投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩出现显著下滑，但这是其为维护渠道健康、稳定价值链而采取的主动调整措施所致，旨在为未来业绩修复蓄力 [10] - 尽管短期业绩承压，但报告预计公司有望相对较早迎来业绩修复，并给出了未来几年的盈利预测 [10] 2025年前三季度及第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为23.48亿元，同比下降38.01%；归母净利润为3.26亿元，同比下降71.02%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比下降76.11% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入为8.5亿元，同比下降58.91%；归母净利润为2.21亿元，同比下降75.01%；扣非归母净利润为2.17亿元，同比下降75.43% [2][4] - 第三季度收入下滑幅度环比加大，第一季度和第二季度收入同比增速分别为+2.74%和-31.37% [10] 第三季度分业务及渠道表现 - 分产品看，2025年第三季度高档酒收入为7.74亿元，同比下降60.12%；中档酒收入为0.44亿元，同比下降55.47%，中档酒表现略好于高档酒 [10] - 分渠道看，2025年第三季度新渠道收入为0.94亿元，同比下降22.29%；批发代理渠道收入为7.23亿元，同比下降62.28% [10] 第三季度盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率为25.95%，同比下滑16.7个百分点 [10] - 第三季度毛利率为81.81%，同比下降2.76个百分点 [10] - 第三季度期间费用率为34.34%，同比上升21.69个百分点，其中销售费用率同比上升13.77个百分点，管理费用率同比上升6.69个百分点 [10] 业绩调整原因与未来展望 - 第三季度业绩大幅下滑主要系公司主动采取停货、降低买赠力度、升级渠道管控等措施以维护渠道环境，导致发货量减少 [10] - 报告预计公司2025年每股收益（EPS）为0.92元，对应市盈率（PE）为47倍；预计2026年EPS为0.96元，对应PE为45倍 [10]

公司股价表现 - 股价上涨超4%，截至发稿涨3.15%，报43.9港元，成交额2072.05万港元 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 前三季度营业收入50.26亿元，同比减少0.82% [1] - 前三季度归母净利润10.2亿元，同比增加25.45% [1] 2025年第三季度单季财务业绩 - 第三季度营业收入17.75亿元，同比增加3.86% [1] - 第三季度归母净利润6.37亿元，同比增加98.73% [1] 业务表现与改善趋势 - 第三季度单季收入同比增长3.86%，较上半年同比下降3.21%明显改善 [1] - 临床试验相关及实验室服务业务保持稳健，2025年上半年该业务实现营收17.10亿元，同比增长3.1% [1] - SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强 [1] 行业前景与业绩展望 - 随着行业回暖、订单价格企稳回升，公司业绩修复有望延续 [1]

股价表现 - 泰格医药股价上涨超4%，截至发稿涨3.15%，报43.9港元，成交额2072.05万港元 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 前三季度营业收入50.26亿元，同比减少0.82% [1] - 前三季度归母净利润10.2亿元，同比增加25.45% [1] 2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营业收入17.75亿元，同比增加3.86% [1] - 第三季度归母净利润6.37亿元，同比大幅增加98.73% [1] 业务表现与展望 - 第三季度收入同比增长3.86%，较上半年同比下降3.21%明显改善 [1] - 临床试验相关及实验室服务业务保持稳健，2025年上半年该业务实现营收17.10亿元，同比增长3.1% [1] - SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强 [1] - 随着行业回暖、订单价格企稳回升，公司业绩修复有望延续 [1]

