行业背景与政策环境 - 国家育儿补贴政策有望拉动社会消费品零售总额增长约0.14-0.2个百分点 [2] - 产后护理及修复行业2025年规模预计达人民币793亿元 2025年至2030年复合年增长率20.4% [2] - 家庭护理行业整体规模2025年将增长至人民币8,053亿元 [2] 公司财务表现 - 2025年上半年集团总收入达人民币5.23亿元 同比增长35.0% [3] - 集团营业收入4.50亿元 同比增长25.6% [3] - 归母净利润3.27亿元 实现全面扭亏 [3] - 经调整净利润0.39亿元 经调整净利率提升3.8个百分点至8.6% [3] - 家庭护理服务收入人民币38.6百万元 同比增长41.7% [5] - 家庭护理服务毛利率36.5% 同比增长1.4个百分点 [5] - 广禾堂业务收入同比增长10.6% 毛利率高达72.4% [5] 业务扩张与市场份额 - 受托管理月子中心收入规模达人民币73.0百万元 同比增长160% [3] - 全球门店总数113家 2025年上半年新增36家门店 [3] - 广禾堂连续3年稳居天猫618月子营养类目榜首 市场份额超过60% [5] 运营效率提升 - 老客户转介绍率上升至40.2% 较去年同期上升3个百分点 [4] - 营销费用率下降0.6个百分点至12.0% [4] - 管理费用率下降4.4个百分点至22.1% [4] 战略布局与竞争优势 - 构建涵盖新生儿护理 产后修复 健康食品领域的全周期价值链闭环服务 [3] - 通过SaaS系统及AI体系提升服务效率与质量 [4] - 家庭护理服务与月子中心形成协同销售战略 [5] - 广禾堂产品矩阵覆盖生理期 孕期 月子期 哺乳期 维养期及更年期全阶段 [5] - 机构研报预测2025-2027年营收分别为11.04亿元 14.80亿元 19.57亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖圣贝拉并予以"买入"评级，目标价9.76港币，对应27X 26E PE [1][7] - 预计25-27年公司收入/经调整净利润CAGR分别为28%/94% [1] - 看好公司本土高端服务品牌的稀缺性、标准化运营复制能力以及年轻创始团队的锐气与专业沉淀 [1] 公司核心竞争力 - 构建"品牌-规模"正向循环：稀缺的高端本土品牌+供应链革新+圈层经营 [2] - 独创"酒店灵活租赁+自有专业护士团队"轻资产模式，实现品质与效率平衡 [2] - 24年以1.2%市占率位居全国第1，直营门店规模超过行业第2-5名之和 [2] - 84%的月子中心客户在2024-2025年期间复购其他服务或产品 [23] 未来增长路径 - 短中期聚焦"境内外规模扩张+单店提效"双引擎，中期境内门店规模可达267-316家 [3] - 中长期向全生命周期家庭健康管理平台转型，产后修复/家庭育儿/健康食品等新业务23-24收入年均增速超30% [3] - 远期构建产业生态长期价值，研发可复制的系统化AI解决方案 [3] 行业分析 - 2024年中国内地产后护理服务渗透率17%，月子中心渗透率6%，较中国台湾/韩国(均超60%)有较大提升空间 [4] - 预计2025年中国内地产后护理及修复行业规模793亿，2030年达2008亿，2026-2030年CAGR 20.4% [29] - 月子中心用户消费水平与家庭收入正相关，中国600万以上资产家庭达741万户 [44] - 2026-2030年超高端及高端产后护理行业市场规模CAGR分别为33.7%/31.3%，明显跑赢整体 [40] 财务预测 - 预计25-27年经调整净利润1.21/2.05/3.06亿元，对应经调整EPS为0.19/0.33/0.49元 [5] - 预计25-27年营业收入1047/1326/1679百万元，同比增速31.1%/26.7%/26.6% [10] - 预计25-27年毛利率36.8%/37.6%/38.1%，调整后净利润率11.5%/15.4%/18.2% [10]

