纪要涉及的行业或公司 * 公司：东方雨虹[1] * 行业：防水材料行业[11] 核心观点与论据 **1 公司整体经营与战略调整** * 2025年公司市场份额和销量提升，卷材销量突破8亿平米，同比增长超过10%[3] * 增长主要得益于非房领域的市场开拓，如水利工程、旧房改造、城市更新、保障房及工业能源类项目[3] * 公司分为四大集团：工程建材集团（公建集团）、民用建材集团（民建集团）、砂粉集团和海外发展集团[3] * 通过积极调整业务结构和聚焦新兴市场领域，公司有望在2026年实现稳定增长[3] **2 各业务集团发展情况** * **公建集团**：经历业务调整，放弃地产大客户，转向发展资源型及中小微合伙人从事非房业务[3] 2025年下半年收入降幅明显缩窄，11月实现同比止跌[3] 预计2026年有望止跌企稳，稳定国内收入[2][3] * **民建集团**：2025年保持超过90亿的收入规模[2][3] 通过拓展卷材维修、特种砂浆、墙面辅材等新品类实现增长[3] 预计2026年通过继续拓展新品类和下沉市场稳住收入[2][3] * **砂粉集团**：2025年销量达1,200万吨，同比增长50%[2][6] 2026年目标销量为2000万吨[6] 产品结构向工业品领域拓展，如造纸、炼钢、可降解塑料等，优化了产品结构并提高毛利率[6][7] * **海外发展集团**：通过贸易、投资和并购进行国际化探索[8] 重点布局北美、南美、亚太及中东非四大区域[8] 2025年收入约16亿元，较2024年的8亿多元显著增长[10] 预计2026年收入将提升至40多亿元并实现盈利[2][10] **3 市场拓展与渠道策略** * **下沉市场**：加快县乡镇村渠道布局和渗透[4] 推出“新农人计划”和“乡镇赶集”系列活动[4] 县城基本有网点但密度不足，乡镇村覆盖率仍不足，是未来几年发展空间[15] * **品类扩张**：为应对C端市场空间压缩，拓展卷材维修、特种砂浆、防腐材料、胶粘剂、五金件及管业等新品类[5] 这些新品类在C端市场份额较低，如卷材维修仅占10%左右，墙面辅材为个位数份额[5] * **海外市场**：选择进入国家市场时，深入研究消费偏好和竞争格局[9] 以墨西哥为例，选择防水地板作为首个进入产品，并通过Home Depot成功上架[9] 墨西哥的成功经验为其他区域发展提供了宝贵经验[10] **4 行业竞争格局与定价** * 防水行业竞争激烈，价格战严重[11] 2024年下半年主要竞品持续降价，导致公司（以宇虹为例）虽销量增长但均价下降，收入小幅下降[11] * 2025年7月起多家头部企业发布涨价函，但因需求未完全恢复及企业间竞争，涨价落实不理想[11] * 目前行业竞争格局优化显著，以雨虹、科顺、北新防水三家公司为主导[11] * 2025年下半年价格未显著上涨，主要因缺乏有效的价格协商机制，各企业担心市场份额流失而持观望态度[12][13] * 2026年行业有可能形成有效的价格协商机制，三家企业已表现出不再进行恶性价格战的意愿并发出涨价函，有意稳定和提升利润率[14] 其他重要内容 **5 财务与运营状况** * 公司单季度费用率从2025年二季度开始下降[16] 2026年将继续严格控制费用预算，预计整体费用率将继续下降[16] * 公司历史上的应收账款问题得到较快解决[17] 2025年减值规模高于前一年，加速了历史旧账处理[17] 2026年预计仍有部分减值，但高峰期已过[17]

