大厂算力需求与紧张状况 - 春节临近，大厂竞相发布新模型和营销活动，导致算力紧张问题重现 [2] - 某家云服务提供商因近期营销活动导致算力紧张，被迫暂停了大部分新业务计划 [2] - 国内算力短缺状态预计还将维持较长时间 [2] 液冷行业市场前景 - 2025年被视作液冷元年，预计全球液冷市场规模将达到2024年的5-10倍 [4] - 瑞银参考数据将2026-2028年液冷总可寻址市场规模预测上调2%/25%/40%，并预计2025-2030年行业年复合增长率达51% [10] - 液冷系统为闭环设计，需各组件高度协同以实现系统级优化 [11] Vertiv (维谛) 业绩表现与指引 - 2025年第四季度营收29亿美元，与市场预期持平 [6] - 2025年第四季度调整后每股收益1.36美元，较市场预期高出0.07美元 [6] - 2025年第四季度调整后营业利润6.68亿美元，高于市场预期的6.52亿美元 [6] - 2025年第四季度订单同比有机增长约252%，环比有机增长约117% [4][6] - 高盛估算第四季度订单规模约82亿至84亿美元 [4][6] - 季度末积压订单150亿美元，同比增长约109%，环比增长57% [6] - 2025年第四季度调整后自由现金流为9.10亿美元 [7] - 公司给出的2026年第一季度及全年业绩指引均高于市场共识 [4] - 2026年第一季度营收指引为25亿至27亿美元，同比有机增长18%至26%，高于市场一致预期的25.36亿美元 [16] - 2026年第一季度调整后每股收益指引为0.95至1.01美元，高于市场一致预期的0.94美元 [16] 英维克投资分析 - 瑞银将英维克目标价上调60%至160元人民币 [10] - 上调核心驱动因素包括全球液冷市场规模大幅上修、英维克市场份额加速提升、盈利能力持续改善 [10] - 瑞银预计英维克原长期10%的全球液冷市场份额目标将提前至2027年实现 [10] - 公司海外液冷业务毛利率为国内业务的2倍 [10] - 基于此，瑞银上调英维克2026-2027年营收预测21-64%，净利润预测54%/146% [10] - 英维克核心竞争优势在于全价值链液冷能力，产品已获英伟达、谷歌、英特尔等头部客户验证 [11] - 瑞银认为英维克当前估值显著低估其增长潜力，股价对应23倍2027年预期市盈率，远低于其34倍的历史平均市盈率 [12] - 公司2025-2027年营收/每股收益年复合增长率预计达69%/167%，大幅高于全球可比公司中位数的16%/27% [12] - 瑞银将其估值锚调整为35倍2027年预期市盈率，以反映对公司短期全球市场份额提升的信心 [12] 产业链动态与资本开支 - 字节跳动已将全球资本开支计划增加至3000亿元人民币，且可能继续增加 [13] - 基于其资本开支规模，字节链成为AI算力产业链中需要关注的重要部分 [13] - 英维克已获得英伟达、谷歌、亚马逊的指引订单，后续还将接受Meta和微软的审厂 [9]

CPU - 核心观点：CPU的涨价逻辑主要源于Agentic AI带来的增量需求以及供给侧产能受限 [1] - 需求侧：Agentic AI需要的是柜外CPU，这部分是增量需求，不受GPU配比关系影响 [1] - 供给侧：台积电产能紧张，先进制程优先保障AI芯片，CPU主要使用的次高端制程产能分配受限 [1] - 供给侧：CPU生产所需的通用半导体设备（如检测设备）和耗材（如BT载板）供应紧张，间接影响CPU厂商的产能释放 [1] - 技术影响：像DeepSeek的Engram技术将大量静态嵌入表从HBM转移到DRAM，会增加CPU的使用，但这属于服务器内部CPU，并非增量需求 [1] 燃机 - 核心观点：燃机+HRSG组合方案用于AI超算集群供电的趋势确立，并获得产业验证 [2][3] - 产业趋势：某HRSG公司表示产业趋势确立，报价一直在提高，符合涨价逻辑 [3] - 市场观点：分析机构SemiAnalysis多次看好并分析燃机市场，持续看好燃机+HRSG的组合方案 [3] - 应用案例：xAI的Colossus 2超算集群是全球首个GW（吉瓦）级训练集群，已于近期正式运营，并计划在四月升级至1.5GW [4] - 模式优势：xAI通过现场燃气发电快速解决能源供应，其超算集群建设速度远超依赖电网供电的传统方式（后者通常需耗时数年等待电网升级和审批） [6] - 行业跟随：OpenAI和甲骨文也在效仿xAI，采用现场燃气发电的方式 [6] 液冷 - 核心观点：液冷技术不仅存在出海机会，国内市场需求同样旺盛，已获得具体订单指引 [7] - 国内订单：国内液冷市场今年有许多订单，已有国内大厂提供了具体的采购订单指引 [7] - 产业链动态：一家深圳冷板公司此前主要为Cooler Master做代工，年后再次获得了Cooler Master的新意向订单 [8]

