好的，我将以资深研究分析师的身份，为您总结这份食品饮料行业年度投资策略报告的关键要点。报告的核心观点是：行业在2025年加速出清后，底部特征逐渐清晰，拐点预期先行，投资价值有望提升[1][2][7]。 核心观点 - 食品饮料行业在2025年经历加速出清，供需矛盾缓解，板块投资价值提升，预计行业拐点将在2026年第二或第三季度于报表层面实现正增长[7] - 2025年前三季度行业营收微增0.2%，归母净利润同比下滑4.6%，其中第三季度营收和净利润分别同比下降4.9%和14.6%，显示季度加速出清态势[18] - 子板块内部分化显著，传统消费如白酒加速出清，而具备新品放量和渠道拓展机会的板块如零食、饮料景气度延续[7][20] 行业回顾与现状 - **整体业绩承压**：25Q1-Q3申万食品饮料板块营收同比微增0.2%，归母净利润同比下滑4.6%，25Q3单季度营收和净利润同比分别下降4.9%和14.6%，下滑幅度加大[18] - **子板块分化明显**： - 白酒板块25Q3营收和归母净利润分别同比大幅下滑18.4%和22.2%[20] - 啤酒板块25年前三季度营收和归母净利润分别同比增长2.0%和11.8%，25Q3增速分别为0.6%和11.3%[7] - 软饮料和零食板块25Q3营收维持双位数增长，分别为14.4%和22.4%[20][21] - **渠道变革显著**：量贩渠道和会员店等新兴渠道成为重要增量，万辰集团量贩业务1-3Q25收入同比增长79%，其归母净利润1-3Q25同比大增917.04%[31] 细分行业展望与投资逻辑 - **白酒行业**： - 行业加速出清，25Q3营收和归母净利润同比分别下降18.4%和22.2%，但需求端宴席等刚性需求有韧性，价格回落刺激消费，茅台价格有望企稳[7][23] - 预计报表端拐点将在26Q2前后出现，源于低基数效应和旺季需求支撑，供需平衡价格是核心观察指标[7][49] - 建议关注三类企业：出清较早品牌向上的企业如古井贡酒、泸州老窖；品牌势能强、渠道能力出色的企业如山西汾酒、贵州茅台；模式创新有望反转的企业如珍酒李渡、舍得酒业[11] - **低度酒及饮料**： - 啤酒行业量价平稳，25Q3产量同比上涨2.8%，成本端澳麦、玻璃等处于低位带来成本红利，即时零售渠道影响局部竞争格局[7][58] - 黄酒头部企业积极改革，如会稽山培育1743及兰亭等产品推动结构升级，25年前三季度毛利率提升4.6个百分点至54.7%[7][67] - 饮料行业健康化、功能化趋势延续，MAT2503中国饮料销售额同比增长7.4%，头部企业如东鹏饮料、农夫山泉凭借渠道壁垒持续打造大单品[69][74] - **大众品**： - 乳制品上游持续出清，2024年牛奶产量同比下降2.8%至4079万吨，奶牛存栏降至610万头，预计2025年存栏进一步降至590万头，下游深加工需求放量，原奶周期有望平衡[8][76][80] - 零食板块魔芋品类高景气，1H25卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋制品收入分别同比增长44.3%和155.1%，燕麦等健康食材人均消费量低，成长空间大[8][92][95] - 调味品及餐饮链整体承压，但西式复调和冷冻烘焙存在结构性机会，部分连锁业态如巴比食品、锅圈通过调改门店业绩回暖[8] 新兴趋势与渠道机会 - **量贩零食渠道扩张**：万辰集团和鸣鸣很忙门店数量持续增长，1H25较2024年末分别净增1169家和2389家，头部企业净利率呈爬坡趋势，万辰集团经调整净利率从1Q25的3.85%升至3Q25的5.33%[97] - **即时零售快速发展**：2023年即时零售规模达6500亿元，同比增长29%，预计2030年将超2万亿元，休闲零食和酒水饮料是该渠道交易规模前两大的品类[98][104] - **会员店渠道机遇**：山姆会员店等头部会员店开店提速，与上游品牌合作带动大单品放量，如溜溜果园与山姆合作后，会员制商店渠道收入从1H24的0.05亿元快速放量至1H25的0.84亿元[96]

