联系人 | 王茂宇 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：中东地缘冲突再度升级，全球风险资产集体回调 中东地缘冲突再度升级，全球风险资产集体回调。 当周，标普 500 下跌 0.5%；10Y 美债收益率下行 9.00bp；美元指数下跌至 101.75，美元兑离岸人民币贬值至 6.6691；布油价格上涨 6.2%至 116.72 美元/ 桶，COMEX金价格下跌4.5%，COMEX银价格下跌5.8%。 美债净发行上升，关键航道通行仍处低位。 截至10月21日，美债15日滚动净发行额升至132亿美元，低 于去年同期。截至10月22日，美国日历年累计赤字规模1.6万亿美元，高于去年同期。关键航道通行仍 处低位，10月22日，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量为1艘。 10月美国Markit制造业PMI进一步提升，关注下周美联储10月例会。 10月，美国、英国制造业PMI分 别上升至56.0、52.8，欧元区、日本分别回落至52.4、53.3。服务业PMI方面，美国、欧元区分别回落至 57.9、51.7，英国、日本分别提升至53.1、52.0。 风险提示 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：中东地缘冲突再度升级，全球风险 ...

文章核心观点 - 2026年美国中期选举民主党赢得众议院概率较高（约91%），参议院归属仍有不确定性（民主党约66%），但无论哪种结果，2027—2028年国会都难以持续推出新的重大立法，政策变化更多通过总统行政措施、司法裁决及美联储货币政策等路径体现 [10][14] - 财政是中期选举最直接影响的政策领域，但中期选举难以扭转美国高赤字格局，2026财年联邦赤字2.0万亿美元，占GDP约6.2% [16] - 美股历史数据支持"选前谨慎、选后上涨"规律，但本届选前估值偏高（CAPE为40.9，高于此前所有中期选举年最高1998年的33.8），叠加加息周期，可能对美股表现存在约束 [27][29] - 美债收益率方向仍主要由美联储货币政策决定，中选结果主要通过影响财政赤字和国债供给对长端收益率形成额外影响 [36] 选举背景与时间安排 - 美国中期选举将于2026年11月3日举行，改选全部435个众议院席位、35个参议院席位和36个州长 [8] - 部分州9月已启动邮寄投票，部分州提前现场投票10月陆续开始；结果预计11月3日晚陆续揭晓，但路易斯安那州部分众议院席位选举程序可能延续至12月12日 [8] - 加州、佐治亚计票历来较慢；阿拉斯加和缅因采用排序复选制需数天至1至2周；佐治亚若无候选人得票过半，12月1日进行决选；新一届国会2027年1月3日就职 [8] - 目前两院均由共和党控制：众议院共和党多数只有3到4席，参议院为53比47 [9] 选举结果预期 - DeFi Rate汇总预测市场报价显示：民主党赢得众议院隐含概率约91%，赢得参议院约66%，民主党拿下众院、共和党保住参院约26%，共和党保住两院约9% [10] - 截至10月23日，民主党在全国众议员通用选票民调平均值中领先共和党9.1个百分点，特朗普净支持率降至-24.3个百分点 [10] - 二战以来总统所在党在中期选举中平均失去25个众院席位，总统支持率低于50%时平均失去37席，而本届共和党多数只有3至4席；Cook预计民主党拿到224至234席 [10] - 民主党参议院需净增4席（现47席，控制需51席，50:50时副总统万斯投决定票），需守住佐治亚、密歇根、新罕布什尔、明尼苏达四个现有席位，再从北卡、俄亥俄、得州、缅因、阿拉斯加、艾奥瓦六个共和党席位中至少赢下四个 [11] 政策影响总体判断 - 参议院普通法案需要60票才能结束辩论进入表决，两党都达不到60席，因此2027—2028年国会难以持续推出新的重大立法 [14] - 