券商板块市场表现 - 1月22日券商板块表现活跃，财通证券涨超3%，国泰海通、太平洋、东方证券涨逾1% [1][6] - 顶流券商ETF（512000）场内价格一度涨逾1%，现涨0.87%，实时成交额超3亿元 [1][6] 行业估值与政策环境 - 当前非银金融行业估值处于低位，券商板块估值为1.38倍PB，低于近十年历史估值中枢 [3][8] - 政策层面，证监会明确以“稳”为纲部署工作，沪深北交易所上调融资保证金最低比例，长期看有助于降低杠杆，促进市场健康稳定 [3][8] - 监管将从投资端、融资端等多维度协同发力，构建“长钱长投”生态，提升市场活力与韧性 [3][8] 行业核心指标与盈利展望 - 券商板块仍“滞涨”，ROE处于上升通道，板块行情虽迟但到 [3][9] - 2025年资本市场持续高景气，全年日均股基成交额2.08万亿元，同比增长70.2% [3][9] - 2025年日均两融余额2.08万亿元，同比增长32.7% [3][9] - 2025年A股IPO规模1308亿元，同比增长97.4% [3][9] - 核心指标改善趋势下，看好券商板块2025全年利润同比高增，ROE改善 [3][9] 相关投资工具 - 券商ETF（512000）及其联接基金（A类 006098；C类007531）被动跟踪中证全指证券公司指数 [3][9] - 该指数一键囊括49只上市券商股，是集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具 [3][9]

如何看待行业未来趋势？乘势而上、迈向一流 - 行业成长受益于中国经济发展及资本市场改革，中资头部券商有望在“十五五”期间加速向国际一流投行迈进 [2] - 企业、机构、居民客群的金融需求愈发多元和复杂，为券商发展带来机遇并提出更高要求 [7] - 服务实体经济转型升级需求，打造“产业投行”和“资产投行”，深化“投行+投资+投研”三投联动，并补强跨境及海外业务布局 [7][15] - 服务资本市场改革深化，打造“交易投行”，以投研为本把握各类机构增量资金，提升多资产交易、综合化服务和全球化销售能力 [7][21] - 服务居民资产配置需求，打造“财富投行”，发挥财富管理与资产管理协同合力，打好产品、投顾、配置组合拳 [7][26] - 实体经济转型升级与政策引导推动直接融资生态完善，截至2025年10月，A股上市公司数量达5,452家，较2018年底增长逾50%，企业主体债券年融资额约20万亿元，近10年复合增速达14% [13] - 企业客群综合金融需求持续扩大，为券商大投行业务及其与财富管理、机构交易、私募股权等业务的协同带来发展机遇 [14] - 中资券商应整合优质资产标的挖掘及资金端覆盖能力，打造“资产投行”，并完善跨部门协同机制以提升综合收益水平 [16] - 在高水平对外开放下，券商应深化国际化布局，聚焦“一带一路”沿线等核心市场，重点布局境外IPO、跨境并购、跨境债券发行等业务 [17] - 资本市场正经历机构化、国际化、产品化多重变革，政策推动中长期资金加速入市，2025年以来市场成交活跃度攀升、两融余额破历史新高 [20] - 机构化、国际化、产品化趋势将推动券商金融市场业务迎来稳健增长和业务模式优化 [21] - 应重点把握公募、私募、保险、外资等增量资金，2024年末中国公募规模/GDP比例为24%，远低于美国的134% [22] - 应打造多资产全球交易能力、机构业务链综合服务能力和全球销售能力 [23] - 以资本金业务为驱动，提升资产负债表管理能力，发展做市及衍生品等客需类业务以驱动稳健扩表 [24] - 中国居民财富再配置拐点到来，资产配置从实物资产向金融资产转移，2025年前11个月A股新增个人投资者开户同比+8%至接近2,500万 [26] - 券商在居民金融资产服务中占比约11%（vs.银行63%/互联网及三方5%），未来份额有望提升 [28] - 财富管理业务应把握存款搬家趋势，夯实传统经纪及两融业务，加强全球优质资产供给，并承接个人养老金等养老服务需求 [28] - 应坚信专业投顾力量，拥抱以账户为核心的买方投顾模式 [29] - 应通过新入口（如AI平台）、新技术（AI赋能）、新市场（境外）、新客群（企业理财）、新抓手（跨境理财通）积极把握新的成长曲线 [30] 如何理解板块投资价值？