行业整体态势 - 中国白酒行业正经历深度调整的“寒潮”，面临政策调整期、消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期形成的“三期叠加”局面 [1] - 行业出现产能增长与需求放缓、消费动能不足与价格下行等现象，告别高增长时代，转入存量竞争的新阶段 [1][3] - 市场动销最好的价格带进一步向100～300元下沉，500～800元价位带产品生存最为困难，价格倒挂现象已覆盖60%的企业 [3] 古井贡酒的公司战略 - 公司在2025年主动作出“降速发展”的战略判断，不再提业绩增速目标，转而更加注重发展质量 [1][3] - 战略层面坚持“全国化+次高端”双轮驱动，以年份原浆古20为核心抢占次高端市场，同步巩固古8、古5、献礼等大众价位产品 [3] - 全国化战略稳步推进，覆盖率已达到70%以上，省外拓展采取“根据地模式”，第一梯队已有4～5个市场突破10亿元规模 [3][4] 古井贡酒的经营与渠道管理 - 公司主动为渠道减负纾压，放宽协议资金使用权限，缓解经销商资金压力，如在河北、天津放宽回款要求，在华南区域强化费用投放 [4] - 稳固的渠道经营为公司抗风险能力提供了坚实基础 [5] - 持续深化“三通工程”（酒店+流通+团购），构建了扁平化的深度分销网络 [8] 古井贡酒的生产优化与产品创新 - 公司致力于产能优化，在生产端实现传统与科技的融合，遵循“九酝酒法”的同时加码数字化，古井智能园高达96%的设备实现全联网 [6] - 年份原浆系列是公司的核心产品与营收支柱，同时公司抓住“悦己消费”趋势，推出酒精度仅26度的战略新品“古井贡酒·年份原浆轻度古20”以切入年轻群体新消费场景 [6] - 公司积极布局潜力赛道，发布古井“神力酒”健康养生酒、“古奇”草本威士忌等产品以挖掘增长潜力 [7] 古井贡酒的多元化与国际化 - 公司已形成多品牌、多香型、多赛道的发展格局，拥有“古井”、“古井贡”、“年份原浆”、“黄鹤楼”、“老明光”五个中国驰名商标 [10] - 公司积极探索“白酒+”模式，开辟第二赛道，如成立安徽古井健康科技有限公司，并与法国卡慕集团共同出资古奇草本威士忌蒸馏坊项目 [10] - 国际化征途明晰，第六次携手世博会，核心战略产品“年份原浆”的足迹已遍及全球30多个国家和地区 [8][10]

财务表现 - 25H1收入41.0亿元 同比增长19.5% 归母净利润3.3亿元 同比增长44.3% 派发中期股息0.1元/股 派息比率27% [1] - 25Q2收入18.5亿元 同比增长13.1% 归母净利润1.4亿元 同比增长44.3% 利润端表现超预期 [2] - 25H1毛利率23.8% 同比下降0.3个百分点 25Q2毛利率24.9% 同比上升1.6个百分点 [4] - 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.3%/1.6%/1.1%/0.4% 同比变化-2.1/-0.4/+0.2/-0.1个百分点 费用金额基本平稳 [4] - 25Q2净利率7.7% 同比提升1.7个百分点 盈利能力显著改善 [4] 业务构成 - 25H1时尚珠宝收入19.9亿元 同比增长20.3% 传统黄金收入18.3亿元 同比增长24.0% 皮具收入1.2亿元 同比下降17.4% 品牌授权及加盟服务收入1.2亿元 同比下降0.5% [3] - 25H1自营收入11.7亿元 同比增长4.8% 网络渠道收入5.7亿元 同比下降5.8% 加盟代理收入22.4亿元 同比增长36.2% 批发收入1.0亿元 同比增长97.1% [3] - 25Q2收入增速边际放缓至13.1% 主因直营转加盟及线上追求更高质量增长所致 [3] 渠道拓展 - 截至25H1末珠宝门店总数1540家 直营店净减少37家 加盟店净增加72家 加盟超额完成拓展目标 [5] - 预计年内净开门店150-200家 受益于H2开店旺季 [5] - 潮宏基|Soufflé品牌店达60家 FION通过快闪活动提升品牌调性 [5] - 成功进驻柬埔寨核心商圈 马来西亚及泰国门店表现优异 [6] 行业与战略 - 金价上涨及黄金工艺提升催化金饰日常佩戴与悦己需求 行业增长驱动由渠道转向品牌与产品 [6] - 公司推出串珠/IP类低单价一口价产品 受金价上涨影响小 在品类中占据核心心智 [6] - 发力臻金、花丝等品牌印记系列表现优异 作为黄金珠宝板块新消费情绪龙头之一 [6] - 预计25-26年归母净利润5.1/6.4亿元 当前股价对应PE约27/22倍 [6]