投资评级与市场数据 - 报告对东阳光维持“买入”投资评级 [2] - 截至2025年10月29日，公司收盘价为22.71元，一年内最高价为27.00元，最低价为7.85元 [2] - 公司市净率为7.0倍，流通A股市值为68,165百万元 [2] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为3.24元，资产负债率为65.52% [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入109.70亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润9.06亿元，同比增长189.8% [6] - 2025年第三季度单季实现营业收入38.47亿元，同比增长34%，环比增长2%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长240%，环比下降12% [7] - 2025年第三季度毛利率为21.87%，同比提升7.78个百分点，环比提升1.84个百分点；净利率为7.59%，同比提升4.66个百分点，环比下降1.43个百分点 [7] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为12.55亿元、16.12亿元、19.83亿元，对应每股收益分别为0.42元、0.54元、0.66元 [6] - 报告预测公司2025年至2027年毛利率分别为20.6%、21.8%、23.3%，净资产收益率（ROE）分别为12.1%、13.4%、14.2% [6] 制冷剂业务分析 - 2025年第三季度主流制冷剂R32/R125/R134a均价环比分别提升7823/236/3123元/吨至57647/45500/50821元/吨，呈现量减价增态势 [7] - 2025年第四季度制冷剂长协承兑价已敲定，R32为60200元/吨（较第三季度长协价上涨9600元），R410A为53200元/吨（上涨3600元） [7] - 公司通过直接取得及购买同行配额等方式，在2025年拥有约6万吨三代制冷剂配额，且集中于主流品种，结构较好 [7] 液冷与数据中心业务布局 - 公司与中际旭创合资设立广东深凛智冷科技（持股49%），聚焦液冷散热整体解决方案的全球市场推广 [7] - 公司具备全氟聚醚中试技术、六氟丙烯低聚体产业化基础以及铝冷板生产能力，是市场上少数能全面提供核心部件、关键材料及解决方案的企业 [7] - 2025年上半年公司产品矩阵包括1.4MW CDU和冷板，并参股芯寒科技与纵慧芯光，开发更高效解决方案 [7] - 公司以280亿元交易价格收购国内IDC头部企业秦淮数据100%股权，以加深产业协同 [7] 具身智能机器人业务进展 - 公司与智元机器人等合作伙伴设立湖北光谷东智具身智能技术有限公司（持股70%），切入具身智能赛道 [7] - 2025年上半年具身智能机器人业务实现营业收入1119.47万元，并已获得湖北省科技投资集团不超过7000万元的首批订单 [7] - 公司已发布首款人形机器人“光子”，并签约小批量订单，目标客户包括商业服务、政务及教育等领域 [7] - 光谷东智湖北工厂一期已建成投产，年产能可达300台 [7] 电子元器件业务发展 - 受益于数据中心与储能行业需求提升，公司积层箔与化成箔产能稳步释放，规模效应渐显，成本结构改善 [7] - 公司乌兰察布积层箔项目已于2024年8月投产，积层箔已累积目标客户50余家、送样规格超200个 [7] - 公司于2024年9月启动乌兰察布2000万平方米积层化成箔项目，以夯实产业链一体化 [7] - 积层箔作为电容器核心原材料最新代产品，理论比容量一次性提升40%以上，公司拥有全球独家专利和仅有的积层箔工厂 [7] 投资分析意见 - 报告认为公司三代制冷剂配额锁定，行业格局清晰，景气长期向上，同时在一体化布局积层箔电容器产业链、液冷、机器人等赛道具有远期成长空间 [7] - 考虑到氯碱业务盈利下滑，报告将公司2025-2027年归母净利润预测下调至12.55亿元、16.12亿元、19.83亿元 [7] - 当前市值对应2025年至2027年预测市盈率分别为54倍、42倍、34倍 [7]