价值提升、龙头回归 - 历史上投资者低配券商板块主因竞争同质化、业绩波动大、ROE水平低 [3][39] - 往前看，格局优化、内生稳固及盈利中枢提升将有效驱动板块长期配置价值的提升 [3] - 监管强调扶优限劣、新兴业务专业要求更强、同业整合进程加速，将推动行业集中度提升、综合化与特色化发展并举 [3][42] - 头部券商业务结构在股/债、一/二级、机构/零售、资本金/费类、境内/外、场内/外之间愈发均衡，用表从博取弹性趋向风险中性，带来更加稳健的业绩 [3][51] - 行业更注重高质量发展，头部券商用表能力增强及长期杠杆抬升可期，叠加成本费用结构优化，有助于长期ROE及股息率改善 [3][54] - 监管“扶优限劣”框架将拓宽优质头部券商展业空间及创新发展动力 [43] - 企业、机构及居民三类客群金融需求日趋多元复杂，对券商综合服务深度与专业能力要求更高，加速行业优胜劣汰 [44] - 政策鼓励与一流投行建设目标驱动，券商同业整合进程有望提速，整合方向或聚焦深耕区域、补强特色业务、补足国际化短板、补充资本金 [45] - 行业将呈现综合化与差异化并举的态势，综合型头部券商与特色精品券商、互联网券商均有发展机遇 [46] - 业务结构从“单一驱动”向“多元均衡”转变，收入结构更加多元，有望平滑市场周期波动影响 [51] - 用表逻辑从“博取弹性”向“风险中性”转型，聚焦高股息红利资产及场外衍生品、做市交易等创新业务 [52] - 经营质效从“规模竞速”转向“精耕细作”，通过数字化转型提升运营效率，实现内涵式发展 [52] - 当前证券行业ROE低于国内银行业（2020-2024五年平均9.1%）及公募基金行业（五年平均19.3%），与国际一流投行相比亦有较大差距 [54] - 商业模式更加“价值驱动”，通过提升高附加值业务占比和业务协同增强议价权，为ROA提升提供支撑 [55] - 用表能力提升及潜在政策边际松绑下的“杠杆提升”将成为ROE提升关键抓手 [56] - 负债端精细化及费用率下降助力成本结构优化，2025年前三季度上市券商利息净收入同比增长38% [56] 如何展望2026投资机会？攻守兼备、三条主线 - 2025年板块股价滞涨、跑输主要股指，或因资金偏好转变及业绩提前兑现 [4][62] - 面向2026年行业有望攻守兼备：基本面继续呈现相对高景气，预计整体盈利增长12%，但业务线及券商个体之间分化加大 [4][64] - 政策面提供向上催化，关注IPO发行常态化、产品工具箱扩容及潜在资本杠杆放宽、长期资金入市节奏等 [4][64] - 交易面提供充足安全垫，机构持仓及估值水平均有提升空间 [4][64] - 建议重点把握三条投资主线 [4] - 第一条主线：二级活跃传导至一级市场，投行及直投/PE业务领先者业绩弹性值得期待 [4][66] - 第二条主线：机构投资者创造的业绩回报再次获得认可，机构销售/交易服务、产品代销/配置能力或旗下公募/资管业务占优的特色券商均有望受益 [4] - 第三条主线：国际化相关业务增长更为显著，综合型投行/互联网券商/交易所具备卡位优势 [4] - 2025年A股券商板块涨幅4%，跑输沪深300指数14个百分点 [62] - 预计2025全年上市券商净利润同比+43%，但板块股价“滞涨” [63] - 中性假设下预计2026年上市券商盈利同比+12%、对应ROE 8.1% [65] - 预计2026年各业务线增速分化：收费类业务优于资本金业务，一级市场业务优于二级市场业务，产品类业务优于交易类业务，机构交易优于零售交易 [65] - 泛财富管理方面，产品类收入增速或优于交易类收入，机构增速或优于零售，公募及券商资管收入或迎来较快增速 [65] - 大投行业务方面，受益于IPO常态化、并购重组及财务顾问增长、私募股权退出收益兑现，有望实现较快收入增速 [66] - 金融市场业务方面，投资收入或整体平稳，固收业务收益率或同比改善，方向性权益投资收益率在高基数上或承压 [66] - 资产端，业务“工具箱”扩容与政策对业务边界的适度优化或将成为板块重要催化 [67] - 资金端，各类中长期机构资金入市及个人养老金制度全面铺开将夯实长期配置机会 [68] - 交易面，机构持仓仍低配、估值仍处低位为板块提供充足安全垫 [72] - 3Q25末，国内偏股主动基金A股券商配置比例为0.62%，仍显著低配2.38个百分点 [72] - A股/港股券商板块当前分别交易于1.51x/0.98x P/B，分别处于2014年以来41%/56%分位，估值位置健康 [73] - 主要券商A股/港股25E平均股息率达2.6%/3.8% [73]