核心观点 - 建发股份的归母净利润增速预期存在超预期可能，主要驱动力来自美凯龙经营触底、地产业务中联发集团经营改善以及供应链业务的稳定基本盘 [1] 美凯龙业务分析 - 美凯龙经营出现触底信号，建发系领导层于2025年9月全面亮相并提出新五年规划，目标将出租率在三年内提升至90%以上 [1] - 美凯龙的商业模式为收租模式，其自持物业运营具有重资产、高毛利、高现金流的特点，其投资性房地产价值主要受自营卖场租金影响 [1] - 基于2025年上半年出租率和单位租金稳定的情况，预计2025-2027年美凯龙公允价值亏损压力将逐步减轻，乐观情况下可能在2026或2027年开始增厚利润 [1] 地产业务分析 - 公司地产业务由建发房产与联发集团构成，建发房产定位新中式改善型住宅，土地储备集中在一二线城市，销售与盈利保持稳健 [2] - 联发集团在2025年迎来管理层全面换帅，推出聚焦“新青年”的“新澍”产品线，并进行组织架构优化与土储向一二线核心城市聚焦，经营改善拐点已现 [2] - 2021-2024年地产业务累计计提存货减值约150亿元，其中联发集团减值充分，大量风险已前置释放，预计2024-2025年成为利润周期低点，未来跌价压力将逐步收敛 [2] 供应链业务分析 - 大宗供应链行业呈现大市场、低集中特征，头部企业份额稳步提升，公司在行业调整期实现了经营货量的逆势增长，年化增速约15% [3] - 多元化的货种结构有效平滑单一品类周期波动，使得ROE下行幅度显著小于同业，展现出优异的经营韧性 [3] - 公司上市以来累计分红190亿元，位居同业首位，分红总额占当前市值比重达63%，2024-2025年每股分红承诺不低于0.7元，历史平均股息率维持在4.3% [3] 检验因素 - 判断美凯龙经营是否触底回升的核心指标是其自营商场的平均出租率能否从2025年上半年的84.2%向90%以上迈进，以及单位租金是否止跌企稳 [4] - 检验联发集团经营拐点的关键需观察其权益销售金额能否保持高增长，以及新增土地储备中一二线城市的货值占比能否维持在80%左右 [4] - 检验供应链基本盘稳定性的指标需关注大宗商品经营货量能否维持稳增长，以及公司的分红规划兑现情况 [4] 催化因素 - 美凯龙新五年规划中的电器馆、设计中心等新业态若在财报中体现出对收入和出租率的显著拉动，可能会改善市场悲观预期 [6] - 公司地产销售数据持续超预期，或行业层面出现更大力度的政策宽松，可能会催化地产板块估值修复 [6] - 若中国PPI同比转正或持续回升，可能会提振供应链业务的盈利预期；若“反内卷”政策有效改善行业竞争格局，将推动公司市场份额和利润率双升 [6] 研究价值与市场认知差异 - 市场将美凯龙视为不良资产，但研究认为其是被低估的修复资产，核心矛盾已从债务危机转变为经营改善，其收租模式意味着一旦出租率稳住，业绩和资产价值具备极大向上弹性 [7] - 市场关注供应链业务的周期性，但研究更看重其永续现金流与分红价值，认为其以服务费为主的模式、低融资成本和全球化网络构成了难以复制的护城河 [8] - 市场因地产行业下行而给予低估值，但研究挖掘出联发集团的个体Alpha，其在新管理层、新产品线、新土储结构三重变革下正发生经营质变 [9] 盈利预测 - 预测公司房地产业务利润将于2025年触底，建发房产利润保持稳定增长，联发集团利润因存货减值计提而承压，业绩有望自2026年起进入修复通道 [10] - 预测2025、2026、2027年归母净利润分别为23、31、46亿元，2025-2027年复合年增长率超过40% [10] - 按照2026年12倍市盈率估值，对应目标价为12.7元每股 [10]

投资评级 - 报告对坚朗五金维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入降幅收窄至-9.31%，利润端出现明显改善，单季归母净利润同比增长67.98%，扣非归母净利润同比增长126.59% [1][2] - 公司通过降本控费，期间费用率显著优化，经营质量较为稳健，为未来利润修复提供了较大空间 [3][4] - 行业整体呈现弱复苏态势，但市场需求萎缩导致竞争加剧，与房地产关联度高的国内业务仍持续承压 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收42.97亿元，同比下降12.50%，归母净利润0.17亿元，同比下降49.61% [1] - 分季度看，Q3单季营收15.42亿元，环比Q2的15.49亿元保持稳定，净利润由Q2的0.10亿元显著提升至0.47亿元 [2] - 2025年前三季度公司毛利率为30.28%，同比下降1.02个百分点，净利率为0.19%，同比下降0.91个百分点 [3] 盈利能力与费用管控 - Q3单季期间费用率同比下降1.64个百分点至24.66%，其中销售费用率同比下降1.67个百分点，显示费用管控力提升 [3] - Q3单季净利率同比提升0.29个百分点至2.67%，盈利能力出现边际改善 [3] - 2025年前三季度公司确认资产和信用减值损失1.50亿元，占收入比例达3.48%，同比增加0.53个百分点 [3] 经营质量与财务状况 - 截至2025年三季度末，公司应收账款及应收票据规模为32.32亿元，同比下降18.64% [3] - 公司资产负债率和有息负债率分别同比下降2.89和1.46个百分点，至38.68%和2.91% [3] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.44亿元，较上年同期的0.11亿元减少0.55亿元 [3] 未来业绩预测 - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.23元、0.42元、0.59元 [4][5] - 预计公司2025年营业收入为60.97亿元，同比下降8.1%，2026-2027年将恢复增长，增速分别为6.8%和7.1% [5] - 预计归母净利润将于2026年实现显著增长，同比增长78.6%至1.48亿元 [5]

