核心观点 - 报告认为2025年第四季度债券市场的机构抢跑行情将弱于往年，且可能更多体现在信用债而非长久期利率债上 [6][7][8] - 央行重启买债的潜在规模可能在8700亿至1.15万亿之间，降息概率边际提升但不算高，降准与否与买债规模存在替代关系 [9][10][11] - 债券市场交易拥挤度相比第三季度有所下降，但部分基金仍保持高久期，市场下行空间需依赖新逻辑出现 [12] - 未来纯债投资策略建议从久期策略转向套息杠杆策略，并提升资产配置的"含权量" [15] - 信用债行情可能从"偏强"走向"震荡"，建议关注中短端机会 [16][18][19] - 可转债投资框架需从价格周期波动维度切换为正股基本面弹性维度进行判断 [29][30] Q4是否会出现过去几年的抢跑行情 - 历史经验显示，每年11月份后均会进入年末抢跑行情，源于对第二年债市行情的乐观预期浓缩 [6] - 2025年Q4机构抢跑做多态势可能弱于往年，因市场机构对2026年债市中期行情谈不上明显乐观 [7] - 债券市场面临配置盘力量不足的制约，保险机构负债增长不如往年且更愿配股，银行机构配置动力亦不强 [7] - 在缺乏新增资金进入债券基金的环境下，高久期使得抢跑行情可能难以与往年Q4同期相比 [7] - 今年Q4机构抢跑可能更多体现在信用债而非长久期利率债上，因Q4资金宽松概率较为确定 [8] 如何看待Q4央行重启买债的潜在影响及双降可能性 - 央行重启买债更多是出于投放长期流动性和以低成本置换金融负债的考虑 [9] - 央行买债或仍以短端为主、中长端为辅，但期限可能适当拉长，买债空间可能在8700亿-1.15万亿之间 [9][10] - 降息概率可能边际提升但或仍不算高，10月PMI明显弱于预期但新型政策性金融工具效果有待显现 [11] - 降准与否重点取决于买债规模，二者之间存在一定替代关系，推迟降准的概率或边际上高一些 [11] 当下市场交易拥挤度状态 - 交易拥挤度相比3季度有所下降，但部分基金仍然保持高久期、存在明显的博弈心态 [12] - 以中长期利率型基金为例，8月至今久期中位数已下降至5-6月份水平，但相当部分基金久期仍在历史相对高位 [12] - 久期上的分化说明"踏空者众还是止盈者多"不能一概而论，债券市场当下隐含风险不大，但下行幅度依赖新逻辑出现 [12] 四季度及2026年有效策略 - 未来纯债方面可能从久期策略转为套息杠杆策略，中短端确定性较高，长端双边波动加大 [15] - 资产配置再平衡下，策略的"含权量"上升，建议加权益、加转债、加公募REITs等 [15] - 2025年与2024年最大区别是结束了单边的债牛预期，久期策略稳健性明显下降 [15] 10月以来信用债表现及策略推荐 - 10月以来信用债整体表现偏强，主要受节后中美贸易关系扰动、基本面磨底、资金面平稳偏松等因素影响 [16] - 流动性宽松状态下，中短端仍具确定性和性价比，但信用利差安全垫仍然不足，短端信用利差压缩空间有限 [18] - 信用策略方面，1-3年仍具性价比，可适度关注3-5年期高等级，但对信用拉久期仍需保持克制 [19] - 四季度潜在最大利空是公募基金赎回费新规，新规未落地则利空尚未完全出尽，信用债可能从"偏强"走向"震荡" [18] 保险全面实行I9对二永的影响 - 2026年初保险将全面实施I9新会计准则，可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控 [20] - 政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债，因永续债被计入权益的可能性较大 [20] - 非上市保险公司资产在所有保险中占比不到10%，且已有部分非上市保险公司提早执行I9，因此实际新实行I9的保险占比更低 [21][22] 增值税新规对信用债的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债利息收入增值税，直接形成了金融债新老券间的定价差异 [23] - 新规对金融机构自营的影响大于资管产品，对票息越高的金融债负面影响可能更大，税后收益率可能下降4-10BP [24] - 从新规后新老券利差表现看，金融债新券或仍在价格发现中，可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 [24] 转债负债端被股票引流的影响 - 