投资评级与目标 - 报告对银轮股份维持“买入”投资评级 [3][6] - 基于可比公司2025年39倍平均市盈率估值，目标价为44.46元 [3] - 当前股价为36.6元（2025年10月28日），目标价存在上行空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点认为公司毛利率环比改善，液冷、机器人及海外业务是未来盈利增长点 [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.51元、1.93元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为152.78亿元、181.43亿元、215.02亿元，同比增长20.3%、18.8%、18.5% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为9.62亿元、12.74亿元、16.31亿元，同比增长22.8%、32.5%、28.0% [5] - 预测毛利率将从2024年的20.1%逐步提升至2027年的21.7% [5] 近期财务表现分析 - 公司前三季度营业收入110.57亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长11.2% [10] - 第三季度营业收入38.90亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%；归母净利润2.30亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7% [10] - 第三季度毛利率同比下滑0.9个百分点，但环比改善0.6个百分点 [10] - 第三季度利润增速低于营收增速，主要受计提信用减值损失811万元及汇兑损失增加导致的财务费用上升至2402万元影响 [10] 新兴业务增长点：数据中心液冷 - 公司制定了数据中心液冷“1+2+N”（系统+一次/二次侧冷源+零部件）的战略规划 [10] - 已具备浸没一体式液冷设备、CDU、Manifold、冷板、冷却塔等完整产品线 [10] - 已形成“3+3+N”的客户布局，包括美资和台资客户 [10] - 预计该业务将复刻新能源热管理从单品到系统集成的发展路径，提升配套价值和盈利能力 [10] 新兴业务增长点：机器人（具身智能） - 公司在机器人领域围绕“1+4+N”产品体系推进，自主研发旋转关节、线性关节及热管理方案 [10] - 在驱控、减速器等品类建立生态链合作，并通过合资设立苏州依智拓展灵巧手业务 [10] - 已围绕头部客户取得重要进展，预计具身智能业务将成为公司中长期重要增长极 [10] 海外业务布局与展望 - 公司拟向上海银轮投资增资1.5亿元，主要用于泰国全资子公司的生产基地建设，预计2027年投产 [10] - 目前北美工厂已实现盈利，欧洲板块预计全年实现扭亏 [10] - 随着海外工厂产能释放和经营管理体系完善，海外业务盈利能力有望持续提升 [10] 主要财务指标预测 - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.4%持续提升至2027年的17.8% [5] - 净利率预计从2024年的6.2%稳步提升至2027年的7.6% [5] - 市盈率（PE）预计从2024年的39.4倍下降至2027年的18.9倍 [5]

研报首次覆盖与评级 - 摩根大通首次覆盖德昌电机控股，给予目标价67港元及“增持”评级 [1] - 摩根大通首次覆盖卧龙电驱，给予目标价43元人民币及“中性”评级 [1] 长期增长引擎 - AI数据中心、人形机器人及电动垂直升降飞行器被视作长期增长引擎，将重塑行业盈利能力 [1] AI数据中心冷却方案 - 卧龙电驱已向国内超大型企业供应EC风机及冷板 [1] - 德昌电机向全球顶级超大规模企业提供整合冷却泵 [1] 人形机器人执行器 - 德昌电机供应线性/旋转执行器与整合灵巧手 [1] - 卧龙电驱提供旋转执行器与灵巧手 [1] - 预测人形机器人长远市场规模达50亿台，隐含巨大潜在增长空间 [1] 电动垂直升降飞行器电机 - 预计到2035年，国内电动垂直升降飞行器市场规模可达年产5000架 [1] - 卧龙电驱与吉利旗下沃飞长空合作 [1] - 德昌电机凭借车规级技术积累，在加入市场时将具备优势 [1]