公司概况 - 圣贝拉是亚洲及中国最大的产后护理及修复集团，2024年产后护理中心收入市场份额约1.2% [1][2] - 公司由中国内地拓展至海外，成为首家实现全球化布局的产后护理中心运营商 [3] - 瑞银集团与中信证券联合保荐，冲刺"全球家庭品质护理第一股" [1] 业务模式 - 采用"三阶跃升"商业逻辑：专业护理、家庭场景延伸、健康消费生态 [3] - 产后护理服务以外的业务（产后修复、到家护理、女性营养健康产品）2024年占总收入近30% [7] - 新兴业务增速显著高于传统业务：产后修复服务（37.93%）、到家护理服务（42.94%）、女性营养健康产品（57.06%）对比传统产后护理业务（15.20%） [7] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为4.72亿元、5.60亿元、7.99亿元，年复合增长率30.15% [7] - 2022-2024年毛利分别为1.41亿元、2.05亿元、2.70亿元，年复合增长率38.42% [8] - 2024年家庭护理服务毛利率34.0%，女性营养健康产品毛利率61.5%，高于传统产后护理业务（31.8%） [8] - 经调整净利润2022-2024年分别为-4462.8万元、2077.2万元、4225.6万元，2024年同比增速103.43% [8] 行业地位与竞争优势 - 连续三年（2022-2024）保持中国增长最快的规模化产后护理及修复集团 [2] - 差异化模式吸引高榕资本、腾讯、新鸿基、国寿、太古地产等机构投资 [1] - 构建"专业护理+家庭场景+健康消费"生态闭环，重塑行业价值创造逻辑 [9] 发展前景 - 全球化布局加速，有望成为全球家庭护理赛道的"中国名片" [4][12] - 业务结构优化驱动未来增长，高毛利新兴业务占比持续提升 [8] - 全周期服务覆盖人群广，商业模式已跑通并形成第二增长曲线 [12]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后EBITDA增长16.5%，EBITDA较上年增加2800万美元，调整后EBITDA利润率从2024年第一季度的13.2%提升至2025年第一季度的13.7% [16][30][31] - 第一季度物理治疗收入为1.564亿美元，较2024年第一季度增加2200万美元，增幅16.4%；运营成本为1.309亿美元，较去年增加2060万美元，增幅18.6%；利润率为16.3%，低于去年同期的17.9%，但3月利润率超20% [35][37] - 第一季度IIP团队收入同比增长28.8%，剔除2024年第二季度的IIP收购后，收入仍增长15.1%，毛利润增长13.1%，预防利润率与去年同期持平，为20.4% [38] - 第一季度公司运营结果为730万美元，低于2024年第一季度的770万美元 [39] - 第一季度净费率为每次就诊105.66美元，较去年第一季度每次就诊高出2.29美元，较去年第四季度高出0.93美元 [32] - 第一季度企业办公室成本占净收入的8.8%，低于去年同期的9% [38] 各条业务线数据和关键指标变化 - 物理治疗业务：第一季度平均每日就诊量创历史同期新高，达31.4次；因天气原因损失约2.6万次就诊；工人补偿业务收入占比从2023年第一季度的9.3%升至2025年第一季度的10.9% [31][34] - 伤害预防业务：本季度收入和利润同比均增长29%，增长既有来自现有客户的有机增长，也有新地点的拓展；近期新增了一些大型合同 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 商业费率本季度上涨约2%，工人补偿费率较去年第一季度上涨，较2024年第四季度上涨3% - 4%，医疗保险费率虽有2.9%的下调，但仍略有上升 [88][89] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略方向：持续通过与商业和其他付款人的合同谈判提高报销率，专注发展工人补偿业务，最大化现金收款；继续进行收购，重点关注前40大合作伙伴以提高盈利能力；探索家庭护理和现金项目等额外创收机会 [33][100][153] - 行业竞争：公司在行业中面临医疗保险费率下调等挑战，但通过与各方合作游说，争取改善医生支付费率；同时，公司在伤害预防业务领域有较大的市场潜力，多数公司尚未开展此项业务 [79][66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：第一季度受天气影响，但业务量随后回升；医疗保险费率下调带来挑战，但公司通过努力实现了净费率的增长；行业面临的费率削减问题有望在今年得到改善 [6][13][14] - 未来前景：公司对未来前景感到鼓舞，预计业务量需求将持续增长；希望在未来几个月更新业绩指引；相信伤害预防业务将继续增长，家庭护理业务也有发展机会 [16][27][111] 其他重要信息 - 公司在第一季度新增14个中心，目前有多个交易正在尽职调查中 [23] - 公司与Payorology团队合作，在市场分析方面取得进展 [15] - 公司参与行业游说活动，推动相关法案和项目，如SAFE法案和EQIP项目 [78][80] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：成熟诊所收入同比下降的原因 - 回答：主要受天气影响，在一些大型成熟合作伙伴市场，如纳什维尔和德克萨斯州，极端寒冷天气导致诊所关闭或患者无法前往，预计需求将在3月及以后反弹 [47][48] 问题2：公司业务在经济衰退中的表现及人员配置情况 - 回答：2008 - 2009年经济衰退时，公司进行了调整，实现了盈利增长，同店业务量略有下降，但仍通过收购和业务改进实现了增长；对于此次经济衰退是否会出现及人员配置情况难以准确预测 [52][53][56] 问题3：IIP业务表现出色的驱动因素、增长向量及潜在市场空间 - 回答：驱动因素包括有机增长和新地点拓展，以及新增大型合同；增长向量包括现有客户和新地点；潜在市场空间较大，多数公司尚未开展此项业务，有较大的绿地机会 [18][62][66] 问题4：IIP业务合同中的费率自动调整情况 - 回答：部分合同中有费率自动调整条款，与通胀指数相关，合同到期时会重新谈判，同时会考虑成本结构和产品线、服务线的扩展 [70][71] 问题5：公司业务改善的原因 - 回答：需求强劲，公司在招聘方面进行了大量投资，与学校建立合作关系，重视学生实习项目，各项措施共同推动业务向好发展 [76][77] 问题6：公司在推动医生支付费率提高方面的进展 - 回答：公司参与了多个组织的游说活动，与国会成员进行了多次会议；目前有SAFE法案和EQIP项目等提案，EQIP项目在马里兰州的初步结果显示可节省10% - 15%的病例成本，有望为医生费用调整提供支持；CMS将于7月公布最终规则，公司希望能得到更合理的结果 [78][79][81] 问题7：商业费率和医疗保险费率的情况 - 回答：商业费率本季度上涨约2%，工人补偿费率表现良好；医疗保险费率虽有2.9%的下调，但仍略有上升 [88][89] 问题8：同店业务量和利润率的情况 - 回答：同店业务量受天气影响，1 - 2月下降，3月转正；利润率受成本增加和收购影响有所下降，但3月表现良好，公司将继续努力提高净费率和稳定运营成本以提升利润率 [91][94][97] 问题9：公司削减成本的进展 - 回答：公司高管直接参与与前40大合作伙伴的合作，分析各项指标，与合作伙伴共同制定计划，预计下周完成相关工作 [100] 问题10：Metro业务的经验及家庭护理业务的吸引力 - 回答：Metro团队有明确的增长计划，在家庭护理等方面表现出色，其经验将对公司其他合作伙伴产生积极影响；家庭护理业务有需求，可满足部分患者的需求，同时为临床医生提供更多灵活性和收入机会 [107][109][113] 问题11：家庭护理业务的盈利模式 - 回答：公司主要借鉴Metro团队的经验，按就诊次数付费，在一些市场，如纽约，医疗保险费率较高，扣除成本后仍有利润空间 [120][121] 问题12：制造业回流对IIP业务的影响 - 回答：长期来看，制造业回流对公司业务有积极影响，但短期内存在不确定性，如贸易政策等因素；随着熟练工人老龄化，伤害预防业务的重要性将得到更多认可 [123][124][125] 问题13：IIP业务对门诊诊所业务的影响 - 回答：目前处于早期阶段，公司在政府合同和与雇主的合作方面取得了一些进展，有望为门诊诊所业务带来更多机会 [126][127][128] 问题14：与商业付款人讨论非 episodic 报销安排的情况 - 回答：相关讨论已进行多年，但实际实施仍面临挑战；EQIP项目的显著成果将为与付款人的讨论提供依据，公司认为物理治疗师在肌肉骨骼护理方面具有优势，有望改变报销模式 [131][132][134] 问题15：Metro业务的费率调整情况 - 回答：Metro业务的费率已经开始上升，与私人诊所相比有较大的费率差异；公司正在进行合同谈判，已取得一些进展，如德克萨斯州的合同和5月1日生效的蓝十字蓝盾合同将带来费率提升 [137][141][142] 问题16：合作伙伴对增加家庭护理和现金项目的兴趣 - 回答：不同合作伙伴的反应不同，部分合作伙伴在某些业务上表现出色，如直接面向消费者营销和现金激光治疗；公司通过举办合作伙伴会议，展示成功案例，部分合作伙伴对家庭护理业务有一定兴趣，公司将通过收购和有机增长来发展该业务 [148][150][153] 问题17：公司在定价方面与立法者沟通的情况及前景 - 回答：对于永久性解决医生费用调整问题，在没有重大抵消措施的情况下，可能性较小；部分年度调整的可能性也较小，华盛顿目前存在功能失调和成本削减倾向；但长期来看，行业需要重新调整，以适应医疗技术的发展和成本压力 [156][157][159]