从负债端搬迁静态角度看，相对巨量有待搬家的资金而言，当前转债市场规模太小，资金逐级搬家行为会带来转债需求提升 [27] - 从资产端看，资金搬家到股市将会利好转债的平价上升，转债也将会跟随平价而上升 [27] 转债老券剩余时间短及强赎预期明确的应对 - 固收加组合要重视次新券、不强赎券的投资价值，这类个券的弹性空间有望继续提升 [28] - 新发转债和不强赎转债由于短期没有到期退市、强赎退市风险，市场对其需求将会大幅提升 [28] 转债市场高位下的投资框架调整 - 转债市场的中位数价格持续维持高位，按照传统周期框架看配置价值下降 [29] - 投资框架应从转债价格的周期波动维度切换为转债正股基本面弹性维度来判断投资价值 [30] - 需要立足自下而上，从基本面弹性入手，通过判断正股基本面弹性倒算转债弹性 [29]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于2025年四季度及2026年初债券市场的策略展望，认为债市主导逻辑已从单边牛市转变为震荡市，策略重心需从久期策略转向套息杠杆策略，并提升资产配置的“含权量”[16][18] 报告判断今年四季度出现类似往年强劲抢跑行情的概率较低，机构行为将更趋谨慎，行情可能更多体现在信用债而非长久期利率债上[9][10] 对于货币政策，报告认为央行重启买债更多是流动性管理工具，买债空间或在8700亿至1.15万亿元之间，而降息概率边际提升但仍不高，降准则与买债规模存在替代关系[11][12][13] 四季度抢跑行情与机构行为 - 每年四季度行情是对下一年预期的浓缩，机构抢跑核心在于乐观判断第二年债市行情，但今年抢跑做多态势可能弱于往年[8][9] - 制约因素包括：市场对2026年债市中期行情谈不上明显乐观、2025年以来配置盘力量持续不足（保险负债增长不如往年且更愿配股、银行受利差空间小影响配置动力不强）、交易盘博弈气氛仍浓且部分基金久期维持高位、公募基金费率新规是否落地是四季度最重要影响因素[9] - 即使有抢跑行情，也可能更多体现在信用债的套息杠杆策略上，而非拉长久期利率债，因四季度资金宽松概率较为确定，但长债赔率形成制约[10] 货币政策展望：买债与双降可能性 - 央行重启买债主要出于投放长期流动性和低成本置换金融负债的考虑，买债期限可能以短端为主、中长端为辅但适当拉长，买债空间预计在8700亿至1.15万亿元之间[11][12] - 降息概率可能边际提升但不算高，因政策表态侧重数量型工具、定存到期对银行降成本效果提升、新型政策性工具效果有待观察；降准与否重点取决于买债规模，二者存在一定替代关系，推迟降准的概率或边际更高[13] 市场交易拥挤度与投资者心态 - 交易拥挤度相比三季度有所下降，但部分基金仍保持高久期，存在明显博弈心态，市场久期出现分化[14][16] - “踏空者众还是止盈者多”不能一概而论，债市隐含风险不大，但下行幅度需依赖新的逻辑出现，基本面偏弱和流动性宽松使得回调空间有限，但下行受债市赔率、降息空间、股债性价比等因素约束[14] 四季度及2026年有效策略 - 未来纯债策略可能从久期策略转向套息杠杆策略（中短端确定性较高，长端双边波动加大），同时资产配置再平衡下，策略的“含权量”上升（加权益、加转债、加公募REITs等）[16][18] 信用债行情可持续性与策略推荐 - 10月以来信用债表现偏强，但四季度潜在最大利空是公募基金赎回费新规，若未落地则利空未完全出尽，信用债可能从“偏强”走向“震荡”[19][21] - 信用策略推荐关注1-3年信用债的性价比，以及3年左右一级市场参与机会；对负债端稳定投资者可适度关注3-5年高等级品种，但对信用拉久期（尤其5年以上）需保持克制[22] 保险I9新准则对二永债影响 - 2026年初保险全面实施I9新会计准则，可能导致保险对二级资本债和永续债的配置力量减弱，但整体影响相对可控，对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债[23] - 影响可控的原因包括：保险在二永债投资者中占比不高（截至21年2月末二级资本债投资者中保险占比5.5%）、会计方法转变需时、非上市保险公司资产占比不到10%且部分已提前执行[24][25] 增值税新规对信用债影响 - 增值税新规恢复了金融债利息收入增值税，对金融机构自营的影响大于资管产品，对票息越高金融债的负面影响可能更大，导致新老券出现定价差异[26][27] - 