公司评级与目标价 - 摩根大通首次覆盖德昌电机控股，给予目标价67港元及“增持”评级 [1] - 摩根大通首次覆盖卧龙电驱，给予目标价43元人民币及“中性”评级 [1] 长期增长引擎 - AI数据中心、人形机器人及电动垂直升降飞行器被视作有望重塑行业盈利能力的长期增长引擎 [1] AI数据中心冷却方案 - 卧龙电驱向国内超大型企业供应EC风机及冷板 [1] - 德昌电机向全球顶级超大规模企业提供整合冷却泵 [1] 人形机器人执行器 - 德昌电机供应线性/旋转执行器与整合灵巧手 [1] - 卧龙电驱提供旋转执行器与灵巧手 [1] - 预测人形机器人长远市场规模达50亿台，隐含巨大潜在增长空间 [1] 电动垂直升降飞行器电机 - 预计到2035年，国内电动垂直升降飞行器市场规模可达年产5000架 [1] - 卧龙电驱与吉利旗下沃飞长空合作 [1] - 德昌电机凭借车规级技术积累，在加入市场时将具备优势 [1]

公司评级与目标价 - 摩根大通首予德昌电机控股目标价67港元及"增持"评级 [1] - 摩根大通首予卧龙电驱目标价43元及"中性"评级 [1] 长期增长引擎 - AI数据中心、人形机器人及电动垂直升降飞行器有望成为长期增长引擎并重塑行业盈利能力 [1] AI数据中心冷却方案 - 卧龙电驱已向国内超大型企业供应EC风机及冷板 [1] - 德昌电机向全球顶级超大规模企业提供整合冷却泵 [1] 人形机器人执行器 - 德昌电机供应线性/旋转执行器与整合灵巧手 [1] - 卧龙电驱提供旋转执行器与灵巧手 [1] - 预测长远市场规模达50亿台，隐含巨大潜在增长空间 [1] 电动垂直升降飞行器电机 - 预计到2035年，国内市场规模可达年产5000架 [1] - 卧龙电驱与吉利旗下沃飞长空合作 [1] - 德昌电机凭借车规级技术积累，加入市场时具有优势 [1]

投资者关注点 - 投资者询问英伟达更新Blackwell平台合格供应商名单是否包含英维克的三项产品CDU、冷板及快换接头 [1] - 投资者表明其获取外网及英文信息存在困难 [1] 公司回应 - 公司表示与具体客户的合作信息受商业保密协议约束 不便披露相关信息 [2] - 公司建议投资者通过正规渠道前往相关平台自行核实确认该名单 [2]

行业投资评级 - 投资评级为优于大市 [2] 核心观点 - AI时代数据中心热密度加速提升 液冷正在成为智算中心主流散热技术 [7] - 液冷与风冷技术相比具有温度传递快 带走热量多 噪音低和节能 节省空间的优势 [7][11] - 全球各地区PUE考核趋严 液冷渗透率有望持续提升 [7] - 液冷通用架构可分为机房侧和ICT设备侧 机房侧包括一次侧和二次侧设备 [7] - 当前阶段液冷应用主要采用冷板式技术 浸没式方案是长期发展方向 [7] - 液冷市场空间广阔 2026年全球数据中心液冷市场规模有望达百亿美元 [8][9] - 液冷产业链中传统海外散热企业有早期先发优势 但国产厂商拥有高性价比 高响应速度 定制化服务等优势 [9] 算力功率密度提升 液冷是未来散热温控主要技术 - 英伟达最新商用B系列GPU采用冷板液冷技术散热 100%全液冷架构覆盖CPU GPU内存等核心部件 [7][11] - 液冷系统通用架构可拆解为机房侧和ICT设备侧两部分 机房侧分为一次侧和二次侧 [18] - 液冷相比风冷具有更高散热能力和更低TCO 根据中兴通讯测算 液冷方案预计2.2年左右可回收增加的基础设施初投资 [22] - 施耐德数据显示 每机架20kW和40kW部署液冷时投资成本比传统风冷分别节省10%和14% [22] - 英伟达B200芯片TDP功耗达1000W GB200超级芯片达2700W [26] - Vertiv数据显示 