2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高[1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转为下降，导致广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%[1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点，税收收入则在下半年表现较好[2][14] - 化债范围扩大且手段多元化，除隐性债务置换外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发约5600亿元特殊新增专项债等，对小微实体企业现金流活化更有助益[2][16] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括上年结转资金用完、债务资金被化债分流、财政节奏前倾及新型政策性金融工具投放偏重科技消费领域[3][18] 2026年财政政策展望 - 政策定调为继续实施“更加积极的财政政策”，预计财政力度在今年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元[3][20][21] - 广义赤字更注重结构性调整，预计新增专项债从4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，主要用于“两重”和“以旧换新”[4][22] - 中性情形下，预计2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元，同比增幅3.8%，广义赤字率基本持平于约9.0%，发行节奏预计继续保持前倾[4][24] - 广义财政收入预计同比回升至2.4%，支出增速预计为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓，财政收入的变化情况将成为关注重点[5][26][27] - 地方税体系健全将成为重点工作，消费税相关改革可能加快，旨在将地方竞争从“生产端”转向“消费端”，中长期有利于优化供需关系[10][36] 2026年投资与基建展望 - 固定资产投资的主要抓手是2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具，预计将撬动信贷2-3倍，对应2026年项目投资规模1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点[6][28][99] - 除政策性金融工具外，调动有效投资的方式包括：优化专项债资本金使用范围并扩大“自审自发”试点、提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资、进一步促进民间投资参与重点领域建设[7][30] - 投资“止跌回稳”需关注除传统基建、制造业与地产外的其他行业，如科技、技改、生产性服务业等领域投资仍有较大需求[7][31][32] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等）[8][32][33] - 化债工作将继续推进，预计2026年仍将通过地方债推动偿还对实体企业的欠款，清欠手段可能拓展至金融清欠，同时化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务[9][34] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率形成支撑[11][37] - 政策从超常规启动转向高位维持，企业盈利和基本面定价权将更为关键，年末财政结转资金及准财政工具资金将在明年初使用，可能形成项目集中开工和“开门红”，影响顺周期资产[11][37] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业改善现金流量表，服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，可能先期影响资本市场[11][12][37]

2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模同比增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模同比增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高，对经济活动形成有力支持 [1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转增为降，带动广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5% [1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点；税收收入在下半年表现较好 [1][16] - 化债范围扩大且手段多元化，除针对隐性债务的“6+4”置换方案外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发特殊新增专项债（在计划8000亿元基础上多发约5600亿元）等，对小微实体企业现金流量活化更有助益 [2][19] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括2024年结转资金使用完毕、债务资金投向多元化分流、财政节奏前倾以及新型政策性金融工具主要投向非传统基建领域 [2][22][71] 2026年财政政策展望 - 中央经济工作会议定调“要继续实施更加积极的财政政策”，预计财政力度在2025年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [3][25] - 广义赤字更注重结构性调整，新增专项债预计从2025年的4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，以支持“两重”、“以旧换新”为主 [3][28] - 中性情形下，2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）预计约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比增幅3.8%，广义赤字率预计基本持平于9.0% [4][30] - 发行节奏预计将继续维持前倾态势，财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度” [4][31] 2026年财政收支与投资预测 - 