文章核心观点 - 2025年是液冷产业元年，行业迎来价值边际拐点，红利爆发斜率值得持续关注 [1] - 大陆液冷厂商在出海方面存在多个突破方向，尤其在为英伟达、Meta、谷歌等海外科技巨头配套方面机遇显著 [2] - 行业龙头台达电的业绩指引显示液冷业务收入有望在一年内增长10倍，为大陆厂商的成长空间提供了参照 [3] 海外科技巨头需求与大陆厂商机遇 - **英伟达**：预计2025年其配套液冷器件需求至少翻倍，台/美资产能可能跟不上，为大陆厂商带来多种突破方式 [2] - 已可批量供应快接头的大陆厂商份额可能超预期提升，例如某企业份额可能从预期的5-8%上修至10%甚至15%以上 [2] - 具备Code及潜在份额的台/美资厂商可能寻求大陆厂商代工以保障供应，预计明年冷板代工溢出量至少达小几十亿级别 [2] - 更多大陆企业有望获得英伟达冷板Code并实现规模供应 [2] - 冷板新技术（如MLCP技术）存在更高价值量展望，可能重塑传统供应格局 [2] - **Meta**：其普罗米修斯项目近期进度加快，已进入供应商浅谈判环节，大陆龙头液冷企业有机会拿到不错份额 [2] - 该项目体量为GW级，液冷招标按集成总包模式进行，单位价值量及利润率极为可观 [2] - 预计产品平均毛利率可超过50-55%，单GW价值量超过5亿美金 [2] - **谷歌**：重点关注TPU V7及V8出货情况，其给供应商的指引是2025年采购4万个液冷柜 [2] - 对应液冷采购价值量约为30-35亿美金 [2] 值得关注的液冷产业方向 - 与海外CSP/科技大厂对接良好且具备全液冷器件产品供应能力的散热综合解决方案商 [3] - 与台系厂商关系较好的冷板代工厂商 [3] 行业成长空间参照 - 参考台达电的业绩变化：其2024年液冷业务收入预计约为10亿人民币，2025年预计达到100亿人民币左右，同比增长10倍 [3] - 分析师预测其2026年液冷业务将继续翻倍增长 [3] - 2025年仅英伟达GB系列采用了液冷方案，其他大厂尚未全面导入，大陆液冷厂商正从0到1介入海外市场，业绩增速可近似展望 [3]

GPU出货与收入展望 - Hopper系列GPU已累计出货400万张，创收1000亿美元 [1] - Blackwell系列GPU在前3.5个季度已出货600万张 [1] - 未来5个季度，Blackwell和Rubin系列GPU预计总出货量达2000万张，总收入约5000亿美元，较H系列增长5倍 [3] 光模块需求与市场影响 - 未来5个季度光模块预计新增出货1400万颗，平均每季度约280万颗 [4] - 假设Rubin与Blackwell出货比例为1:2，GB300中GPU与1.6T光模块配比为1:2.5，Rubin中提升至1:5 [4] - B系列光模块需求约1575万只，Rubin需求约1850万只，总计1.6T光模块需求超过3400万只，远超市场此前对2026年全市场2000万只的预期 [6] - 1.6T硅光芯片供应缺口已达10-20%，新增需求可能导致订单延期或转向800G光模块 [6] - 1.6T光模块价格年降趋势或减弱，单价预期从800-900美元调整为1000-1100美元，营收贡献预计提升15-20% [6] - 国内头部光模块企业业绩有望上调15-20%，供应短缺可能促使其他国内厂商加速进入供应链 [6] 光模块行业估值压制因素 - 中美贸易风险：光芯片依赖海外供应商，业绩高度依赖北美市场 [8] - 技术迭代风险：CPO、OCS等新技术可能颠覆传统市场 [8] - 制造壁垒较低：中后端制造壁垒有限，价格逐年下降 [8] - 远期需求不明：2027-2028年需求难以预测 [8] PCB技术升级与价值提升 - VR200世代Bianca板价值比GB200/300世代至少高出30% [9] - VR200中Bianca板升级为24层6级HDI设计，面积增至0.08平方米，材料为M8级，铜箔升级为HVLP4 [9] - CPX板采用M9级材料，价值不低于甚至可能高于Bianca板 [10] - VR200采用midplane实现内部“无电缆设计”，每个NVL144需要18个midplane，可能采用44层PTH PCB [10] - VR200 NVL144 CPX机架中每个计算托盘的PCB价值几乎是GB200/300的3倍，预计总价值达3000美元以上 [11] - VR200中NVSwitch板升级为32层PTH设计，搭载4个芯片，价值位于高数百美元范围 [13][14] - 英伟达计算托盘的主要PCB供应商是胜宏科技，NVSwitch托盘的主要供应商是胜宏科技和沪电 [11][14] SST方案加速渗透 - Rubin架构将规模化导入SST方案以缓解美国电网矛盾对数据中心建设的影响 [16] - 伊顿、台达、维谛等厂商反映终端客户对SST导入需求迫切，亚马逊也在快速寻找供应商进行测试 [17] - 英伟达乐观的Rubin放量指引可能提升SST行业估值，并促使相关企业业绩在明后年开始兑现 [17]