AI GPU机架峰值密度有望从2024年130kW到2029年突破1MW [26] - 全球数据中心能耗管控趋严 中国要求新建大型和超大型数据中心PUE降至1.25以内 [34] - 美国要求现有联邦数据中心2025年前PUE<=1.5 新建项目需<=1.4 [35] - 欧洲要求2026年起新建数据中心PUE<1.2 2030年现有数据中心PUE<1.3 [35] - CSP云厂包括META Google AWS微软xAI均在设计和启用液冷方案 [39][41] 液冷应用渗透加速 全球市场规模有望超百亿美元 - 数据中心基础设施建设成本中冷却系统成本占比约20%-25% [81] - 风冷 冷板式液冷 浸没式液冷每kW成本比例关系呈现逐步翻倍 [81] - 预测2026年国内液冷市场规模达113亿元 2027年达238亿元 [9][85] - 2026年通用服务器液冷渗透率14% AI服务器液冷渗透率50% [85][87] - 北美市场冷板式液冷单位价值量约1040美元/kW [9] - 2026年CSP云厂自研ASIC芯片带动液冷市场规模有望达30亿美元 [9] - 2026年英伟达液冷市场规模在乐观情况下预测超70亿美元 [9] - 2026年北美液冷市场规模有望达100亿美元 [9][93] - GB300液冷价值量测算为101420美元 对应单千瓦价值量为1043.4美元/kW [92][93] 液冷产业链解析 - 液冷产业链上游为液冷零部件 中游为系统解决方案供应商/集成商 下游为AIDC服务商 运营商 互联网等 [9][97] - 当前液冷交付模式包括一体化交付与解耦交付两种 解耦交付有利于促进行业标准形成 [101][104] - 液冷系统集成复杂难度成倍提升 系统级能力要求高 [106] - 液冷系统关键零部件包括冷板 快接头 Manifold CDU等 [113] - 英伟达液冷核心供应商包括AVC奇宏 双鸿 台达电子 富士康等 [118] - 台资液冷组件公司预计占据全球70%以上液冷组件市场份额 [125] - 国产厂商包括英维克 申菱环境 高澜股份 曙光数创等已在液冷领域布局 [128][130][132] - Vertiv拥有全球数据中心冷却市场23.5%的份额 是英伟达独家合作伙伴 [134][135] 投资建议 - 随着AI芯片功率提升和单机柜密度提升 全球液冷市场有望迎来高速增长 [9][146] - 具备系统级理解能力的专业温控厂商有望更受益行业发展 [9][146] - 国内厂商凭借性价比等优势仍有机会突破海外市场 [9][146] - 重点推荐英维克 预测2025-2027年公司收入分别为70.2/98.4/138.8亿元 归母净利润分别为6.28/9.46/13.86亿元 [139][147]

文章核心观点 - 英伟达GB200已进入稳定交付期 NVL72每周可生成约1000个机柜 三季度产能将进一步加速 GB300将逐步上量[2] - 重点分析GB200与GB300液冷系统价值量差异 包括冷板数量变化、供应商体系调整及关键组件价格对比[2][21] 液冷系统组件构成 - 液冷服务器机柜包含集流管(Manifold)、冷却分配单元(CDU)、泵(Pump)、水箱(Water Tank)、板式换热器(Plate Heat Exchanger)及冷却塔(Cooling Tower)[5][6][8][9] - 冷却液通过左侧集流管(蓝色)输送低温液体 右侧集流管(红色)回收高温液体[7][9] - 快接头(Quick Disconnects)用于连接软管 蓝色软管输送低温冷却液 红色软管输出高温冷却液[17] GB200与GB300架构差异 - GB200采用18个compute tray和9个switch tray架构 每个compute tray含4个GB200(两颗Bianca板卡)[15][16] - GB200冷板设计为1个CPU+2个GPU对应一块大冷板 GB300改为每个芯片独立对应一块小冷板[16][22] - GB200需45块大冷板(36块计算+9块交换) GB300需117块冷板(108块小计算板+9块大交换板)[22] 