若民主党只拿下众院，可在政府拨款和债务上限两类"必须通过"法案上获得更多谈判筹码；若民主党两院都拿下，还可通过参议院人事确认权否决总统提名的美联储理事和联邦法官 [14] - 民主党拿下众院后还将获得国会调查和传票权，众院民主党计划以调查而非弹劾为主，对与政府有业务往来的企业和交易展开听证和调阅文件 [15] - 跛脚鸭会期（11月选举后至2027年1月3日）共和党仍控制两院，选举结果越不利，越有动力先通过已在审议中的法案，包括12月11日到期的政府临时拨款和参院定于11月9日首次表决的项目审批改革法案 [15] 财政政策影响 - 财政影响集中在三方面：医疗补助（Medicaid）和食品券（SNAP）削减何时生效、国防开支增量、政府停摆和债务上限对峙的激烈程度 [16] - 若民主党拿下众院（大概率），2027年推出新一轮减税或大规模财政刺激难度上升，民主党会以12月11日到期的政府拨款和2027年上半年可能触顶的债务上限为筹码，争取恢复已到期的医保补贴、推迟医疗补助和食品券削减 [16] - 只有共和党保住两院（小概率），才可能推出新一轮减税和3500亿美元国防增支 [16] - 2026财年收入增加1690亿美元，支出增加3860亿美元；支出端社保、Medicare、Medicaid和净利息四项合计增加3330亿美元，全部是刚性支出；收入端企业所得税减少700亿美元（来自OBBBA企业减税），关税收入减少220亿美元（5至9月退还约1300亿美元被判违法的IEEPA关税）[17] - OBBBA规定的医疗补助和食品券削减将在2027—2028年分步落地；共和党全胜时削减按原计划执行，低收入家庭转移收入下降，直接压制必需消费、折扣零售和快餐需求；民主党拿下众院后可能以拨款和债务上限为筹码争取推迟或软化削减，但相对于约2万亿美元年度赤字，推迟削减金额很小，改变的是支出结构而非赤字总量 [17] - 白宫提出的2027财年国防预算约1.5万亿美元，其中约3500亿美元要靠共和党单独推动的预算调节法案；跛脚鸭会期是最后窗口，但日程紧、通过难度大；民主党拿下任一院后国防开支仍会增长但规模需两党谈判、增幅缩水 [18] - 临时拨款12月11日到期，存在临时拨款延续到2027年的可能；国债余额约可能在2027年3月触及上限，财政部"X日"在2027年三季度末；民主党多数越脆弱越可能在这两个节点博弈，到期日落在X日附近的短期国债最先承压 [18] - 没有新增刺激对短端利率偏有利，但长端期限溢价不会因国会僵局下降，因为赤字、债务上限和医疗补助削减三件事在两党分治下都无法通过立法解决 [19] 不同选举结果的政策差异（分情形） - 12月11日拨款：民主党拿下两院停摆概率上升、以ACA补贴为条件；民主党众院/共和党参院同左但筹码较弱；共和党保住两院停摆概率中等 [20] - 新一轮减税（预算调节）：民主党拿下两院无通道；民主党众院/共和党参院无通道；共和党保住两院2027年可重启 [20] - 国防增支（3500亿美元）：民主党拿下两院规模缩水；民主党众院/共和党参院规模缩水；共和党保住两院可能落地 [20] - 医疗补助/食品券削减：民主党拿下两院推迟可能性最大；民主党众院/共和党参院可谈判；共和党保住两院按原计划生效 [20] - ACA增强补贴：民主党拿下两院恢复可能性最大；民主党众院/共和党参院有机会恢复；共和党保住两院不恢复 [20] - 债务上限（2027年上半年）：民主党拿下两院对峙风险最高；民主党众院/共和党参院对峙风险上升；共和党保住两院平稳提高 [20] - 美联储理事、联邦法官任命：民主党拿下两院需民主党同意；民主党众院/共和党参院不受影响；共和党保住两院不受影响 [20] AI产业链与数据中心 - 中选对数据中心建设直接影响相对有限，项目落地更受州和地方层面约束；联邦层面两党均将AI compute视为战略竞争重要基础设施，短期内出台全国性限制措施可能性较低 [20] - 数据中心能否顺利建设更取决于并网审批、电力供给与定价、项目选址及地方税收优惠等具体条件，由州公用事业委员会、州议会和地方政府决定；州及地方政策变化可能比国会席位变化更直接 [20] - 