行业观点与展望 - 当前啤酒板块处于底部区域，以一年维度看存在消费β修复机会和来年基本面量价更好兑现的可能性 [1] - 短期四季度为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注消费政策推出带来的餐饮、流通场景修复及β配置机会 [1] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处相对低位，明年表现预计优于今年 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年分季度收入、利润增速环比走弱，25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43% [1] - 分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45% [1] - 分季度归母净利润分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37% [1] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，但成长期的燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现 [2] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，整体毛利率水平维持抬升态势 [2] - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，整体毛销差持续改善，盈利能力仍有提升 [2] 需求与产品结构 - 大众需求具备韧性，中等收入人群可支配收入增速较快，核心省区社零及餐饮表现好于高线地区，对主流大众价位啤酒需求形成支撑 [3] - 2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏 [3] - 青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现 [3] 现金流与资本开支 - 当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待 [3] - 2018年产业升级后，华润、青啤等龙头净利率实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因 [3] - 聚焦中高端品类的智能化大厂建设支出已从高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心财务业绩 - 2025年前三季度营业总收入50.73亿元，同比增长3.81% [2][6] - 2025年前三季度归母净利润9.44亿元，同比增长17.05% [2][6] - 2025年前三季度扣非净利润9亿元，同比增长17.16% [2][6] - 2025年第三季度营业总收入18.75亿元，同比下降1.34% [2][6] - 2025年第三季度归母净利润3.32亿元，同比增长8.16% [2][6] - 2025年第三季度扣非净利润3.13亿元，同比增长7.14% [2][6] 销量与吨价分析 - 2025年前三季度总销量120.35万吨，同比增长1.83% [13] - 2025年第三季度销量46.94万吨，同比下降2.9%，主要因进入淡季去库销量略有波动 [13] - 2025年前三季度吨价同比增长1.95% [13] - 2025年第三季度吨价同比增长1.6%，主要受益于97纯生放量带来的产品结构升级 [13] 盈利能力分析 - 2025年第三季度吨成本同比下降0.75%，受益于原材料价格下行 [13] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.16个百分点至50.93% [13] - 2025年第三季度期间费用率同比上升0.36个百分点至23%，其中销售费用率同比上升0.24个百分点，管理费用率同比上升0.02个百分点，研发费用率同比上升0.07个百分点，财务费用率同比上升0.03个百分点，营业税金及附加同比下降0.03个百分点 [13] - 2025年第三季度归母净利率同比提升1.55个百分点至17.69% [13] - 2025年前三季度归母净利率同比提升2.11个百分点至18.61% [13] - 2025年前三季度毛利率同比提升2.19个百分点至51.51% [13] - 2025年前三季度期间费用率同比下降0.16个百分点至21.89%，其中销售费用率同比上升0.01个百分点，管理费用率同比上升0.17个百分点 [13] 公司战略与未来展望 - 公司以97纯生为核心大单品，持续强化餐饮渠道能力，坚持产品创新与结构提升，并注重新零售布局 [13] - 公司加快高端化、智能化、绿色化新产能的扩建，提升生产管理水平 [13] - 预计2025年每股收益0.44元，对应市盈率22倍 [13] - 预计2026年每股收益0.51元，对应市盈率19倍 [13] - 预计2027年每股收益0.55元，对应市盈率18倍 [13]

