报告行业投资评级 - 维持对食品饮料行业的“超配”评级 [4] 报告的核心观点 - 啤酒6月产量同比下降，需求有压力，但强势品牌中报业绩维持良性增长，啤酒旺季叠加消费定调积极，需求有望边际回暖，建议关注相关标的 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年1 - 6月，中国规模以上企业累计啤酒产量1904.4万千升，同比下降0.3% [3] 点评 - 啤酒6月产量同比下降，需求有压力，一方面受《党政机关厉行节约反对浪费条例》影响，另一方面政务宴席限制使商务宴席扩散效应影响餐饮需求；6月社零数据4.23亿元，同比增长4.8%，餐饮收入4708亿元，同比增长0.9%，增速环比5月下降5个百分点 [4] - 燕京啤酒、珠江啤酒2025年半年度业绩预告同比均维持双位数增长，燕京啤酒上半年归母净利润同比增长40% - 50%，2025Q2同比增长约37% - 48%，U8大单品延续放量增长；珠江啤酒上半年归母净利润同比增长15% - 25%，2025Q2同比增长约10% - 23%，97纯生势能较足 [4] - 6月相关媒体发文对部分现象纠偏，市场情绪有所修复，且处于啤酒消费旺季，多地气温创新高，叠加消费定调积极，啤酒需求有望边际回暖 [4] - 维持对食品饮料行业“超配”评级，预计啤酒需求或边际改善，建议关注青岛啤酒（600600）、燕京啤酒（000729）、重庆啤酒（600132）等 [4]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市·维持”[6] 报告的核心观点 - 本周食品饮料板块上涨1.02%，跑赢上证指数0.33pct，白酒估值持续修复，关注中报业绩窗口，啤酒、饮料迎来旺季，也需关注中报业绩表现[2][10] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 白酒 - 1 - 6月烟酒类收入3316亿元/同比+5.5%，6月收入为516亿元/同比 - 0.7%；1 - 6月中国规模以上白酒产量累计191.6万千升/同比 - 5.8%，6月产量33万千升/同比 - 6.5% [3][12] - 本周白酒指数上涨0.9%，股息率具备吸引力的龙头估值持续修复，情绪面看，积极性政策预期升温，白酒板块整体超跌修复，顺周期属性较强的标的表现更好，同时股息率具备吸引力的龙头获得资金增配；基本面看，需求压力仍然较大，第二季度业绩表现预计平淡，酒企短期以去库存、促动销为主要工作，中长期重视消费者和消费场景培育，积极布局国际化和年轻化 [3][14] - 个股推荐把握三条投资主线：抗风险能力经过多轮周期验证的板块龙头如贵州茅台、山西汾酒、五粮液；数字化工程逐步显现正反馈、估值超跌修复的泸州老窖；基地市场仍有份额提升逻辑的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；也可关注渠道风险加速释放的洋河股份、口子窖、酒鬼酒等 [3] 大众品 - 啤酒：燕京啤酒、珠江啤酒发布2025年半年度业绩预告，8 - 10元细分价格带大单品以及降本增效助力利润维持较高增速，行业进入销售旺季，预计Q3在去年同期低基数之上稳步实现销量增长，优先推荐燕京啤酒、珠江啤酒，关注华润啤酒估值修复机会，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [4][15][16] - 零食：甘源食品、洽洽食品公布半年度业绩预告，利润端压力凸显，行业正从渠道驱动为主变为品类渠道为主、渠道为辅的增长模式，个股分化加剧，推荐卫龙美味、盐津铺子 [17] - 调味品：基础调味品龙头表现韧性，淡季关注政策动向，推荐复调板块龙头颐海国际以及基础调味品板块龙头海天味业 [4][18] - 速冻食品：淡季企业积极研发新品，关注中报业绩，推荐经营稳定的餐饮供应链龙头安井食品、千味央厨 [4][19] - 乳制品：潜在政策催化，需求平稳复苏，供给加速出清，布局2025年供需改善带来的向上弹性，板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企 [4][20] - 饮料：迎来旺季检验，龙头目标积极预计景气延续，推荐东鹏饮料，关注包装水、茶饮龙头 [4][21] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周（2025年7月14日至2025年7月18日）食品饮料板块上涨1.02%，跑赢上证指数0.33pct [22] 白酒 - 