基准情形下美国数据中心资本开支总量仍有望保持韧性，但项目可能进一步向电力供给充足、审批和税收环境更友好的地区集中，形成"能建"与"难建"的区域分化，增加AI产业链局部成本与建设不确定性，对市场情绪构成边际逆风，但尚不足以单独改变整体资本开支趋势 [20] - 数据中心建设风险集中在少数几个州：德州现任州长已暂停审批新数据中心项目并要求取消销售税减免，民主党挑战者主张以紧急行政令全面暂停；宾州两党候选人都主张限制，分歧在于暂停还是有附加条件的继续 [21] - 各州政策共同方向是让数据中心承担更多电网成本，分歧在力度而非方向，可能增加成本和审批时间，相对有利于已取得关键许可和电力接入的项目；若国会分治使统一立法受阻，州和地方政策差异可能持续，但联邦行政及监管措施仍可能推动部分规则协调 [21] 加密与AI监管、大型科技公司 - CLARITY法案反对票来自全部投票的民主党议员和四位共和党议员；表决两天后SEC推出代币化证券"创新豁免"，CFTC把加密资产交易规则预备稿送交白宫审查，监管先行但无立法背书的规则不够持久；民主党拿下参院后对加密行业持批评立场的Warren将主导参院银行委员会 [22] - AI方面，参院2025年7月以99:1删除"十年内禁止各州监管AI"条款，各州将各自立法，例如科罗拉多州AI法2027年1月1日生效 [22] - 大型科技公司反垄断风险主要来自司法部诉讼和法院判决，与国会归属关系不大：9月2日联邦法官驳回司法部拆分谷歌广告技术业务请求，只要求其调整业务做法 [22] - 民主党拿下众院后影响主要在调查层面：众院民主党计划对苹果、Alphabet、Palantir、特斯拉等与政府有业务往来的公司展开调查，增加相关公司新闻和监管不确定性，但不直接改变其盈利 [22] 关税政策 - 民主党胜选不意味着关税调整；美国最高法院2月20日以6:3裁定总统不能依据IEEPA征收关税，政府随即改用《贸易法》301条，自7月24日起对60个经济体加征10%至12.5%的关税，并首次动用1930年《关税法》338条对约200亿美元加拿大商品加征50% [23] - 这些法律均为行政部门提供在特定条件下单方面采取关税措施的空间；国会可通过立法修改或限制相关授权，但若总统行使否决权，推翻否决通常需要两院各三分之二多数，因此即使民主党赢得国会席位短期内也难以直接推动现有关税全面调整 [23] - 最高法院裁决限制了行政部门以国家紧急状态为依据广泛实施关税的空间，但未推翻国会通过其他法律授予总统的关税权力；政府先依据《贸易法》122条实施临时性全球关税，再转向301条等工具维持原有政策框架 [24] - 若民主党仅控制众议院，更直接的影响可能体现为加强对关税决策的调查与监督，并在政府拨款等议题上增加谈判筹码，而非直接改变关税税率；即使民主党同时控制两院，立法仍受参议院程序和总统否决权制约 [24] 货币政策与美联储人事 - 中期选举改变不了美联储政策路径，但能部分影响美联储理事会未来人选；美联储理事由总统提名、参议院确认，若民主党拿下参议院，行政部门影响美联储人事安排的难度显著增加 [25] - 理事会人事变化并不必然转化为货币政策方向改变，货币政策仍主要取决于通胀、就业数据边际变化；若目前特朗普通过安排"降息派"技术官员改变美联储政策路径未能实现，届时更不太可能 [25] - 现阶段特朗普公开要求降息与美联储加息决定并存，参院人事权重要性比以往任何一届都更高；若民主党拿下参院，总统更难安排主张降息的人选，机制上加强了美联储独立性 [26] 美股影响 - 1978至2022年12次中期选举后，标普500从上年末到投票前3个月平均下跌0.6%，其他年份同期平均上涨8.1%；投票前最后3个月平均上涨2.6%，12次中8次上涨；投票后6个月和12个月12次全部上涨，均值+11.4%和+12.9%，其他年份为+4.6%和+9.5%，但样本只有12次，规律稳健性还需观察 [27] - 本次中选前估值偏高：标普500 CAPE为40.9，高于此前所有中期选举年（最高为1998年的33.8）；年初至今上涨12.7%，而历史上12次中期选举年到投票日平均涨幅只有1.6%；叠加加息周期，可能对美股表现存在约束 [27][29] - 中选对资产风格可能有一定影响：若民主党稳固多数或推迟医疗补助和食品券削减，对必需消费、零售、医疗服务是顺风；若共和党全胜，政策大概率延续现有框架，股市将延续产业预期、盈利和利率、通胀预期的博弈 [27] - 选后上涨方向一致但幅度分布不均：标普选后12个月涨幅中位数12.8%，与均值接近；12次中有3次接近零（1986年+1.9%、2010年+2.1%、2002年选后6个月仅+0.5%）；换成日历月窗口12次仍全部上涨，平均涨幅11.5%和13.1% [28] - 纳指方向相同、幅度更大：选后6个月12次全部上涨平均17.9%；选后12个月12次中11次上涨平均25.6%（中位数23.2%），唯一下跌为1986年（跨过1987年10月股灾，跌幅11.4%）[28] - 中期选举年年内回撤更深主要来自2002年（33.8%）和2022年（25.4%）两个熊市年；剔除这两年其余10次平均最大回撤12.8%与其他年份基本一致；投票后3个月内标普平均最大回撤3.6%，其他年份4.0%，最大一次是2018年的14.7% [29] - 采用CAPE而非远期市盈率做历史比较因CAPE可用Shiller月度数据追溯至19世纪且能剔除单年盈利周期波动；目前远期市盈率为18.9倍，高于长期均值17.25倍但低于2月的22倍；2026年上半年标普盈利同比增长39%，市场预期下半年增长26%；远期市盈率不高、CAPE很高说明当前估值已建立在高盈利增长预期上 [30] - 历史上选后12个月上涨多伴随估值扩张：可计算的11次样本中8次静态市盈率上升，中位数+5.4%；4个加息年选后12个月标普全部上涨均值+14.8%，但进入投票日时都已有调整（标普YTD平均-4.5%，CAPE均值22.0）；本届估值已在样本最高位，10年期在5%左右且美联储仍在加息，估值扩张和利率下行空间都有限，选后表现更多取决于盈利能否兑现 [31] - 2018年是唯一同时满足"加息、CAPE高于30、年内上涨"的样本：美联储12月继续加息，选后3个月内标普最大回撤14.7%；2019年1月美联储表示将"保持耐心"后，选后12个月仍上涨12.0% [31] - "共和党丢掉两院就risk off"的说法未在历史数据上得到验证：1994年克林顿和2006年小布什都在中期选举中失去两院，选后12个月标普分别上涨25.9%和6.6% [31] 美债影响 - 投票前6个月，在政策利率有变化的11次中期选举年里，10年期收益率有10次与政策利率同向变动；选后12个月同样如此 [36] - 若民主党拿下众议院（概率偏大），共和党推动新一轮减税、增加国防支出难度上升，新增财政扩张带来的发债压力相对有限，逻辑上对利率稳定或下行相对有利；若共和党保住两院（概率偏小），更有条件通过预算调节程序推动减税延期和国防增支，可能进一步扩大财政赤字、增加国债供给，对长期美债收益率形成上行压力 [36] - 4个加息年（1978、1994、2018、2022）10年期平均上行60bp，其余8年平均下行94bp；所谓"选前收益率下行"的平均规律只是因为12次中有8次美联储处于降息或按兵不动 [36] - 2年期规律更清楚：投票前6个月加息年平均上行118bp，其余8年平均下行117bp；选前唯一例外是2006年（美联储6月停止加息，10年期提前下行44bp）[37] - 选后三个例外中1994年最典型：美联储1995年2月最后一次加息、7月转向降息，市场提前交易紧缩结束，10年期选后12个月下行205bp；2018年美联储12月继续加息但2019年1月表示"保持耐心"，10年期选后12个月下行140bp；2022年美联储一直加息到2023年7月，10年期上行37bp [37] - 对照本届：美联储9月重新加息，2年期和10年期年内分别上行121bp和83bp至4.68%和4.99%（截至10月23日），与加息年规律一致；选后收益率方向取决于美联储未来12个月内是否继续上调政策利率 [37]