行业与公司 * 白酒行业基本面已见底 估值处于低位 市场预期回升 需求端压制因素消散及旺季催化[1][2] * 饮料行业竞争格局利好龙头企业[1][5] * 零食行业估值与成长性匹配良好 四季度有催化产品[1][5] * 威士忌行业2024年进口量同比下降约40% 高年份酒占比下降15%-20% 即时饮用渠道占比超过30% 佐餐和居家饮用场景占主要地位[3][13] * 餐饮连锁业态自2025年二季度以来单店收入降幅收窄或增速转正[10][11] * 啤酒行业进入淡季 广东市场天气温和[16] 核心观点与论据 * 白酒板块关注泸州老窖 珍酒舍得等品牌短期机会 以及茅台 汾酒 古井贡酒等长期龙头[1][4] * 饮料板块推荐农夫山泉 东鹏饮料等龙头企业[1][5] * 零食板块关注卫龙 盐津铺子等四季度催化产品[1][5] * 大众品推荐伊利等底部价值修复公司 长期推荐百润股份[1][5] * 珍酒李渡万商联盟首季招商超预期 贡献收入约3.2亿元 预计针灸业务占2024年整体收入的5%[1][6][7][8] * 百润股份控股股东转让6%股份给Homa控股人刘建波 总价款14.7亿元 有望在业务拓展及海外市场开拓方面赋能[1][12] * 燕京啤酒和珠江啤酒当前估值回落至较有性价比的位置 燕京对应23-24倍市盈率 珠江对应21倍市盈率 均为2025年的估值水平[3][19] * H&H国际控股预计全年收入实现高单位数增长 EBITDA利润率维持在15%左右 经调整后的净利率目标为中个位数水平[20] 其他重要内容 * 珍酒李渡权益支付计划有效期五年 总限额不超过1.69亿股 占已发行股份总数5% 联盟商资格考量合作年限等因素 设定7~10年锁定期[6] * 威士忌行业国威威士忌渠道毛利率达30%-35% 进口威士忌毛利率12%-15%[3][14] * 珠江啤酒以纯生97作为核心大单品 持续推出新品如191,985 珠江97 Plus 凤凰单枞茶皮罐装等[15][17][18] * 珠江啤酒在广州市场持续投入餐饮渠道 开发新网点 在省外市场采取事业部制增加指导投入[16] * 健合健康中国区收入占比达到50%左右 美国子公司通过管理优化推动盈利改善[21][22]

核心观点 - 啤酒行业基本面表现偏弱但韧性仍在 资金面持仓处于低位 关注消费β恢复节奏及区域龙头α机会 [1] - 2025年上半年行业收入稳健增长 利润实现双位数增长 [1] - 量价表现分化 成本弹性延续 毛利率持续抬升 [2] - 下半年预计保持稳健经营 大众需求韧性和产品优化支撑量价 自由现金流维持高位 分红率股息率提升可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比增长11.81% [1] - 分季度看 25Q1营收200.43亿元 同比增长3.68% 25Q2营收214.91亿元 同比增长1.90% [1] - 25Q1归母净利润25.19亿元 同比增长10.62% 25Q2归母净利润39.93亿元 同比增长12.57% [1] 量价与成本 - 啤酒龙头销量和吨价表现偏弱 主因消费力恢复缓慢及政策对现饮场景影响 [2] - 燕京啤酒和珠江啤酒在行业偏弱背景下量价表现突出 [2] - 吨成本持续下降 成本弹性持续兑现 毛利率保持抬升态势 [2] - 毛销差持续改善 盈利能力提升 [2] 下半年展望 - 大众消费力具备较强韧性 核心省区社零及餐饮表现明显好于高线地区 [3] - 2025年啤酒产量呈现恢复性增长 下半年销量预计保持稳健 [3] - 龙头中高端产品增速快于整体 青岛白啤 青岛经典 喜力 U8 97纯生等大单品延续较好表现 [3] - 自由现金流维持高质高位水平 分红率和股息率稳步提升值得期待 [3] - 净利率大幅提升是自由现金流改善核心原因 资本开支有望回落到稳态水平 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前市值对应2025-2027年PE分别为24/22/20倍 [4][6][7] 财务表现 - 2025H1实现营收31.98亿元（同比+7.09%） 归母净利润6.12亿元（同比+22.51%） 扣非归母净利润5.87亿元（同比+23.31%） [1] - 2025Q2实现营收19.71亿元（同比+4.96%） 归母净利润4.55亿元（同比+20.18%） 扣非归母净利润4.41亿元（同比+18.80%） [1] - 2025H1啤酒业务营收同比增长7.8% 其中销量增长5% 吨价增长3% [2] - 2025H1高端啤酒销量同比增长14.2% 97纯生保持亮眼增速 [2] 盈利能力 - 2025Q2吨成本同比下降2.8% 综合毛利率同比提升3.0个百分点 [3] - 2025H1啤酒吨成本同比下降3.8% 啤酒毛利率同比提升3.3个百分点 综合毛利率同比提升2.8个百分点 [3] - 