本周箱装飞天茅台批价上升，普五、散装飞天茅台、国窖批价持平，2025年7月20日原箱茅台批价1935元/瓶，较上周上涨5元；散瓶茅台批价1870元/瓶，较上周持平；普五批价870元/瓶，较上周持平；高度国窖1573批价835元/瓶，较上周持平 [13][37] 大众品 - 生鲜乳不变，肉鸭、毛鸭、鸭苗、瓦楞纸、PET下降，其余原材料上升 [49] 本周重要事件 - 多家公司发布25年上半年业绩预告，包括西王食品首亏、酒鬼酒预减、庄园牧场续亏等不同情况；百合股份完成回购、董事减持；古越龙山进行股份回购；金字火腿进行管理层换届和股份质押等 [75][76] 下周大事提醒 - 7月21日洋河股份召开股东大会，7月23日均瑶健康召开股东大会，7月25日百合股份解禁，7月25日惠泉啤酒分红 [77]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 珠江啤酒2025年中报业绩快报显示上半年归母净利润和扣非归母净利润同比增长，Q2利润维持较快增长，97纯生势能强劲，产品结构稳步提升，省内龙头地位稳固，未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期，预计2025 - 2027年EPS分别为0.46元、0.55元、0.64元，对应动态PE分别为25倍、20倍、18倍，维持“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年实现归母净利润5.75 - 6.25亿元，同比增长15 - 25%；25Q2实现归母净利润4.18 - 4.68亿元，同比增长10.2% - 23.4%；2025年上半年实现扣非归母净利润5.47 - 5.95亿元，同比增长15% - 25%，25Q2实现扣非归母净利润4.02 - 4.49亿元，同比增长8.1% - 21% [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为62.40亿元、68.23亿元、74.43亿元，增长率分别为8.88%、9.34%、9.09%；归属母公司净利润分别为10.16亿元、12.21亿元、14.22亿元，增长率分别为25.42%、20.15%、16.48% [2] 产品与市场 - 进入Q2啤酒行业整体需求恢复良好，25年4 - 5月国内啤酒产量同比增加2.9%，公司大本营广东市场1 - 5月累计产量同比增长1.1%，公司作为省内龙头销量增速将优于行业，预计上半年大单品97纯生维持较快增速，带动产品结构提升 [7] - 2024年广东省超越山东成为国内啤酒产量最高省份，公司在省内市占率常年第一，近年来市场份额仍在稳步提升，非现饮渠道占比超70%，远超行业平均水平，还将加强现饮渠道开拓力度 [7] 发展战略与前景 - 公司高端化“3 + N”品牌战略清晰，推进97纯生替代升级，巩固省内8元以上价格带市场地位，攫取竞品丢失的次高价格带份额，以文化产业提质升级促进协同发展，深化“双主业”品牌融合 [7] - 公司在华南有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度高，未来产品结构升级空间广阔，随着纯生系列产品占比提升带动量价齐升，叠加省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期增长值得期待 [7] 财务指标 - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为0.37元、0.46元、0.55元、0.64元；净资产收益率ROE分别为7.85%、9.24%、10.40%、11.24%；PE分别为31、25、20、18；PB分别为2.36、2.21、2.07、1.92 [2] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为46.30%、47.25%、48.96%、49.92%；净利率分别为14.50%、16.66%、18.38%、19.59%；资产负债率分别为33.51%、21.10%、19.08%、17.74% [8]