策略上可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会；新规亦影响了基于中债估值的信用利差和期限利差测算，报告提出了调整方法以剔除增值税影响[27][28][29] 可转债市场展望与策略调整 - 负债端资金向股票迁移的过程会逐步提升风险偏好，反而可能增加对转债的需求，同时资产端股市走强将利好转债平价上升，因此不应看空转债[30] - 针对老券临近到期强赎预期明确的情况，固收加组合应重视次新券和不强赎券的投资价值，因其弹性空间有望提升[31] - 面对转债市场中位数价格持续高位，投资框架应从自上而下的价格周期波动维度，切换为自下而上的正股基本面弹性维度来判断投资价值[32][34]

债市行情分析 - "双降"政策落地后债市呈现短端强势行情 鹏华0-4地债ETF近半年上涨1 13% 近一年上涨2 93% 鹏华5年地债ETF近半年上涨1 89% 近一年上涨4 51% [1] - 5月15日鹏华0-4地债ETF成交额达23 53亿元 换手率127% 显示高流动性 [1] - 国盛证券认为降准降息直接利好债市 短端利率下行空间打开将带动长端利率下行 招商证券指出短端利率利好更确定 中短端利率确定性更高 [1] 货币政策影响 - 5月8日降息10BP后货币市场利率快速下行 隔夜利率降至1 5%附近 短端品种表现强劲 [2] - 降准5月15日落地提供1万亿元流动性支持 预计隔夜利率维持在1 5%附近 短端品种仍具配置价值 [2] - 当前2年期地方债利差1 60% 5年期1 70% 配置性价比突出 [2] 地债ETF产品特性 - 鹏华基金为全市场规模最大的地债ETF管理人 产品矩阵包含5年期(159972)和0-4年期(159816)形成久期互补 [2] - 5年地债ETF定位波段交易工具 0-4地债ETF定位货币增强工具 追求稳健收益 [3] - 5年地债ETF2020-2024年年度净值增长率分别为2 61% 4 91% 2 96% 3 92% 6 82% 持续跑赢基准 [3] - 0-4地债ETF2021-2024年净值增长率3 44% 2 55% 3 09% 4 57% 与基准表现基本匹配 [3] 市场交易数据 - 鹏华0-4地债ETF本周(5 6-5 9)日均成交量19亿元 换手率104% 5年地债ETF日均成交量13亿元 换手率27% [3]

货币政策与地方债发行 - 2025年5月7日国新办新闻发布会宣布"双降"政策超预期落地 体现适度宽松货币政策对市场的呵护[1] - 回顾2020年以来两次"双降"后 地方政府债发行均出现明显放量[1] - "双降"提前释放的流动性有助于平滑后续地方债供给放量的冲击[1] 新增专项债发行预测 - 2025年新增地方债发行进度相对较慢 后续仍有较大额度待释放[1] - 参考历史"双降"后地方债发行经验 预计二季度新增专项债发行规模有望突破万亿[1] - 预计三季度新增专项债发行规模同样有望突破万亿[1] - 三季度前可能基本完成全年新增专项债发行额度[1]

政策背景与时机 - 发布会为4月政治局会议后稳市场、稳经济的宏观政策序曲，释放关键政策信号[1] - "赶早"借鉴去年"924"经验，政策影响更趋平稳持久[2] - "赶巧"因中美经贸谈判在即，稳定市场预期对争取谈判主动至关重要[2] 货币政策调整 - 央行实施"双降"，降息超预期而降准符合预期[3] - 降息空间打开因4月PMI显示出口受冲击、经济下行压力加大，且汇率约束减轻[3] - 住房公积金利率下调，房地产需求端刺激政策空间进一步拓展[3] - 结构性货币政策"量扩价廉"，创设多项再贷款工具并普遍下调利率0.25个百分点[4] 房地产与实体经济支持 - 房地产支持政策加码，迅速落实政治局会议"更好满足住房消费需求"要求[3] - 政策性金融工具或成稳定国内投资重要抓手，2022年对实体经济提振效果显著[4] - 央行设立服务消费与养老再贷款工具，为财政支持消费打开空间[5] 资本市场政策 - 中央汇金公司发挥类"平准基金"作用，市场底部企稳态势基本确立[6] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，强化以投资人利益为导向的市场功能[6] 财政政策预期 - 财政支持服务消费的增量政策或于年中释放，当前存量政策未完全落实[5]