2025Q2扣非归母净利率同比提升2.6个百分点 [3] - 2025H1扣非归母净利率同比提升2.4个百分点 [3] - 预计2025-2027年毛利率持续提升 从47.8%升至49.8% 净利润率从16.0%升至18.3% [11][12] 增长驱动因素 - 非现饮渠道占比高+渠道利润周期差异使收入持续显现α 跑赢行业趋势（2025H1全国规上啤酒企业产量同比-0.3%） [2] - 97纯生大单品在推力和拉力端势能向上 流通渠道夯实优势 餐饮渠道持续发力培育 [4] - 广东作为啤酒高线市场 消费氛围与能力领先全国 升级潜力较大 [4] - 公司深化营销改革 丰富中高端产品矩阵 加大餐饮渠道拓展 坚持"3+N"品牌战略 [4] 业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为60.87/63.88/66.48亿元 同比增长6.2%/5.0%/4.1% [4][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.73/11.06/12.14亿元 同比增长20.1%/13.6%/9.8% [4][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.44/0.50/0.55元 [6][12]

投资评级 - 优于大市评级（维持）[1][5][9] 核心观点 - 2025年上半年啤酒业务实现量价齐升，营业总收入32.0亿元（同比+7.1%），归母净利润6.1亿元（同比+22.5%）[1][7] - 高档酒收入占比提升至73.9%，97纯生大单品驱动收入增长+15.9%[1][7] - 产品结构升级和成本节约推动毛利率提升3.3个百分点，吨成本同比下降3.8%[2][8] - 公司通过完善产品矩阵（如97纯生970ml、珠江啤酒1985等）和渠道扩张巩固广东市场优势[9] 财务表现 - 啤酒业务收入同比增长7.8%，销量+5.1%，吨价+2.6%[1][7] - 分区域收入：华南地区+8.4%，其他地区-11.4%[1][7] - 成本端：单吨原材料/折旧/能源成本分别同比-3.0%/-7.1%/-24.5%[2][8] - 费用率稳定，财务费用率-0.5pt（利息收入增加近2000万元）[2][8] - 归母净利率同比提升2.4个百分点[2][8] 盈利预测 - 上调2025-2027年预测：营业收入61.3/66.2/70.7亿元（同比+7.0%/+7.9%/+6.9%）[3][9][11] - 归母净利润9.9/11.5/12.8亿元（同比+22.1%/+16.6%/+10.9%）[3][9][11] - EPS分别为0.45/0.52/0.58元，对应PE 24/20/18倍[3][9] - 毛利率预测上调至48.5%/49.7%/50.2%[11] 行业与竞争 - 广东市场8-10元价格带品牌影响力强化，主要竞争对手处于调整阶段[9] - 可比公司估值：珠江啤酒2025年PE 23.7倍，低于青岛啤酒（19.6倍）但高于华润啤酒（14.2倍）[12]

核心观点总结 - 珠江啤酒是广东省区域型啤酒龙头，省内市场基础好，消费者认可度高，大单品97纯生引领产品升级，抢占竞品份额，预计2025-2027年EPS分别为0.44元/0.50元/0.56元 [1][6][7] - 汉朔科技北美市场潜力释放，零售数字化持续加速，预计2025-2027年营业收入为51.60亿元、60.91亿元、73.11亿元，同比增长15%、18%、20% [3][15][17] - 国瓷材料电子材料与新能源材料快速增长，H1业绩同比改善，预计25-27年归母净利为7.74/8.86/10.58亿元 [4][18][20] - 固定收益方面，8月权益市场持续升温下交易盘持债意愿或仍偏弱，但考虑8月政府债供给量仍高且收益率上升带来性价比提升，保险和银行等配置盘有望继续增配债券 [2][9][13] 食品饮料行业 - 珠江啤酒聚焦啤酒主业，收入利润持续增长，20-24年间收入CAGR为7.8%，归母净利润CAGR为9.2%，高档酒收入占比由19年的49.1%提升至24年的70.8% [6][7] - 新乳业鲜立方战略坚定落地，盈利能力显著提升，25H1实现营收55.26亿元同比+3.0%，归母净利润3.97亿元同比+33.8%，低温品类销售额同比增超10% [48][49] - 今世缘短期报表压力释放，长期良性健康发展，25H1营收69.50亿元同比-4.84%，归母净利润22.29亿元同比-9.46%，主要系公司主动进行战略调整 [52][53][54] - 天佑德酒产品年轻化渠道下沉，静待成效显现，25H1营收6.74亿元同比-11.24%，归母净利润0.51亿元同比-35.37% [39][40][41] - 