冷板价值量与供应商体系 - GB200大冷板单价650美元 GB300小冷板单价240美元[23] - GB200冷板供应商以AVC主导(超55%) 双鸿占25%-30% Cooler Master为第三供应商[24] - GB300冷板供应商体系变革 Cooler Master成主供应商(超55%) AVC退居第二 双鸿份额降至不足5%[25] - GB300冷板需预先集成软管与快接头 由Cooler Master联合英维克等大陆厂商代工生产[25] 其他液冷组件价值量 - 软管价格：GB200为1200美元/柜 GB300上涨至1800-2000美元/柜[26] - 集流管价格：GB200与GB300均维持28000-30000美元/柜[26] - 快接头数量：GB200共144个(126计算+18交换) GB300增至270个(252计算+18交换)[27] - 快接头价格：GB200为45美元/对 GB300略升至55美元/对[28] - GB300快接头方案升级为NVUQD 供应商从欧美企业转向Cooler Master/AVC/富士达等 英维克参与产能补充[29] CDU供应商模式与毛利率 - GB200的CDU采用授权认证模式 仅维谛获得认证[30] - GB300取消认证 改为方案设计合作模式 台达/宝德/Cooler Master/维谛共同供应[30] - 液冷组件毛利率：CDU超50% 冷板/集流管/快接头等均超30%[30]

行业与公司 * 行业为数据中心液冷热管理行业，特别是与人工智能数据中心（AIDC）相关的领域[1] * 涉及的公司包括海外云厂商（谷歌、微软、Meta）、芯片供应商（英伟达）、台湾集成商企业以及中国大陆的液冷企业（申菱环境、同飞股份、英维克、曙光数创）[2][3][9][10][12] 核心观点与论据 市场驱动因素与规模 * 数据中心功率密度提升是液冷核心驱动力，当机柜功率密度达到3千瓦以上时需要从风液混合向全液冷方案迭代[4] * 液冷能显著降低PUE（电源使用效率），数据中心能耗中43%用于散热和冷却[4] * 全球液冷热管理市场规模预计在2026年和2027年分别达到800亿和1,400亿元人民币[6] * 近期市场催化因素包括海外云厂商2026财年资本支出指引清晰化，以及英伟达GB300机柜从2025年第三季度开始放量加速[2] 技术方案与成本 * 液冷系统分为一次侧（负责制冷）和二次侧（负责机房内散热），核心设备包括冷却塔、冷水机组（占一次侧成本40%-45%）、CDU和冷板[5] * 冷板式方案目前占据主导地位（渗透率80%-90%），兼容性高技术成熟，但散热效果一般；浸没式（静默式）方案散热效果更佳，但存在漏液风险和环保问题，成本更高[1][7] * 英伟达GPU200机柜采用风液混合方案，而GPU300及未来Rubin系列将采用全液冷方案，RUC系列机柜功耗是NVL72的四倍，推动浸没式方案发展[4][14] * 冷板式方案成本约每瓦6-8元人民币，浸没式方案因增加高价值量冷却液，成本贵50%以上，达到每瓦10元左右[7][8] * 单个机柜冷却液成本约为几十万人民币（基于近1,000升冷却液，每升价格400-500元人民币）[8] 产业链与竞争格局 * 英伟达GB300机柜冷板方案精细化，每个GPU配备小冷板，整体用量超100块，使得每个机柜冷板价值超过25万元人民币[2] * 全球液冷材料需求增长，台湾集成商产能瓶颈使得需求向大陆企业转移，大陆企业通过直接或代工方式切入海外市场[2] * 国内液冷企业（如申菱环境、同飞股份）从其他温控行业转型，在二次侧CDU领域具有技术优势，并逐步延伸至全链路解决方案，半年度业绩表现亮眼[3][9] * 国内优秀CDU企业（如英维克）有实力扩展海外业务，预计今年四季度至明后年，国内头部企业将在海外市场实现较高增长[10] 其他重要内容 技术细节与趋势 * 浸没式液冷分为单向（通过低温冷却液吸热）和双向（将设备浸没在低沸点冷却液中通过沸腾吸热），单向目前占比较大[11] * 冷却液主要分为碳氢类、有机硅类和氟碳类（电子氟化物）[12] * 氟碳类化合物（如氢氟醚、全氟聚醚、全氟烯烃）不易与电子元器件反应且防火性好，但存在环保问题（如温室效应），国产绿色环保电子氟化物技术逐步成熟[12][13] * 浸没式方案中94%的份额由氟化物细分产品（氢氟醚、全氟聚醚、全氟烯烃）占据[13] 风险与机遇 * 浸没式方案存在漏液风险，氟化物制剂需解决绿色环保问题（例如3M公司比利时工厂因环境法规收紧无限期关闭）[7][12] * 短期投资机会关注认证通过、定点订单及海外项目业绩释放；中长期关注新供应商格局、新项目增量和技术发散[14]