市场表现 - 券商板块带领A股连续走强，上演绝地反击，被称为“牛市旗手” [1][4] - 券商ETF（512000）场内价格一度涨逾3%，收涨2.1%，站上半年线，日线3连阳 [1][8] - 个股集体上攻，兴业证券一度涨停，收涨近7%，东北证券涨超4%，华泰证券、国泰海通、华安证券、中信证券涨逾3% [1][8] 政策利好 - 证监会主席吴清表示将适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率，并对中小及外资机构探索差异化监管政策 [2][10] - 政策优化有望显著提升头部券商的资本利用效率和盈利能力，打开券商ROE的长期提升空间 [2][10] - 金融监管总局调整保险公司投资相关股票的风险因子，机构测算若释放的最低资本全部增配沪深300股票，有望带来1086亿元增量资金 [2][10] 基本面与估值 - 证券公司指数囊括的49家上市券商前三季度归母净利润增长61.6% [2][10] - 券商板块估值市净率仅1.47倍，位于近10年38%分位点的相对低位，估值上修空间充足 [2][10] 资金流向 - 主力资金大幅流入券商板块，12月5日单日获主力净流入59.46亿元，次日再度涌入67.08亿元，均居各板块前列 [3][11] - ETF资金持续逢低加码券商ETF，券商ETF（512000）近20日累计获资金净流入18.81亿元，居14只同标的指数ETF首位 [3][11] - 券商ETF（512000）最新基金规模超400亿元，年内日均成交额超10亿元，为A股规模与流动性居前的顶流券业ETF [3][11] 驱动因素总结 - 券商板块上演逆袭行情，是“政策催化+估值洼地+资金回流”共同作用下的结果 [4][10]

市场表现 - A股市场回暖震荡收涨，两市成交额超1.2万亿元，证券板块午后全面走强 [1] - 证券ETF龙头（560090）爆量收涨1.65%，成交额近9500万元，环比激增148%，资金小幅增仓289万元 [1] - 证券ETF龙头标的指数成分股全线收涨，华鑫股份、东吴证券涨逾4%，国信证券、中金公司涨逾2% [3] 成分股涨跌幅 - 东方财富涨1.88%，成交额58.27亿，估算权重14.70% [4] - 中信证券涨1.44%，成交额20.72亿，估算权重14.05% [4] - 国泰海通涨1.26%，成交额14.87亿，估算权重11.29% [4] - 华泰证券涨1.18%，成交额7.13亿，估算权重4.69% [4] - 中金公司涨2.01%，成交额5.35亿，估算权重2.33% [4] 宏观经济数据 - 2025年1—5月全国固定资产投资同比增长3.7%，达191947亿元 [4] - 5月社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4% [4] - 5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8% [4] 行业基本面 - 政策暖风频吹，市场高度活跃，连续37日两市成交额超万亿元，券商业绩显著修复 [5] - 上市券商自营收入保持较快增速，为业绩提供支撑，并购重组和再融资推进有望增厚净资产规模 [5] - 2025年市场交投热度保持高位，沪深两市成交额中枢较2024年显著抬升 [5] - 央行降准降息呵护流动性，主要股票指数与债券指数增长趋势有望延续 [5] 并购重组动态 - 国泰君安与海通证券完成并表，协同效应有望逐步显现 [6] - 湘财股份拟换股吸收合并大智慧，浙商证券成为国都证券控股股东 [6] - 国信证券、西部证券等股权收购案例获受理，行业并购重组或继续推进 [6] - 并购案例包括新商证券+国都证券、国联证券+民生证券、西部证券+国融证券等 [8] 估值水平 - 证券ETF龙头标的指数市净率为1.38x，处于近10年29.15%分位点，配置价值凸显 [8] - 行业估值仍处低位，业绩修复推动估值逐步消化 [8] 投资工具 - 证券ETF龙头（560090）跟踪中证全指证券公司指数，覆盖50只上市券商股 [10] - 无证券账户可布局联接基金（A类：501047；C类：501048） [10]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025 年市场交投热度或持续高位，主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线，证券行业估值仍处低位配置价值凸显，建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 板块整体维持震荡，表现跑输大盘 - 2025 年以来券商板块指数累计下跌 9.2%，跑输沪深 300 指数约 7.6 个百分点，股价表现呈三阶段特征，受政策、市场情绪等因素驱动 [10] - 第一阶段（2025 年 1 - 3 月中旬）板块冲高回落维持震荡，1 月券商板块延续调整，2 