医疗设备招投标整体增长态势 - 2025年10月单月新设备招投标规模同比大幅增长，其中手术机器人增长108.9%，超声增长59.9%，CT增长49.4%，DR增长54.4%，MR增长2.9%，内窥镜增长11.6% [1] - 2025年前10月累计新设备招投标规模同比高速增长，CT增长81.6%，DR增长77.4%，超声增长62.8%，MR增长59.4%，手术机器人增长42.7%，内窥镜增长24.4% [1] - 医疗设备招投标规模自2025年以来延续较好增长，大规模设备更新政策带动各级医疗机构采购积极性显著提升 [1][3] 重点公司招投标表现 - 2025年10月单月，开立医疗内窥镜招投标规模同比增长96.6%，超声增长54.5%；迈瑞医疗超声增长61.8%；联影医疗CT增长74.7%，MR下滑5.9%；澳华内窥镜增长4.8% [2] - 2025年前10月累计，开立医疗超声招投标规模同比增长98.1%，内窥镜增长96.5%；迈瑞医疗超声增长74.1%；联影医疗CT增长59.4%，MR增长46.6%；澳华内窥镜增长19.7% [2] - 联影医疗2025年前三季度国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，体现了国内医疗装备行业回暖和结构性升级趋势 [4] 设备更新政策支持 - 2024年四部委联合印发方案，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标，旨在提升高端设备配置至中高收入国家水平 [3] - 2024年全国各省市发布了规模较大的医疗设备更新项目采购计划，政策持续落地有望长周期拉动医疗设备采购水平 [1][3] - 国家推动的大规模设备更新在2025年逐步常态化、专业化，带动影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放 [3]

投资评级与目标 - 投资评级为买进（Buy）[6] - 目标价格为170元[1] 公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营收88.6亿元，同比增长27.4%[7] - 2025年前三季度归母净利润11.2亿元，同比增长66.9%[7] - 2025年前三季度扣非后净利润10.5亿元，同比增长126.9%[7] - 2025年第三季度单季营收28.4亿元，同比增长75.4%[7] - 2025年第三季度归母净利润约1.2亿元，同比扭亏为盈（24Q3亏损2.8亿元）[7] - 2025年第三季度扣非后净利润0.9亿元，同比扭亏为盈（24Q3扣非亏3.3亿元）[7] 业绩驱动因素与运营分析 - 国家大规模医疗设备更新政策推动医院招投标采购恢复，25Q3中国医疗器械公开招标中标市场规模同比增长约30%，医学影像设备市场规模同比增长55%[10] - 公司25Q3营收增长75%，受益于行业复苏[10] - 海外市场估计延续上半年10%以上的增长趋势[10] - 维保业务随着设备保有量增加，估计延续较快增长趋势[10] - 25Q3单季度综合毛利率为45.1%，同比下降1.2个百分点，主要因结算产品结构变化导致[10] - 25Q3期间费用率为44.5%，同比下降27.3个百分点，实际费用金额常态化增长，主要因营收快速增长[10] 财务预测 - 预计2025年净利润18.78亿元，同比增长48.79%[9] - 预计2026年净利润22.90亿元，同比增长21.99%[9] - 预计2027年净利润27.06亿元，同比增长18.17%[9] - 预计2025年每股收益2.28元，2026年2.78元，2027年3.28元[9] - 当前股价对应2025年市盈率64.33倍，2026年52.74倍，2027年44.63倍[9] 公司基本情况 - 公司属于医药生物产业[1] - 截至2025年10月29日A股股价146.56元[1] - 总发行股数824.16百万股，A股市值1207.89亿元[1] - 主要股东为联影医疗技术集团有限公司，持股20.33%[1] - 每股净值25.25元，股价/账面净值5.80倍[1] - 产品组合中销售医学影像诊断设备及放射治疗设备占比87.8%，维保服务占比9.5%，软件业务占比1.1%[1]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润为6.27、8.51、10.53亿元，对应PE分别为34、25、21倍 [4][6] 财务表现 - 2025H1营业收入10.67亿元（同比+3.94%），归母净利润3.35亿元（同比+8.82%），扣非净利润3.28亿元（同比-2.11%） [1] - 