华统股份25H1生猪出栏量同比增长，养殖成本下降助力业绩扭亏，25H1营收42.44亿元同比+1.89%，归母净利润0.76亿元同比+163.98% [43][44][45] 电子行业 - 汉朔科技2025年上半年实现营业收入19.74亿元同比-7%，归母净利润2.22亿元同比-42%，全球电子价签模组出货量2.48亿片同比增长56% [15][16][17] - 国瓷材料25H1营业收入21.54亿元同比+10.29%，归母净利润3.32亿元同比+0.38%，电子材料板块实现营业收入3.44亿元同比+23.65% [18][19][20] - 中际旭创盈利能力超预期，高速率产品加速上量，25Q2实现营收81.1亿元同比增长36.3%，归母净利润24.1亿元同比增长78.8%，毛利率41.49%同比提升8.05pct [68][69][70] 固定收益市场 - 25年7月中债登和上清所债券托管量合计173万亿元，较25年6月增1.7万亿元，托管增量环比6月增加0.4万亿元 [9][10][11] - 分机构看，商业银行25年7月增持利率债15499亿元，广义基金减持利率债1779亿元，境外机构减持债券3038亿元 [11][12][13] - 25年7月银行间杠杆率回落至107.1%，公募基金单月增持公司债896亿元 [12][13] 计算机与软件行业 - 润和软件扣非净利润高增，积极推进创新业务，25H1营业收入17.47亿元同比+10.55%，扣非后归母净利润0.52亿元同比+47.33% [22][23][24] - 用友网络拐点已至，AI有望成为增长新引擎，25Q2营收22.03亿元同比+7.15%，归母净利润-2.09亿元同比减亏1.32亿元 [26][27][28] - 迈富时营收快速增长，AI应用商业化进展迅速，25H1营收9.28亿元同比+25.5%，经调整净利润0.85亿元同比+77.7% [30][31][32] 传媒与游戏行业 - 巨人网络业绩符合预期，关注《超自然行动组》后续表现，25H1营收16.62亿元同比+16.47%，归母净利润7.77亿元同比+8.27% [33][34][35] - 《超自然行动组》凭借差异化打法快速破圈，7月同时在线人数突破100万，最高位列iOS游戏畅销榜TOP4 [33][34] 医药生物行业 - 医脉通平台月活数持续提升，AI赋能产品力提升，25H1营收3.12亿元同比+28.2%，归母净利润1.55亿元同比+5.9%，平台月均活跃用户数278万 [36][37][38] 交通运输行业 - 圆通速递利润率小幅下降彰显经营韧性，市场份额稳中有升，25H1营收358.8亿元同比+10.2%，归母净利润18.3亿元同比-7.9%，市占率15.5%同比+0.3pct [56][57][58] - 海晨股份汇兑和利息影响业绩表现，扣非后归母净利润符合预期，25H1营收8.72亿元同比+7.46%，扣非后归母净利润1.11亿元同比+0.39% [60][61][62] 房地产行业 - 滨江集团上半年业绩高增，新增土储优质聚焦好房子，25H1收入454.49亿元同比+87.8%，归母净利润18.53亿元同比+58.87%，杭州土储占比80.8% [64][65][66] 通信行业 - 亨通光电业绩符合预期，特种光纤+深海领域赋能成长，25H1营收320.5亿元同比+20.4%，归母净利润16.1亿元同比基本持平，海洋通信业务在手订单约75亿元 [71][72][73] - 广和通主业增长稳健，端侧AI与机器人业务加速落地，剔除锐凌无线影响后25H1营收同比+23.5%，归母净利润同比增长6.5% [74][75][76] 汽车与新能源行业 - 威迈斯25Q2盈利能力改善，全球化战略持续推进，25H1营收29.60亿元同比+6.82%，归母净利润2.72亿元同比+26.18%，800V车载电源集成产品获得多个客户定点 [77][78] 有色金属行业 - 山东黄金金价上行+管理优化，看好未来业绩弹性，25H1营收567.66亿元同比+24.0%，归母净利润28.08亿元同比+103.0%，矿产金产量24.71吨 [87][88][89] - 紫金矿业增量项目稳步推进，单季度业绩再创新高，25H1营收1677.1亿元同比+11.5%，归母净利润232.9亿元同比+54.4%，矿产铜56.7万吨同比+9% [90][91][92] - 斯瑞新材产品结构不断优化，25H1业绩显著增长，25H1营收7.72亿元同比+23.74%，归母净利润7473.83万元同比+33.61% [80][81][82] 建筑材料行业 - 