芯片功耗增长趋势 - 英伟达B200芯片功耗达1200瓦，B300芯片提升至1400瓦，下一代Rubin芯片预计达1800瓦，2027年Rubin Ultra可能高达3600瓦，机柜总功率将是B300的14倍 [2] - AMD GPU功耗从MI300系列700-750瓦增至MI325系列1000瓦、MI355系列1400瓦，未来MI375系列预计达1600瓦 [2] - AMD和Intel的CPU功耗增长较温和，维持在400-600瓦之间 [3] 液冷系统核心部件升级 - GB200采用大冷板设计，含36个GPU冷板和9个CPU冷板共45块，单价600-700美元；GB300转向小冷板设计，总数增至117块（72个GPU冷板、36个CPU冷板、9个交换机冷板），单价降至200-300美元，总价值量提升 [4] - GB200使用OCP标准UQD04快接头，GB300升级为英伟达自研NVQD03，数量几乎翻倍且单价提高，总价值量约为GB200两倍 [4] - GB200管路使用PT/EPDM软管价值量1000-1500美元，GB300可能采用波纹管或不锈钢管价值量增至2000-3000美元 [4] - GB300液冷系统总价值量从GB200的78万美元增至90-100万美元，涨幅约20% [4] 冷却分配单元（CDU）市场差异 - 国内市场因电力成本低倾向高功耗CDU（1500-2000瓦），北美、欧洲和东南亚青睐分液器式CDU，主流规格70千瓦和150千瓦单台价值分别约3万美元和3.5-4万美元 [5] - 机柜式CDU最大容量达2000千瓦，可灵活适配高功耗机柜，如150千瓦CDU匹配120-130千瓦NBL72机柜 [5] - 国内GPU市场因单卡性能限制形成"密度堆量"策略，华为CloudMatrix384机柜功耗约为英伟达NVL72机柜4倍，推高液冷需求 [5] 华为与英伟达系统性能对比 - 华为Ascend 910C Cloud Matrix 384系统BF16密集计算性能300 PFLOPS，高于英伟达GB200 NVL72的180 PFLOPS，达1.7倍 [6] - 华为系统HBM容量49.2 TB，高于英伟达13.8 TB，达3.6倍；HBM带宽1229 TB/s，高于英伟达576 TB/s，达2.1倍 [6] - 华为系统总功耗559,378瓦，高于英伟达145,000瓦，达3.9倍；每TFLOPS功耗1.87瓦，高于英伟达0.81瓦，达2.3倍 [6] 国内液冷市场趋势 - 2024-2025年国内新建数据中心将大规模采用国产GPU卡，液冷系统几乎成为标配 [7] - 部分客户通过改造英伟达游戏卡堆叠算力构建高密度算力机群，进一步推高液冷需求 [7] - 冷板和快接头定制化需求突出，不同平台需不同设计；快接头标准受OCP UQD系列和英伟达NVQD标准影响，Intel正牵头兼容性测试推动行业标准化 [7] 台资与陆资厂商竞争格局 - 台资厂商（如酷冷大师、AVC、台达）凭先发优势在服务器和数据中心行业领先，液冷部件占机柜价值量20%-30%，客户因高风险维持高供应链粘性 [8] - 陆资厂商（如英维克）在成本和定制化具竞争力，CDU和柜内部件成本比台资低20%-30%，响应速度更快且愿接受高度定制化需求，核心设计能力不逊色 [8] 液冷技术挑战与创新 - 双向冷板处于试样阶段，存在压强增大、冷板变形和相变稳定性问题 [9] - 浸没式液冷氟化液成本高达其他冷却液3-4倍，年挥发量15%-20%，且存在环保和毒性问题，限制大规模应用 [9] - 市场正回归新型矿物油研究，通过优化配方提升流速和解热能力，平衡成本与性能 [9]