行业周期判断 - 目前本轮奶价下行周期持续时长已超过50个月，预计本轮周期向上拐点正在到来 [2] - 复盘过往，原奶周期拐点间隔一般3~4年 [2] - 基本面维度，饲料价格和牛肉价格上涨或将加速上游牧场出清速度，国内奶牛存栏量进一步去化 [2] 供给端分析 - 生鲜乳产量已经开始拐头向下，企业喷粉库存高位回落，内部供给收缩趋势正愈加明朗 [2] - 进口乳制品折算价格反超国内原奶价格，且预期未来该内外价差或将维持较长时间 [2] - 若对欧盟乳制品反补贴措施终裁落地，或将进一步加速乳制品国产替代，外部供给有望随之较大幅度减少，整体供给将逐步收缩 [2] 需求端与价格展望 - 未来出台的提振消费政策将有助于推动下游需求回暖 [2] - 原奶供需矛盾或将逐步缓解，最终促使原奶价格拐头向上 [2] 对乳品板块的影响 - 大量乳企自持或参控股上游规模化牧场，与上游构建起了利益共享、风险共担的产业联结机制，乳企的整体经营业绩与原奶周期同步性提升 [3] - 随着新一轮原奶价格向上周期到来，乳品企业的经营业绩有望随之改善，基本面向上带动估值回升 [3] - 乳品板块及重点企业或将迎来新一轮戴维斯双击时刻 [2][3]

公司股价表现 - 优然牧业股价单日上涨5.13%至4.3港元，成交额1.05亿港元 [1] - 公司本周股价累计上涨超过20% [1] 原奶市场分析与展望 - 原奶价格周期有望后续企稳回升，主要受产能去化传导至供给收缩影响 [1] - 供给端产能去化逐步传导，预计原奶价格在明年有望企稳回升 [1] 肉牛市场分析与展望 - 犊牛价格达32元/公斤，周环比上涨0.63%，年初至今累计上涨32.73% [1] - 育肥公牛价格25.58元/公斤，周环比微降0.16%，年初至今累计上涨8.25% [1] - 受长期亏损影响导致产能大量出清，能繁母牛去化效应将逐步传导，预计中长期肉牛供应趋紧 [1] - 预计2026-2027年牛价进入上行周期，近期犊牛与活牛价格上涨预示新一轮肉牛周期有望开启 [1] 行业整体景气度 - 板块景气度有望稳健向上 [1]

股价表现 - 优然牧业股价再涨超5%，报4.3港元，成交额1.05亿港元，本周累计涨幅超两成 [1] 肉牛市场分析 - 犊牛价格达32元/公斤，周环比上涨0.63%，年初至今累计上涨32.73% [1] - 育肥公牛价格25.58元/公斤，年初至今累计上涨8.25% [1] - 因长期亏损导致产能大量出清，能繁母牛去化效应将逐步传导，预计中长期肉牛供应趋紧 [1] - 预计2026-2027年牛价进入上行周期，新一轮肉牛周期有望开启，板块景气度有望稳健向上 [1][1] 原奶市场分析 - 随着产能去化传导至供给收缩，原奶价格周期有望后续企稳回升 [1] - 预计原奶价格在明年有望企稳回升 [1]

乳业股表现 - 蒙牛乳业股价上涨3.78%至14.84港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨3.36%至4港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.69%至0.3港元 [1] 政策动态 - 国家育儿补贴制度于2025年1月1日起实施 每孩每年发放3600元现金补贴直至3周岁 [1] - 国家卫生健康委与财政部于9月18日联合发布育儿补贴制度管理规范试行通知 [1] 行业分析 - 原奶价格处于周期底部 9月12日行业价格跌至3.03元/公斤 [1] - 原奶价格较周期高点累计下跌31% 周环比保持持平 [1] - 产能去化持续受原奶亏损与现金流压力推动 [1] - 供给收缩将推动原奶价格周期企稳回升 [1] 机构观点 - 财通证券指出育儿补贴政策落地使乳制品板块率先受益 [1] - 华福证券确认原奶价格周期底部现状 [1]

乳业股表现 - 蒙牛乳业股价上涨3.78%至14.84港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨3.36%至4港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.69%至0.3港元 [1] 政策动态 - 国家育儿补贴制度将于2025年1月1日起实施 每孩每年发放3600元现金补贴直至年满3周岁 [1] - 国家卫生健康委与财政部于9月18日联合发布育儿补贴制度管理规范试行通知 [1] 行业基本面 - 原奶价格处于周期底部 9月12日行业价格跌至3.03元/公斤 [1] - 当前原奶价格较周期高点累计下跌31% [1] - 产能去化持续推动供给收缩 原奶价格周期有望企稳回升 [1] 机构观点 - 财通证券认为育儿补贴落地将使乳制品板块率先受益 [1] - 华福证券指出原奶亏损与现金流压力加速产能出清 [1]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 原奶价格受产能、需求、进口等多因素影响，具有周期性，2008 年以来经历 3 轮下行、2 轮上行周期，2021 年 9 月开始连续下跌超 3 年 [6][19] - 2024 年以来行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势，预计 2025 年存栏加快调整节奏 [6] - 2025 年下半年原奶价格有望逐步企稳，因供给压力缓解、需求边际回暖 [6] - 奶价与上游牧业公司股价波动高度相关，与下游乳企股价波动相关性体现在业绩驱动 [6] - 建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业，以及头部乳企伊利股份和低温业务增长的新乳业 [6] 根据相关目录分别进行总结 原奶价格周期：产能、需求、进口多因素影响 - 乳业产业链上游养殖周期长、下游市场集中，原奶为核心要素，上游分散、下游集中，供给调节至少需 2 年 [11][14][18] - 原奶价格由牧场产能和当期需求决定，具有周期性，受产能、需求、进口等影响，2008 年以来经历多轮周期 [19] 2025 年展望：奶价下半年有望逐步企稳 - 行业亏损严峻，饲料成本上行加速奶牛存栏去化，2024 年以来存栏持续去化，大型牧场增速放缓，预计乳制品进口下滑 [60][62][64] - 政策持续发力，奶业和生育政策积极出台，公司也有相关计划，预计乳制品需求改善 [67][69] - 2025 年下半年原奶价格有望企稳，因供给压力缓解、需求边际回暖 [71] 奶价与乳企股价复盘 - 奶价与上游牧业股价波动高度相关，股价弹性高于奶价涨幅且先于奶价反应，奶价影响牧业公司业绩，2025 年业绩或改善 [72][73] - 奶价影响下游乳企盈利修复节奏，与股价波动相关性体现在业绩驱动，奶价上行期乳企盈利能力提升，下行期下降，2025 年盈利能力有望改善 [76][79][82] 投资建议 - 行业亏损严峻，牧场产能去化方向明确，政策积极出台，需求预期改善，下半年原奶供需或平衡，奶价有望企稳 [87] - 建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业，以及头部乳企伊利股份和低温业务增长的新乳业 [88]