预计将继续投资，目标是通过增加保费来杠杆化这些投资 [42][43][71] 问题: 当前财产保险市场的状况和近期竞争前景 [44] - 市场条件艰难，新资本进入导致费率、免赔额和条款条件软化，但公司因在整个硬市场周期保持业务开放而维持了生产商关系，并专注于获得充足费率和可持续的条款条件 [44][45][46][47] - 再保险市场的更新（主要在1月1日）将显著影响未来的竞争格局 [48] 问题: E&S财产风险费率下降的趋势 [52] - 第三季度风险续保费率下降11%，第二季度下降13%，年内至今下降13%，具体变化取决于季度内续保业务构成 [52] 问题: 夏威夷飓风再保险成本是否跟随佛罗里达风险定价轨迹 [53] - 夏威夷飓风对再保险人而言不是重点风险，其发生概率低于佛罗里达，通常被归入整体财产险类别，且公司夏威夷业务中仅约20%购买风灾保障，风险敞口相对较小 [53][55][56] 问题: 批发经纪市场动荡对公司的影响 [57] - 公司业务模式侧重于与生产商建立深度关系，市场扩张导致人员流动加剧，公司愿意与任何能带来盈利业务的批发商合作，同时致力于保护长期合作关系 [57][58][59] 问题: 获取成本上升的原因 [64] - 获取成本上升受多种因素影响，包括个人伞险和交易保证保险等小额业务领域的压力，以及承保更高佣金率的伞险业务组合变化，技术和人员投资也是因素之一 [64][65] 问题: 保证保险业务的竞争优势 [66] - 在交易保证保险领域，竞争优势在于技术和对生产商的服务，致力于成为最便捷的提供商；在账户级业务（合约和商业保证保险）中，优势在于经验丰富、服务导向的人员，通过解决问题和建立关系进行差异化竞争 [66][67][68][69] - 更广泛地说，公司员工作为所有者，以真诚和解决问题为导向，与生产商建立深厚关系是关键的竞争优势 [70] 问题: 意外险底层损失率改善的驱动因素以及是否可作为年度剩余时间的良好基准 [78] - 损失率改善主要受去年同期公司为基于产量的保险产品增加准备金的影响，本年当前事故年损失率仅有小幅受益，主要故事是去年同期的不利发展 [79][80] 问题: 运输险业务从2024年底增长到2025年二、三季度收缩的原因 [81] - 收缩主要源于对费率和风险选择的审慎，以及一些大型账户在中期因找到更便宜报价而取消保单，公司持续通过损失控制单元进行风险选择，重点关注账户安全实践 [81][82][83]

瑞银研报观点 - 瑞银将中国财险2025年净利润预测上调19% [1] - 目标价由21.8港元上调至22.5港元，评级为“买入” [1] - 预测股息将同比增长20%至0.65元人民币，股息回报率约3.8% [1] 公司业绩预测 - 公司预计首九个月净利润同比上升40%至60% [1] - 第三季度净利润预计同比大幅增长约50%至108%，达到140亿至190亿元人民币 [1] - 预期创下有史以来最强劲的第三季业绩 [1] 业绩驱动因素 - 第三季业绩胜预期源于承保利润转势及投资收益的强劲增长 [1] - 首九个月综合成本率预计同比改善1.7个百分点至96.5% [1] - 预期第四季综合成本率将持续同比改善 [1]

核心观点 - 公司上半年业绩表现强劲，承保与投资双轮驱动盈利高速增长，归母净利润同比+32.3%至244.54亿元 [1] - 行业竞争格局有望在“报行合一”政策持续深化下进一步优化，公司龙头地位将更加稳固 [1] - 太平洋证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年营业收入及净利润的积极预测 [1] 保费收入与业务结构 - 2025年上半年原保险保费收入3232.82亿元，同比+3.6%，市场份额保持在33.5%的行业领先地位 [1] - 车险保费收入1440.7亿元，同比+3.4%，非车险中意健险(+7.9%)和企财险(+5.7%)增速较快，农险同比微降3.9% [1] - 渠道结构持续优化，直销渠道保费收入同比+11.3%，占比提升3.0个百分点至43.5% [1] - “车+一切”服务模式推进顺利，随车个人非车险业务渗透率同比提升3.4个百分点至77% [1] 承保盈利能力 - 综合成本率COR同比改善1.4个百分点至94.8%，创近十年中报最佳水平 [2] - COR改善主要由费用端驱动，综合费用率同比大幅下降3.1个百分点至23.0%，综合赔付率同比上升1.7个百分点至71.8% [2] - 车险COR同比改善2.2个百分点至94.2%，承保利润87.3亿元，同比+67.7% [2] - 非车险整体COR为95.7%，同比微降0.1个百分点，其中企财险COR大幅改善9.5个百分点至90.1%，农险COR改善0.6个百分点至88.4% [2] 投资表现与资产配置 - 2025年上半年实现总投资收益172.6亿元，同比+26.6%，总投资收益率（未年化）为2.6%，同比提升0.2个百分点 [3] - 投资收益增长得益于把握A股结构性行情进行波段操作，以及加强主动管理提升债券价差收入 [3] - 资产配置更为积极，期末权益类投资资产余额1860.5亿元，占总投资资产比重26.1%，较年初提升1.0个百分点 [3] - 股票配置金额653.2亿元，占比9.2%，较年初提升1.9个百分点 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价为21.00港币，较此前19.8港币的目标价有所上调 [1][9] 核心业绩与预测 - 公司预计2025年前三季度净利润同比增长40%至60% [1][5] - 估算2025年第三季度单季度净利润同比增长57%至122% [5] - 预测2025年归母净利润为42,940百万元人民币，同比增长33.47% [4] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.93元人民币，较此前预测上调3.6% [4][9] - 预测2025年净资产收益率（ROE）将达到15% [8] 承保业务表现 - 车险业务承保质量持续改善，预计2025年车险综合成本率（COR）为95.6% [6] - 2025年1至8月，行业车险保费同比增长4.3%，公司作为龙头有望保持稳健增长 [6] - 非车险业务承保表现稳健，预计2025年非车险COR为98.6% [7] - 2025年1至8月，行业非车险保费同比增长5.0% [7] - 外部环境利好，2025年1至8月财险行业总赔款支出占保费收入比例为58.3%，较去年同期的61.0%有所下降 [6] 投资业务表现 - 投资端表现强劲，前三季度总投资收益同比大幅增长，主要受益于资本市场上涨 [5][8] - 截至2025年第三季度末，沪深300指数上涨18% [8] - 公司积极把握权益市场机会，截至2025年上半年末，权益类资产（FVTPL股票/FVOCI股票/基金）配置比例合计为13.8%，较2024年末的12.2%有所提升 [8] 估值与股息 - 当前股价对应2025年预测市盈率（PE）为8.89倍，预测市净率（PB）为1.29倍 [4] - 预测2025年股息率为3.92%，每股股息（DPS）为0.67元人民币 [4] - 目标价基于贴现现金流（DCF）估值法得出 [9]