市场表现 - 0-4地债ETF(159816)上涨0 03% 最新价报113 45元 冲击7连涨 [1] - 盘中换手率达134 69% 成交24 81亿元 市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交19 78亿元 [1] 规模变化 - 最新规模达18 42亿元 创近1年新高 [2] 政策影响 - 央行等三部委"双降"政策落地 释放中长期流动性 利好短端和存单 [3] - 宽货币政策或打开短端下行空间 但幅度取决于资金利率下行节奏 [3] - 东吴证券认为降准释放长期流动性 降息降低资金成本 均有利于短端 [3] 产品特性 - 全市场唯一的短久期地债ETF 适合作为场内现金管理工具 [4] - 紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数 样本券为剩余期限≤4年的非定向地方政府债 [3] - 指数采用市值加权计算 反映相应期限地方政府债券整体表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行“双降”对长端和短端利率影响不同，长端降息空间不足以突破前低，短端下行空间打开，需关注贸易摩擦对国内基本面及企业融资需求的影响 [5][6][26] 根据相关目录分别进行总结 “双降”落地情况 - 5月7日，央行行长宣布10项货币政策新举措，包括降准0.5个百分点、下调政策利率和LPR10BP、降低结构性货币政策工具和个人公积金贷款利率25BP [2] “双降”是否构成增量利好 - 下调OMO利率10BP+降准50BP力度未超预期，宣布时点意外，需区分长短端看待是否构成增量利好 [3][9] - 长端降息未打开全年大幅降息空间，此前市场对宽货币幅度有充分预期，此次双降不足以推动长端利率下破1月低点 [3][12] - 4月短端利率债走势保守，“双降”对短端利率构成明确边际利好 [3][12] - 历史经验显示，事件冲击下曲线常从牛平到牛陡，此次5月宽货币落地后曲线向牛陡过渡符合历史逻辑 [4][16] 长端增量利好不足时调整风险评估 - 双降后二季度货币政策大动作基本完成，下一个观察窗口在二季度末到三季度初，取决于二季度经济数据及海外贸易博弈情况 [5][18] - 交易情绪层面，长端交易不过度拥挤，调整风险不大 [5][18] - 跨资产比价层面，长端对贸易摩擦定价未大幅超出合理水平 [5][21] - 基本面层面，贸易摩擦压力已显性化且有向内传导风险，但长端利率大幅上行调整风险不高，将震荡消化、等待催化剂 [5][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次央行宣布实施降准+降息的双降基本符合预期，是对政治局会议精神的具体落地和体现 [1] - 债市收益率先下后上是市场正常反应，和利好落地后的止盈、中美开始谈判的消息、股债跷跷板效应有关 [1] - 当前政策阶段性落地但整体仍相对温和，基本面存在短期冲击与中长期结构转型的矛盾，难以带动利率大幅回调 [2] - 中美谈判短期内或难以达成共识，即便达成共识大概率也不会回到4月2日之前，利空影响不会太持续 [2] - 短期利率可能受交易盘止盈影响，但大方向上积极看多逻辑顺畅，回调后采用久期策略积极左侧布局仍然可为 [2] - 基本面在看到冲击回落过后的趋势性好转之前没必要对债市过分看空 [2] - 中美谈判短期对黄金有情绪扰动，但央行购金逻辑有较强支撑，近期黄金阶段性回调不是趋势反转，可能提供投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 双降情况 - 本次央行双降基本符合预期，4月25日政治局会议提及“适时降准降息”后，今年5 - 6月降准降息概率较大，此次双降是对会议精神的落地体现 [1] 债市反应 - 双降政策落地后，债券长端、超长端收益率快速下行后触底反弹，是市场正常反应 [1] 利率回调风险 - 当前政策和基本面情况难以带动利率大幅回调，双降后DR007进一步回落至1.6%附近 [2] 中美谈判影响 - 中美谈判短期内难达成共识，即便达成共识关税情况大概率也不会比4月2日之前更好，利空影响不持续 [2] 投资建议 - 短期利率受交易盘止盈影响，但大方向看多逻辑顺畅，回调后可采用久期策略积极左侧布局 [2] - 基本面好转前没必要对债市过分看空 [2] - 中美谈判短期扰动黄金，央行购金逻辑支撑强，黄金回调或提供投资机会 [2]