业绩表现 - 公司25年第三季度归母净利润为1.09亿元，同比下降5.4% [1] - 公司前三季度归母净利润为3.99亿元，同比下降49.1% [1] - 第三季度单季收入同比转为正增长，增幅为2.1% [1] 业绩变动原因 - 业绩大幅下滑主要由于江西省学生教材教辅征订发行方式改革，导致教辅板块收入显著下滑 [1] - 公司调整发行模式的影响正在逐步消化，主业下滑趋势有所缓和 [1] 业务前景与展望 - 公司核心业务地位稳固，主营出版发行收入有望企稳 [1] - 随着教辅新政逐步理顺、公司加强市场开拓，教材教辅主业呈现边际改善 [1] - 游戏板块减负优化，公司业绩有望迎来拐点并触底回升 [1] - 公司中期基本面修复可期，长期成长动能充足 [1]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度收入增速企稳回升，盈利能力环比改善 [2] - 公司Q3收入同比增速转正，主要得益于经典产品创新及新品放量 [3] - 公司毛利率同比提升，归母净利率环比显著改善，经营出现回暖迹象 [3] - 展望未来，公司通过与各渠道深度合作及优化费用结构，收入和利润能力有望逐步回升 [3] 财务表现总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营收15.33亿元，同比下滑4.53%；归母净利润1.56亿元，同比下滑43.66% [3] - **2025年第三季度业绩**：实现营收5.88亿元，同比增长4.37%；归母净利润0.82亿元，同比下滑26.31% [3] - **2025年第三季度盈利能力**：毛利率为37.15%，同比提升0.35个百分点；归母净利率为13.88%，同比下滑5.78个百分点，但环比大幅提升8.93个百分点 [3] - **费用情况**：2025Q3销售费用率为17.33%，同比增加5.92个百分点，但环比下降2.64个百分点；管理费用率为3.71%，同比基本持平，环比下降1.75个百分点 [3] 业务运营与战略 - **产品策略**：公司以豆类和风味坚果为两大战略品类，通过推出新品如风味豆、健康豆系列以及芥末味夏威夷果仁等实现增长 [3] - **渠道拓展**：公司积极拓展KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道，并提供定制化产品，实现从“渠道定制”到“产品共创”的深度合作 [3] - **国际市场**：公司逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场，并建立本地团队开发适配产品 [3] 盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为22.16亿元、24.60亿元、27.79亿元，同比变化分别为-2%、+11%、+13% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、3.27亿元、3.77亿元，同比变化分别为-37%、+38%、+15% [3][5] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为2.54元、3.51元、4.05元，对应PE分别为22倍、16倍、14倍 [3][5]

公司2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现归母净利润10.7亿元，同比下降74.1% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润3872万元，同比下降96.8% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润为16.9/27.5/33.9亿元，同比变动-65.1%/+62.1%/+23.5% [3] 煤炭业务运营与财务 - 2025年前三季度公司商品煤产量1304万吨，同比下降16.8%，销量981万吨，同比下降17.38% [1] - 2025年前三季度单位商品煤售价804元/吨，同比下降27.9%，单吨成本461元，同比下降17.2%，单位毛利343元，同比下降38.6% [1] - 2025年前三季度煤炭业务收入78.9亿元，同比下降40.4%，板块毛利33.6亿元，同比下降49.24% [1] - 2025年第三季度商品煤产量环比下降10.2%，销量环比下降4.8%，单位售价743元/吨，环比下降0.6%，单位毛利297元/吨，环比下降7.7% [1] 化工业务运营与财务 - 2025年前三季度无水乙醇产量38.1万吨，销量36.4万吨，吨售价4959元/吨，贡献营业收入18亿元 [2] - 2025年前三季度焦炭产量264万吨，同比下降0.5%，销量267万吨，同比上升3.1%，吨售价1402元/吨，同比下降30.9% [2] - 2025年前三季度甲醇销量21万吨，同比上升34.1%，吨售价2081元/吨，同比下降4.1% [2] - 2025年前三季度采购洗精煤378万吨，同比下降1.86%，采购单价1076元/吨，同比下降33.8% [2] 新项目进展与未来展望 - 陶忽图矿800万吨动力煤项目预计2026年投产 [3] - 