中国巨石粗纱、电子布量利齐升促业绩高增，中期分红强化回报，25H1营收91.09亿元同比+17.70%，归母净利润16.87亿元同比+75.51%，粗纱及制品销量158.22万吨同比+4.0% [83][84][85]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][6][18] 核心观点 - 珠江啤酒是广东省区域型啤酒龙头，聚焦啤酒主业，20-24年收入CAGR达7.8%，归母净利润CAGR达9.2% [1][6] - 公司高端化成效显著，高档酒收入占比从2019年49.1%提升至2024年70.8%，建立"3+N"产品矩阵 [1][11][23] - 广东省作为基地市场消费潜力大，竞争格局中百威份额下滑，珠江和燕京受益明显 [1][60] - 纯生系列产品快速放量，差异化优势显著，97纯生为核心大单品 [12][73][75] - 新董事长黄文胜上任后推动创新变革，销量增长跑赢行业，省外市场及餐饮渠道有望突破 [12][78][87] 财务表现与预测 - 2024年营业收入57.31亿元（+6.6%），归母净利润8.10亿元（+30.0%） [4][6] - 预计2025-2027年收入分别为60.31亿元（+5.2%）、63.89亿元（+5.9%）、67.65亿元（+5.9%） [2][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.82亿元（+21.2%）、11.05亿元（+12.5%）、12.37亿元（+12.0%） [2][4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.50元、0.56元 [2][4] 行业与市场分析 - 啤酒行业进入平稳发展期，高端化成为共识，中国啤酒零售价2006-2023年CAGR为6.5% [40][46][48] - 广东省2024年啤酒产量444.8万千升，成为全国第一大省，人口超1.27亿，人均GDP达11.1万元 [53][55][59] - 广东省内啤酒格局中，珠江份额领先，百威份额下滑，燕京通过漓泉子品牌异军突起 [60][62][66] 公司竞争优势 - 纯生系列工艺优良，2024年全国纯生啤酒销量领先，97纯生主打8-10元价格带 [73][75][76] - 股权结构为广州国资委控股+百威英博参股，平衡稳定性与创新活力 [1][26] - 省外市场收入占比仅5%，但产能提前布局河北、湖南等地，经销商数量近三年省外增长快于省内 [87][89][91] 产品与渠道策略 - 高端产品储备充足，包括雪堡系列、原浆系列和1985系列，雪堡传承欧洲城堡酿造工艺 [85][86] - 餐饮渠道2016年后重新培育，2022年团队初步成型，仍在完善中 [92] - 销售人员占比从2013年10.4%提升至2016年19.4%，强化渠道分销能力 [78][80] 盈利预测假设 - 高档酒收入2025-2027年预计增速11%/10%/10%，毛利率达51.3%/52.1%/52.9% [15][94] - 中档酒收入预计增速-10%/-8%/-8%，毛利率稳定在38.4% [15][94] - 大众酒收入预计增速-2%/-2%/-2%，毛利率稳定在37.6% [16][94]

报告行业投资评级 - 维持对食品饮料行业的“超配”评级 [4] 报告的核心观点 - 啤酒6月产量同比下降，需求有压力，但强势品牌中报业绩维持良性增长，啤酒旺季叠加消费定调积极，需求有望边际回暖，建议关注相关标的 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年1 - 6月，中国规模以上企业累计啤酒产量1904.4万千升，同比下降0.3% [3] 点评 - 啤酒6月产量同比下降，需求有压力，一方面受《党政机关厉行节约反对浪费条例》影响，另一方面政务宴席限制使商务宴席扩散效应影响餐饮需求；6月社零数据4.23亿元，同比增长4.8%，餐饮收入4708亿元，同比增长0.9%，增速环比5月下降5个百分点 [4] - 燕京啤酒、珠江啤酒2025年半年度业绩预告同比均维持双位数增长，燕京啤酒上半年归母净利润同比增长40% - 50%，2025Q2同比增长约37% - 48%，U8大单品延续放量增长；珠江啤酒上半年归母净利润同比增长15% - 25%，2025Q2同比增长约10% - 23%，97纯生势能较足 [4] - 6月相关媒体发文对部分现象纠偏，市场情绪有所修复，且处于啤酒消费旺季，多地气温创新高，叠加消费定调积极，啤酒需求有望边际回暖 [4] - 维持对食品饮料行业“超配”评级，预计啤酒需求或边际改善，建议关注青岛啤酒（600600）、燕京啤酒（000729）、重庆啤酒（600132）等 [4]