预计2026年狭义财政收入（税收+非税）增速回升至3%-5%，较2025年1-11月的0.8%提升；政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右；中性情形下广义财政收入同比预计回升至2.4%，对应支出增速为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓 [5][33] - 2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具是2026年固定资产投资的主要抓手，预计对年内信贷撬动2-3倍，对应2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点，资金拨付时点主要落在2026年初 [6][36] - 调动有效投资的其他途径包括：优化专项债资本金使用范围及“自审自发”试点；提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资；促进民间投资参与铁路、核电、水电等重点领域及科技、技改、生产性服务业投资 [7][39][40] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等），服务消费领域有望承接政策催化 [8][41] - 化债范围将继续扩大，2026年预计仍将通过地方债推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠；化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径是通过金融机构展期并降低融资成本 [9][43] 2026年财政改革线索 - 健全地方税体系成为2026年重点工作，消费税相关改革可能会加快，中长期有利于形成地方培育税源的激励机制；此外，城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税的改革也可能见到雏形 [10][45] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流节奏可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率提供支撑 [11][47] - 政策从“打开想象”阶段进入“做实资产”阶段，企业盈利等基本面定价权更为关键；年初的结转资金和项目集中开工可能形成“开门红”，影响顺周期资产 [11][47] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，资本市场影响可能先期形成 [11][47]

上半年财政数据异常情况 - 个税同比增长8%，并非源于居民收入改善，与征管、股权、股息等因素有关，预计年内仍较快增长但增速或放缓，对预算安排影响有限[3][7][13][20] - 增值税同比增长2.8%，企业所得税同比下降1.9%，背离原因是“内卷式”竞争和中央金融企业所得税入库减少，后续企业盈利改善或带动所得税增速回升[21][22] - 6月非税收入同比下降3.7%，原因是国有资产盘活支撑下降和营商环境改善使涉企收费及罚没收入回落[3][28] - 6月广义财政支出同比增速17.6%，基建投资同比5.3%，二者背离因特别国债注资一次性因素，且财政支出向民生倾斜[4][34][41] - 专项债用于化债清欠比例提高，7月新增专项债用于化债清欠占比46.7%，接近年初预算8000亿，或挤占项目建设额度，用途也在扩围[4][51][53] 下半年财政政策展望 - 上半年财政前置，政府债融资上集中在上半年，收支上靠中央发力，地方支出进度慢[55] - 下半年财政收支有压力，但追加赤字概率不大，预计一本账收入和支出同比增速-4.5%、1.5%，可动用储备空间弥补缺口[5][59][69] 风险提示 - 财政收入下行超预期、专项债化债清欠规模有偏差、财政收支测算有偏差、养老服务消费补贴规模低于预期[6][73]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 地方政府新增专项债发行使用进度快于往年，清欠成专项债新用途，2025年置换隐债2万亿元额度已落地87%，环保若干子行业G端政府欠款较重，本轮“化债+清欠”有望受益，对To G类企业形成实质性利好，形成价值与弹性两个投资逻辑 [2] 新增专项债：进度快于往年，清欠成专项债新用途 - 截至2025年6月21日，地方政府2025年新增专项债发行16904亿元，同比增26.9%，发行节奏加快，1 - 5月单月发行分布相对平均 [6][17] - 项目建设领域，环保类专项债发行量回落，2025年当前占比约0.4%，主因垃圾无害化处理率等持续提升，进入资本开支末期，政府专项债投入相应减少 [6][18] - 清欠成专项债新用途，湖南、云南、广西明确部分新增债务资金用于解决地方政府拖欠企业账款，云南明确356亿元用于此，对存G端应收账款回款问题的环保企业预期产生实质性利好，利于信用减值损失冲回、刺激新增需求的释放，湖南/云南/广西相关环保上市公司力合科技、绿城水务等从历史坏账准备占2024年归母净利润基数来看有不同弹性 [6][24][27] 特殊再融资债券：2025年置换隐债2万亿元额度已落地87% - 2025年1 - 6月政府发行特殊再融资债券1.74万亿元，发行用途均为置换隐债，2025年发行2万亿额度用于置换隐债的特殊再融资债券已落地86.8%，各地地方政府正积极解决存量隐债问题，利于相关被欠款方流动性提升 [7][32] - 发行规模靠前的地区如江苏省、山东省等，预计这些区域隐债问题或得以率先开始化解；部分地区如湖南省、安徽省等置换隐债发行的特殊再融资规模显著低于2024年，这些地区隐债问题2025年有进一步解决预期 [7][8][33] 投资逻辑：化债背景下的价值与弹性选择 - 化债与清欠协同推进，对存G端应收账款回款问题的企业预期产生实质性利好，基于此有两条可选推荐逻辑 [9][34] - 价值侧：选择财政预算之内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，垃圾焚烧和水务运营形成实质坏账风险低，在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好 [9][38] - 弹性侧：关注水务、垃圾焚烧等方向PB低且To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头 [9][38] - 水务&垃圾焚烧：测算减值冲回对相关公司利润有不同弹性，地方政府化债利于降低市场担忧，行业具备估值修复逻辑，2025年垃圾焚烧、水务资产值得继续配置 [38] - 环卫：测算减值冲回对环卫公司利润有不同弹性，环卫服务地方政府化债将优先受益 [38]