聚能发电2×660MW超超临界发电机组快速推进，有望在2025年底投产，已落实406MW风电指标 [3] - 10万吨/年DMC项目已投产，3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目有望快速投产 [3] - 2024年投产的60万吨无水乙醇项目在2025年开始贡献利润 [2] - 2025年10月焦煤价格相比第二季度有较大幅度改善，看好公司第四季度业绩修复 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告核心观点为“业绩符合预期，期待去库后复苏” [1][4] - 公司2025年前三季度业绩同比下滑，但第三季度单季收入与利润降幅收窄，业绩表现符合预期 [2][4] - 尽管短期经营承压，但公司差异化产品力和品牌竞争力依然强劲，随着库存清理推进，预计明年业绩将迎来高弹性修复 [9] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入16.3亿元，同比下降13.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降45.5%；扣非归母净利润1.5亿元，同比下降44.3% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入5.4亿元，同比下降7.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降28.7%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降22.8% [2][4] 经营与财务状况分析 - **渠道表现**：预计电商渠道表现较优，加盟渠道仍处于去库存阶段 [9] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为53.4%，同比下降2.1个百分点；销售费用率同比上升1.0个百分点，管理及研发费用率分别下降1.3和0.5个百分点；归母净利率为10.0%，同比下降3.0个百分点，主要受毛利率拖累 [9] - **营运效率**：2025年第三季度末存货周转天数为285天，同比增加31天；应收账款周转天数为65天，同比增加19天 [9] - **现金流**：2025年第三季度经营活动现金流净额为4.0亿元，同比显著改善，增加4.4亿元，主要原因为本期减少原辅料储备导致支付的货款减少 [9] 未来展望与估值 - **行业前景**：家纺行业格局出清仍在推进 [9] - **业绩预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为3.7亿元、4.0亿元、4.4亿元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [9] - **分红政策**：公司2024年分红比率高达96%，预计未来高分红政策将延续 [9]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为滔搏经营质量稳健，对后续持谨慎乐观态度 [1][4] - 公司仍处于经营周期底部逐渐向上阶段，FY2026H1折扣控制表现优秀 [6] - 若FY2026 Nike修复超预期，公司收入及毛利率有望迎来显著改善，业绩修复空间及股价弹性较大 [6] 财务业绩表现 - FY2026H1实现收入123.0亿元，同比下降5.8% [2][4] - FY2026H1归母净利润为7.9亿元，同比下降9.7% [2][4] - 公司拟派发中期股息8.1亿元，分红比例达102% [2][4] - FY2026Q2零售流水同比高单位数下滑 [2][4] 收入结构分析 - 收入下滑主要受零售端和批发端共同拖累，FY2026Q2零售流水（同比高单下滑）环比FY2026Q1（同比中单下滑）走弱 [6] - 零售业务收入同比下降3%，批发收入同比下降20%，显著拖累整体收入 [6] 渠道运营与效率 - FY2026H1净关店332家至4688家，店铺数量进一步下滑 [6] - 单店销售面积同比提升6.5%，显示渠道结构优化 [6] - 线下同店客流下滑双位数情况下，零售业务收入仅同比下降3% [6] - 线上业务表现良好，同比实现双位数增长 [6] 盈利能力与费用控制 - FY2026H1毛利率为41%，同比保持稳定 [6] - 毛利率稳定得益于直营占比提升以及品牌伙伴补贴，抵消了终端折扣加深和线上收入占比提升的拖累 [6] - 销售费用率同比下降0.2个百分点，管理费用率同比上升0.3个百分点，整体延续优秀控费表现 [6] 库存与现金流管理 - 库存额同比下降5%，与收入表现基本一致 [6] - 存货周转天数为150天，同比略增2天，维持较健康水平 [6] - 净经营现金流远超净利润，维持高经营质量 [6] 未来业绩预测 - 预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润分别为12.8亿元、14.3亿元、15.7亿元 [6] - 以当前股价计算，对应市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [6] - 在100%分红预期下，预计FY2026股息率约为7% [6]