行业产量数据 - 2025年1-4月中国规模以上企业累计啤酒产量1144万千升，同比下降0.6% [1] - 4月单月啤酒产量289.6万千升，同比增长4.8%，销量呈现复苏态势 [2] 消费与政策驱动 - 上海、杭州、北京等地自24年10月起陆续发放餐饮消费券，啤酒消费有望重启量价复苏 [2] - 6-8元价格带产品结构升级持续，行业库存保持低位，低基数下后续回暖可期 [2] 企业分红与资本开支 - 啤酒行业处于资本开支末期，青岛啤酒等国企分红比例仍有提升空间 [2] - 重庆啤酒近年保持100%左右高分红率，百威亚太分红率提升至100%左右，红利属性突出 [2] 市场竞争格局 - 百威亚太因管理层更迭及夜场渠道受损，在广东等区域份额持续流失 [2] - 华润啤酒的喜力及珠江啤酒的97纯生受益于竞对调整，25年表现超预期 [2] 渠道与旺季动销 - 啤酒品牌加大歪马、酒小二等新渠道布局，短期提振销量，中期提升品牌势能，长期可能改变竞争格局 [3] - 啤酒饮料进入旺季，动销加速，结构性红利叠加换季消费机会，大单品保持稳健增长 [3] 相关上市公司 - 港股啤酒板块标的包括百威亚太(01876)、青岛啤酒股份(00168)、华润啤酒(00291)、北京控股(00392) [4]

白酒板块表现 - WIND白酒指数端午节前当周跌幅为1.08%，周线三连跌 [2] - 泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、贵州茅台周跌幅分别为4.04%、4.01%、3.51%、3.22%，贵州茅台市值缩减636亿元 [2] - 白酒指数5月单月跌幅达2.65%，跑输食品饮料指数 [8] 啤酒板块表现 - WIND啤酒指数端午节前当周涨幅达3.86%，实现周线四连阳 [4] - 板块内所有个股上涨，*ST兰黄、香港生力啤周涨幅分别为13.09%、5%，百威亚太、燕京啤酒、珠江啤酒周涨幅均超4% [4][7] - 华润啤酒喜力、珠江啤酒97纯生表现超预期，燕京啤酒U8带动盈利能力提升 [7] 白酒行业财务分析 - 2024年及2025Q1白酒板块销售毛利率同比提升0.8和0.3个百分点至81.8%、81.5%，茅台等龙头贡献显著 [8] - 水井坊、老白干酒通过次高端产品放量及结构升级实现毛利率显著增长，部分企业受价格战拖累毛利率回落 [8] - 高端酒企（茅台、五粮液、泸州老窖）平均毛利率86.9%，销售费用率仅8.9%；顺鑫农业、金种子酒毛利率不足40%，销售费用率达23.8% [9] 行业竞争格局 - 次高端酒企（如洋河、舍得）为推进全国化营销费用率同比提升3个百分点，茅台通过直销优化维持低费用率 [8] - 古井贡酒通过数字化降本增效，凸显区域头部企业运营优势 [8] - 缺乏品牌力的白酒企业面临盈利空间压缩挑战 [9]

啤酒行业 - 4月啤酒行业产量同比增长4.8%，环比3月加速，1-4月累计下降0.6% [4] - 百威在广东等区域持续让出份额，华润啤酒的喜力和珠江啤酒的97纯生受益于竞对调整，表现超预期 [1] - 燕京啤酒U8延续强势增长，带动盈利能力提升，首款全国汽水大单品倍斯特铺货，布局"啤酒+汽水"市场 [1] - 大麦进口价格同比下降7%至254美元/吨，瓦楞纸价格同比下降2%至2,594元/吨，玻璃期货价格同比下滑28%至1,032元/吨 [4] 饮料行业 - 百润股份威士忌业务第二增长曲线进入密集催化期，5月50ML百利得22小酒已铺入名创优品多个区域 [1] - 东鹏饮料新品"果之茶"定价5元，发力有糖茶市场，有望超越补水啦的增长路径 [1] 宏观数据 - 2025年4月社零总额同比增长5.1%，餐饮收入增长5.2%，烟酒类零售额增长4.0%，饮料类零售额增长2.9% [2] - 4月M2同比增长8.0%，社融规模1.16万亿元，同比增加1.22万亿元，社融存量规模增速维持9% [2] 白酒行业 - 原箱飞天茅台批价2135元，散瓶2060元，环比小幅下降，普五批价950元持平，国窖855元环比下降 [3] - 梦之蓝M6+批价550元，青花30批价755元，水晶剑批价400元，品味舍得批价360元，水井坊井台批价510元，酒鬼红坛批价240元，均环比持平 [3] 乳品行业 - 国内生鲜乳价格同比下降9.2%至3.07元/千克 [5] - 全脂奶粉中标价4,332美元/吨，环比下降1.0%，脱脂奶粉2,817美元/吨，环比下降0.4%，干酪标价5,007美元/吨，环比下降9.3% [5] - 牛奶零售价12.15元/升，环比下降0.08%，酸奶零售价15.79元/升，环比上升0.06% [5] 推荐板块及个股 - 啤酒板块推荐燕京啤酒，因U8强势增长、国改盈利能力提升及"啤酒+汽水"布局 [6] - 饮料板块推荐百润股份，因传统业务复苏及威士忌第二增长曲线催化 [6] - 推荐东鹏饮料，因大单品稳健增长及新品"果之茶"潜力 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 当前时点优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置 [2] - 2024年啤酒量价承压但韧性仍显，2025年啤酒攻守兼备，进攻层面期待政策支持餐饮渠道修复，防御层面龙头净利率提升、自由现金流改善 [5] 根据相关目录分别进行总结 回顾2024年：量价承压，啤酒韧性仍在 啤酒龙头盈利仍在提升，但增速边际收窄 - 2018年前后啤酒产业高端化升级，行业转向提升盈利，2024年啤酒龙头利润水平仍提升，但盈利增速边际收窄 [10] - 2018 - 2024年龙头销量表现分化、吨价表现节奏一致，2024年销量、吨价增速边际放缓，区域性龙头销量表现更好，全国性龙头吨价表现更佳 [11] 消费意愿逐季减弱，致使量价表现有所承压 - 2024年啤酒行业销量、吨价表现承压，因消费意愿减弱、有效需求不足、餐饮消费低迷 [17] - 宏观消费层面，2024年分季度人均消费支出累计实际同比增长逐季回落；啤酒产业层面，中小餐饮表现略好，现饮渠道占比下降，餐饮收入增速前高后低 [21] 青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出 - 2024年珠啤、燕啤销量好于青啤，青啤换届延期营销保守、主动去库致销量下滑5.83%至754万吨，珠啤销量增2.62%至143.96万吨，燕啤销量增1.57%至400.44万吨 [29] - 珠啤总销量和省内市占率提升，产品在流通、餐饮渠道有优势，97纯生大单品销量破30万吨且维持双位数增长 [32][35] - 燕啤U8大单品持续高增，核心基地市场稳固，U8中长期成长有明确路径 [39][42] 展望2025年，啤酒攻守兼备、值得期待 大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速更快，核心省区社零及餐饮表现好，大众消费力韧性强，支撑啤酒需求 [47][48] - 产业层面，2024年主动去库后库存低位，2025年3月啤酒产量恢复性增长，龙头中高档单品增长好，预计全年吨价提升 [53] - 成本角度，预计2025年成本弹性延续，大麦、玻璃成本下降，铝罐成本平稳 [57] 现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升 - 啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位，分红率、股息率稳步提升，净利率提升是自由现金流改善主因，资本开支将保持稳态 [58] 投资建议 - 短期维度，选青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒 [2][68] - 中期维度，若政策落地，啤酒板块有β配置机会，关注珠江啤酒、重庆啤酒、百威亚太 [2][68]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1珠江啤酒营业收入12.27亿元，同比+10.69%；归母净利1.57亿元，同比+29.83%；扣非净利1.45亿元，同比+39.40%（政府补助减少0.06亿） [1] - 25Q1销量同比+11.66%至29.46万吨，预计97纯生延续+30%左右；24年末去库存，Q1吨收入同比-0.9%（24Q1同比+6.2%），结构持续优化 [2] - 25Q1净利率/扣非净利率同比+1.8/2.4pct，毛利率+2.9pct，Q1吨成本同比-5.8%（24Q1同比+3.8%、24年同比-2.5%），销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct [3] - 25年珠江处于成本红利（大麦）+97纯生产品红利+吃竞品红利的三期叠加中，公司在华南有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利有望持续释放 [3] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为8%/7%/7%（金额62.1/66.6/71.3亿元），归母净利润增速分别为21%/13%/12%（金额9.8/11.0/12.4亿元），对应PE分别为24X/21X/19X [3] 财务数据和估值 历史及预测数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为53.78/57.31/62.12/66.62/71.30亿元，增长率分别为9.13%/6.56%/8.39%/7.26%/7.02% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为6.24/8.10/9.77/11.05/12.41亿元，增长率分别为4.22%/29.95%/20.55%/13.12%/12.32% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为0.28/0.37/0.44/0.50/0.56元/股，市盈率分别为37.98/29.23/24.25/21.43/19.08 [5] 其他财务比率 - 2023 - 2027E市净率分别为2.37/2.25/2.15/2.04/1.94，市销率分别为4.40/4.13/3.81/3.55/3.32，EV/EBITDA分别为11.96/12.75/12.34/10.35/8.80 [5] 基本数据 - A股总股本和流通A股股本均为22.13亿股，A股总市值和流通A股市值均为236.83亿元 [7] - 每股净资产4.82元，资产负债率29.64%，一年内最高/最低股价为10.90/6.99元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为70.94/81.98/75.74/82.19/89.32亿元，应收票据及应收账款分别为0.22/0.23/0.19/0.27/0.22亿元等 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为53.78/57.31/62.12/66.62/71.30亿元，营业成本分别为30.75/30.77/31.85/33.28/34.91亿元等 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E营运资金变动分别为-0.14/-0.76/-1.83/0.10/0.08亿元，长期投资均为0 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为9.13%/6.56%/8.39%/7.26%/7.02%，营业利润增长率分别为4.98%/27.97%/22.74%/13.19%/12.28%等 [13] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为42.82%/46.30%/48.72%/50.04%/51.04%，净利率分别为11.59%/14.14%/15.73%/16.59%/17.41%等 [13] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为30.84%/33.51%/29.22%/28.58%/28.06%，净负债率分别为-54.70%/-54.31%/-53.78%/-56.58%/-59.45%等 [13] - 营运能力方面，2023 - 2027E应收账款周转率分别为262.36/251.26/297.52/295.08/292.68，存货周转率分别为2.98/4.65/7.80/6.86/6.68等 [13] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为0.28/0.37/0.44/0.50/0.56元，每股经营现金流分别为0.37/0.48/0.45/0.61/0.69元等 [13] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率分别为37.98/29.23/24.25/21.43/19.08，市净率分别为2.37/2.25/2.15/2.04/1.94等 [13]

业绩表现 - 25Q1实现营收12 3亿 同比+10 7% 归母净利1 57亿 同比+29 8% 扣非归母净利1 45亿 同比+39 4% [1] - 25Q1毛利率同比+2 9pct至45 0% 净利率同比+1 9pct至12 8% [1][3] - 吨酒收入4164 2元 同比-0 9% 吨酒成本同比-5 8% [2][3] 销量与产品结构 - 25Q1啤酒销量29 5万吨 同比+11 7% 表现优于行业整体(Q1啤酒行业产量同比-2 2%) [1][2] - 97纯生引领高端增长 受益省内格局优化及性价比趋势 替代海外高档酒品牌 [2] - 销量增长得益于广东基地市场天气较好 流通端营销活动有效 餐饮端覆盖面增加 [1] 成本与费用 - 大麦等原材料价格持续下降带来成本红利 [3] - 25Q1销售费用率同比-0 8pct至15 8% 管理费用率同比-0 2pct至7 8% [3] - 终端人员充足 买赠等营销政策执行效果优于竞品 费效比持续提升 [3] 未来展望 - 广东省内格局改善及品价比消费趋势下 公司有望持续受益 [1] - 97纯生等高档大单品将依托餐饮渠道加速放量 消费能力修复带动量价齐升 [3] - 公司24-26年净利CAGR为23% 高于可比均值15% 给予25年28x PE 目标价12 60元 [3]