2025Q2单季度收入5.85亿元（同比+9.32%），归母净利润1.91亿元（同比+13.86%） [1] - 毛利率52.97%（同比-1.18pct），净利率30.47%（同比+1.20pct），研发费用1.54亿元（费用率14.46%） [2] - 分业务收入：探测器8.66亿元（同比+2.65%）、核心部件0.82亿元（毛利率18.2%）、技术服务0.63亿元（同比+110%，毛利率35.9%） [2] 业务进展 核心部件突破 - 完成微焦点/透射靶/齿科/C-Arm球管研发，多款医用球管进入注册阶段 [3] - 量产90-180kV微焦点射线源，完成225/240kV研发，打破进口垄断 [3] - 高压发生器/组合式射线源解决方案同比增长超50%，C臂产品批量交付韩国市场 [3] CT全链条布局 - 多款CT探测器模组完成装机，高端闪烁体陶瓷获医疗客户验证 [4] - 突破CT球管电子光学/液态金属轴承技术，完成部分产品开发 [4] - 外延投资无锡麦默真空（持股36.96%），协助客户完成高压发生器NMPA注册 [4] - 开发高性能ADC读出芯片及光子计数探测器取得工艺进展 [4] 增长驱动 - 医疗设备更新政策带动国内探测器需求加速，中标集采项目 [2] - 硅基OLED显示背板产能投产将显著提升收入 [4] - 预计2025-2027年收入CAGR达29.3%，2027年收入目标38.3亿元 [4][9]

核心观点 - 公司经营活动现金流波动主要受宏观行业政策与战略性投入影响 但整体财务状况保持健康 [1] - 行业政策导致短期市场需求积压和收入确认延迟 但为长期规范发展奠定基础 [1] - 公司持续加大研发投入和全球化布局 研发费用率达21.95% 海外覆盖85个国家200多个城市 [1] - 随着政策落地和市场常态化 公司预期实现收入利润与现金流同步改善 [1] 经营现金流状况 - 2024年度经营活动现金流出现波动 主要受行业政策与公司战略投入共同影响 [1] - 外部政策变化导致市场发生量和收入确认节奏短期扰动 影响现金回流 [1] - 公司战略性投入包括创新产品研发和全球化布局 对短期现金流形成影响 [1] 行业政策影响 - 2023年起行业整顿持续推进 推动医疗装备行业向规范有序市场化方向发展 [1] - 政策导致部分地区招采流程延迟 抑制部分订单及时释放 [1] - 2024年上半年启动大规模医疗设备更新政策 因覆盖面广周期长 实际落地进度滞后 [1] - 政策阶段性影响行业招投标节奏 导致部分市场需求暂时性积压 [1] 研发投入情况 - 2024年研发投入达22.61亿元 占营业收入21.95% [1] - 研发投入同比提升5.14个百分点 [1] - 重点聚焦光子计数CT MR引导直线加速器等下一代核心产品技术突破 [1] 全球化战略布局 - 海外营销团队达700余人 服务工程师超1000名 [1] - 营销服务网络覆盖全球85个国家200多个城市 [1] - 2024年在荷兰法国意大利西班牙泰国越南等重点市场新设多家本地化平台 [1] - 全球化体系加速搭建带来前期必要投入 [1] 未来展望 - 海外业务拓展 高端设备销售及服务收入实现历史性突破 [1] - 随着创新成果转化 政策有序落地 市场节奏回归常态 海外业务持续拓展 [1] - 公司预期实现收入利润与现金流同步改善和稳健增长 [1]

医疗设备行业增长态势 - 2025年6月国内医疗设备采购规模同比增长25%，上半年累计采购规模同比增长41% [1] - CT设备6月采购同比增长20%，上半年累计增长48% [1] - MR设备6月采购同比增长32%，上半年累计增长43% [1] - DR设备6月采购同比增长47%，上半年累计增长77% [1] - 超声设备上半年采购同比增长28% [1] 政策驱动因素 - 四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，目标2027年设备投资规模较2023年增长25%以上 [1] - 政策计划将高端设备配置提升至中高收入国家水平 [1] - 2024年各省市采购计划实际招标落地比例不高，剩余项目将在2025年陆续落地 [1] - 2025年新增更新项目将进一步拉动医疗设备市场增量 [1] 医疗ETF及指数信息 - 医疗ETF（159828）跟踪中证医疗指数（399989），覆盖制药、医疗器械、医疗服务等领域上市公司 [2] - 无股票账户投资者可关注国泰中证医疗ETF联接A（012634）和联接C（012635） [2]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 