行业整体表现 - 2025年上半年中国财产险行业保费增速4.2% 较去年同期略有放缓 [1] - 行业综合成本率同比优化1.3个百分点至96.6% 承保利润率增厚逾3个百分点 [1] - 承保利润达260亿元 创历史同期新高 [1] - 承保盈利主体超过40家 首次占据行业半数以上 [1] 车险业务表现 - 车险费用率进一步降低 赔付率小幅上升 [1] - 中小财险公司车险经营业绩与行业整体偏差缩小 [1] 非车险业务表现 - 非车险增速收窄但综合成本率明显改善 [1] - "报行合一"政策规范经营效果显现 有望扭转承保亏损局面 [1] - 监管部门要求非车险从规模导向转向价值与效益中心 严格执行备案条款费率 [1] 再保险市场情况 - 财产再保险市场持续扩容 行业分出保费达1030亿元 为半年分出保费首次突破千亿元 [1] - 非车险分出保费占比近九成 约900亿元 [1] - 全球财产险市场稳步增长 整体盈利向好 再保险分出需求旺盛且分出率维持高位 [2] 风险环境变化 - 气候变化指标创新高 行业巨灾风险暴露持续增长 [2] - 风险累积呈现产业集聚、标的叠加新形态 [2] - 再保险损失处于高位 多数再保险公司将保持严格承保纪律 [2] - 自然巨灾损失常态化 网络安全、地缘政治等新兴风险持续增长 [2]

行业整体表现 - 2025年上半年86家财险公司中78家实现盈利 仅8家亏损 净利润总额达525亿元 同比增长33% 创历史同期新高[1][7][11] - 行业净利润连续5年增长 首次突破500亿元 较2024年全年净利润605亿元仅差80亿元[11] - 投资收益和承保利润双升推动业绩增长 投资收益率算术均值从2024年同期的1.24%上升至1.83% 提升0.59个百分点[14] - 67%的财险公司综合成本率同比下降 55%的公司投资收益率上升[15] 头部企业分析 - 人保财险以243.76亿元净利润位居行业第一 同比增长58.73亿元 投资收益率2.72%提升0.54个百分点 综合成本率94.72%下降0.81个百分点[2][30] - 平安产险净利润103.66亿元排名第二 综合成本率94.7%下降2.6个百分点 保费增速7.2%为老三家最快[2][22][37] - 太保财险净利润57.33亿元排名第三 车险成本率连续两年下降至95.3%[1][39] - 老三家合计净利润404.75亿元 同比增长73.4亿元 以65%的保费市场份额贡献行业77%的净利润[19][20] 中型险企表现 - 6家300亿规模险企（国寿财产、大地财产、中华联合、众安财产、太平财险、阳光财产）全部实现承保盈利 成本率均低于100%[1][40] - 6家公司合计净利润增长27.21亿元 仅次于老三家贡献[19][42] - 国寿财产净利润24.28亿元增长6.83亿元 成本率97.47%下降1.95个百分点[2][40] - 众安财产净利润6.73亿元增长5.35亿元 成本率96.36%下降1.81个百分点[2][40] 亏损企业状况 - 8家亏损企业均为小型机构 前海联合亏损0.51亿元居首 综合成本率高达244% 偿付能力充足率降至100.84%接近监管红线[1][44][47] - 亏损企业普遍存在承保端高亏损问题 多数公司综合成本率超过110% 如太平科技216.07% 日本兴亚193.28%[2][49] - 东吴财险为新开业公司亏损0.02亿元 综合成本率高达7415%[2][44] - 亏损企业投资收益率约2%左右 难以弥补承保端亏损[49] 业务结构优化 - 新能源车险成本管控见效 人保财险家自车成本率已控制在100%以内[34] - 非车险业务增长显著 平安产险健康险保费增速23% 农险增速超15%[39] - 行业保险业务收入合计9550亿元 同比增长4.14%[19]