月因业绩回暖预期和新增开户数回升反弹，3 月冲高回落 [11] - 第二阶段（3 月中旬 - 4 月中旬）板块伴随大盘深度调整，受关税不确定性等影响，大盘回调，券商板块延续弱势，多项业务景气度回落加剧调整压力 [12] - 第三阶段（4 月中旬以来）政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间，4 月两市成交额环比下降，5 月交投活跃度回升，港股总市值和交易热度提升 [13] 业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善 近两季券商收入持续增长，归母净利润大增 - 4Q24 上市券商单季收入同比提速，1Q25 收入同比增速放缓，4Q24/1Q25 归母净利润同比均大幅增长，归母净利润连续 5 个季度环比修复 [28] - 1Q25 自营 + 经纪收入合计占比过半，自营收入占比保持 2011 年以来高位，自营、经纪与利息收入实现快速修复，投行与资管仍承压 [36][37] 盈利能力：业务成本费率回落，净利率升至近年高点 - 1Q25 归母净利率升至近年来最高水平，为 2017 年以来单季最高，归母净利率提升，其他业务成本和其他营业支出占比环比下降 [42] - 业务及管理费率与其他业务成本率环比下降，对归母净利率贡献显著，1Q25 券商净资产收益率同比大幅回升，总资产收益率对 ROE 拉动显著 [42][47] 自营：投资规模扩张与收益率回升趋势有望延续 - 4Q24 与 1Q25 单季自营收入较 3Q24 高点回落，但整体仍保持高位，1Q25 上市券商自营业务收入 485 亿元，同比 +50.3% [55] - 金融投资同比增速较 24 年末反弹，1Q25 末上市券商金融投资规模 6.52 万亿元，同比增长 4.8%，自营杠杆同比下降 1.2%至 2.43 倍 [56] - 交易性金融资产和债权 OCI 合计占比超 90%，但权益 OCI 占比稳步扩大，1Q25 末权益 OCI 占比从 2018 年末的 4.6%提升至 7.7% [64] - 1Q25 自营投资总收益率环比回升，年化收益率 3.0%，较 4Q24 的 2.8%环比提升 0.2pct，1Q25 多数券商自营收入同比大幅增长 [66][72] 经纪：交投活跃有望延续，佣金率拖累仍然较大 - 经纪业务单季业务收入冲高回落，但仍保持较快增速，4Q24 经纪业务收入 424 亿元，同比增长 75.9%，1Q25 经纪业务收入 330 亿元，同比增长 43.1% [75] - 4Q24 股基成交额创历史新高，此后市场交投热度不减，4Q24/1Q25 两市股基总成交额分别达到 126 万亿/ 100 万亿元，日均成交额 2.07 万亿/ 1.75 万亿元 [75] - 公募基金费率改革进入第二阶段，平均交易佣金率同比降幅显著，4Q24 平均交易佣金率为万 3.4，同比下降 21.1%，1Q25 佣金率进一步回落至万 3.3，同比 -14.8% [76] - 1Q25 上市券商经纪收入同比均增长，增速在 20% - 80%不等，经纪收入最高的 5 家券商同比增速均超过 30% [82]

证券ETF南方(512900)表现 - 2025年5月7日盘中涨超3%，冲击3连涨，截至10:01成交2688.58万元 [1] - 跟踪指数中证全指证券公司指数上涨1.31%，成分股锦龙股份涨7.60%，湘财股份涨3.84%，东方财富涨2.81% [1] - 截至5月6日最新规模达65.69亿元，创近1月新高 [2] 货币政策与监管政策 - 中国人民银行宣布降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元，降低政策利率0.1个百分点 [2] - 优化两项资本市场货币政策工具，合并证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度，总额度8000亿元 [2] - 金融监管总局推出8项增量政策，包括扩大保险资金长期投资试点范围、调降保险公司股票投资风险因子、修订并购贷款管理办法等 [2] 券商行业基本面与前景 - 一季度50家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比+51% [3] - 在资本市场高质量发展背景下，券商ROE水平及估值存在上升空间 [3] - 政策鼓励优质券商通过并购做优做强，大型券商优势显著 [3] 产品信息 - 证券ETF南方(512900)紧密跟踪中证全指证券公司指数，场外联接包括A类004069、C类004070、I类021029 [3]