156 元 [1][6] 报告的核心观点 - 海外业务快速增长，收入占比提高至 22%，取得高端市场突破与新兴区域渗透双重成果，全球化布局进一步完善 [6] - 国内虽受行业整顿和政策落地进度影响收入下滑，但凭借创新策略实现新增市场份额结构性突破 [6] - 维保业务稳健增长，拉动整体毛利率提高 [6] - 预计 25 - 27 年归母净利润为 18.9、22.9、27.8 亿元，同比增长 49.3%、21.4%、21.7% [6] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 103 亿、124.13 亿、149.57 亿、179.65 亿元，同比增速为 -9.7%、20.5%、20.5%、20.1% [2] - 归母净利润分别为 12.62 亿、18.85 亿、22.88 亿、27.84 亿元，同比增速为 -36.1%、49.3%、21.4%、21.7% [2] - 每股盈利分别为 1.53、2.29、2.78、3.38 元，市盈率分别为 90、60、50、41 倍，市净率分别为 5.7、5.3、4.8、4.3 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 82415.80 万股，已上市流通股 59329.90 万股，总市值 1135.94 亿元，流通市值 817.74 亿元 [3] - 资产负债率 29.69%，每股净资产 24.61 元，12 个月内最高/最低价 143.70/92.81 元 [3] 业绩情况 - 24 年全年营收 103.00 亿元（-9.73%），归母净利润 12.62 亿元（-36.09%），扣非归母净利润 10.10 亿元（-39.32%） [6] - 24Q4 营收 33.46 亿元（-15.90%），归母净利润 5.91 亿元（-35.09%），扣非归母净利润 5.46 亿元（-34.67%） [6] - 25Q1 营收 24.78 亿元（+5.42%），归母净利润 3.70 亿元（+1.87%），扣非归母净利润 3.79 亿元（+26.09%） [6] 业务情况 - 海外业务 2024 年营业收入 22.66 亿元，同比增长 35.07%，占总体营业收入 22.00% [6] - 国内业务 2024 年收入 76.64 亿元，同比下滑 19.43%，RT 业务线增长 18.05%至 3.19 亿元，MR 收入 31.92 亿元，同比下滑 2.66%；CT 收入 30.48 亿元，同比下滑 25.03%；MI 收入 12.99 亿元，同比下滑 16.31%；XR 收入 5.87 亿元，同比下滑 22.80% [6] - 维保业务 2024 年收入 13.56 亿元（+26.80%），毛利率提高至 63.43%（+1.71pts），拉动整体毛利率提高至 48.54% [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标给出 2024 - 2027 年预测数据，如货币资金、应收票据、营业成本等 [7] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应预测变化 [7]

政策动态 - 国家药监局公开征求意见优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展强化标准引领创新完善高端医疗器械标准体系 [1] - 加快发布医用外骨骼机器人放射性核素成像设备等相关标准推进医用机器人人工智能医疗器械高端医学影像设备等领域基础通用标准制修订 [1] - 筹建医用机器人人工智能医疗器械标准化技术委员会加强新型生物材料标准化研究包括增材制造用医用材料脑机接口柔性电极基因工程合成生物材料 [1] - 开展人工智能医疗器械数字标准样本数据集研究通过快速程序推动高端医疗器械急需标准立项 [1] 行业数据 - 2025年3月国家药监局批准注册医疗器械产品308个其中境内第三类248个进口第三类34个进口第二类19个港澳台7个 [1] 市场影响 - 医疗领域设备更新政策将持续三年可能拓展到内镜或其他领域拉动医疗设备业务需求端 [1] - 政策促进终端医院采购恢复正常释放压抑需求看好医疗设备市场持续复苏头部公司将持续受益 [1] 相关标的 - 港股医疗器械产业链包括启明医疗-B(02500)爱康医疗(01789)微创机器人-B(02252)沛嘉医疗-B(09996)微创医疗(00853)堃博医疗-B(02216)一脉阳光(02522) [2]