行业定义与治疗路径 - 免疫性血小板减少症（ITP）是一种常见的获得性自身免疫性出血性疾病，约占出血性疾病总数的1/3，主要由于免疫功能异常导致血小板破坏增多和生成减少 [2] - ITP可分为急性型与慢性型，急性型多见于儿童，病程自限；慢性型多见于成人，病程迁延反复 [2] - 目前ITP一线治疗仍以糖皮质激素为主，二线治疗药物包含促血小板生成药物（如TPO-RA）等 [2] 市场规模与患者人数 - 2024年中国ITP药物治疗市场规模为24亿元，较2023年增加2亿元，预计2025年市场规模将达到约28亿元 [1][3] - 2024年我国ITP发病人数达到13.04万人，预计2035年将达到13.73万人 [2] - 我国成年人群中ITP发病率为5~10/10万，多发于60岁以上老年人，育龄期女性发病率略高于同年龄组男性 [2] 核心药物产品表现 - 艾曲泊帕乙醇胺片作为一种新型口服TPO-RA，在ITP治疗中表现出优异疗效，自2019年被纳入国家医保乙类目录后快速放量 [1][4] - 2023年全国医院内艾曲泊帕乙醇胺销售额达到3.76亿元，2024年上半年为2.13亿元，全年预计约4.3亿元 [1][4] 产业链结构 - 行业上游涉及活性药物成分（API）、化学原料、包装材料及相关设备，以及CRO、CMO等服务 [4] - 行业中游为ITP药物生产制造，行业下游为医疗服务与患者端，主要包括大型三甲医院、区域性医院及基层医疗机构，其中三甲医院是主要使用场景 [4] 市场竞争格局 - 国内ITP药物主要企业包括恒瑞医药、奥赛康、三生制药、和黄医药、科伦药业等 [6] - 江苏奥赛康药业、正大天晴药业、齐鲁制药和四川科伦药业的艾曲泊帕乙醇胺片同时获批，视同通过仿制药一致性评价 [6] - 山东京卫药业、远大医药、常州制药、宏越科技、海正药业等企业也申报了艾曲泊帕乙醇胺片 [6] 未来发展趋势 - ITP治疗进入靶向与精准化时代，新兴疗法通过调控免疫关键节点（如FcRn、BTK、补体）展现潜力 [7] - 未来研究将探索药物联合应用（如海曲泊帕与激素联合）及治疗前移，以降低难治性风险并提升预后水平 [7] - 海曲泊帕作为中国首个获批ITP与SAA双适应症的TPO-RA药物，未来有望拓展至造血干细胞移植后等血小板减少性疾病的治疗 [7]

核心观点 - 维持医药生物行业“标配”评级 行业短期业绩承压但需求具备刚性 建议关注创新药、医疗器械、医美及合成生物学等细分景气方向[6] - 2025年1-10月SW医药生物行业指数上涨21.10% 跑赢沪深300指数约2.26个百分点 医疗研发外包和化学制剂板块涨幅居前 分别上涨60.54%和40.80%[6][14][15] - 第十一批药品集采预计2026年上半年落地 涉及55个品种 中选率57% 规则优化注重临床需求匹配和质量保障[6][30] - 2025年第三季度行业营收同比增长0.6% 归母净利润同比下降1.1% 多数细分板块利润增速同比回落[6][25][27] 2025年1-10月走势回顾 - 市场表现：SW医药生物行业指数上涨21.10% 在申万一级行业中涨幅排名第12位 领先沪深300指数2.26个百分点[6][14] - 细分板块：多数三级子行业录得正收益 医疗研发外包板块上涨60.54% 化学制剂板块上涨40.80% 血液制品和疫苗板块表现较弱 分别下跌7.89%和1.60%[6][15] - 个股表现：约76%的个股实现正收益 约24%的个股录得负收益[18] - 估值水平：截至2025年10月31日 行业整体PE（TTM）约为53.97倍 相对沪深300的PE倍数为4.06倍 估值较前期有所提升[6][19] 2025年第三季度业绩回顾 - 整体业绩：行业单季营收同比增长0.6% 归母净利润同比下降1.1% 利润增速出现下滑[6][25] - 收入端：仅医疗研发外包（+12.2%）、其他生物制品（+8.6%）、其他医疗服务（+3.3%）、医疗耗材（+0.9%）、线下药店（+0.7%）、医药流通（+0.6%）和血液制品（+0.3%）7个细分板块实现同比正增长[27][28][29] - 利润端：仅医疗研发外包（+57.0%）、其他生物制品（+28.9%）、线下药店（+8.9%）和医药流通（+4.2%）4个细分板块实现同比正增长 多数板块利润增速回落[27][28][29] 2026年上半年政策展望 - 集采进展：第十一批全国药品集采拟中选结果公布 共445家企业、794个产品投标 272家企业的453个产品拟中选 中选率57% 覆盖抗感染、抗肿瘤、降血糖等常用药品领域[6][30] - 规则优化：本次集采首次允许医疗机构按厂牌报价 优化价差控制 强化投标企业质控要求 注重“稳临床、保质量”[30] - 执行预期：预计第11批集采将于2026年上半年全面落地执行 拟中标企业包括倍特药业（9个产品）、石家庄四药（8个产品）等[30][31] 细分板块投资看点 创新药 - 政策支持：2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 全链条强化政策保障 优化审评审批和医疗机构考核机制[34][35][37] - 创新生态：2024年共48个1类创新药获批上市 创历史新高 First-in-Class新药研发占比提升至35% 较2020年提升23个百分点[38][39] - 出海加速：2024年创新药对外授权交易总金额519亿美元 2025年上半年交易金额接近660亿美元 为2024年全年的1.27倍[41][44] - 重点公司-恒瑞医药：2024年营业收入279.85亿元 同比增长22.63% 创新药销售收入138.92亿元 同比增长30.60% 公司已有17款新分子实体药物在国内获批上市[45][46][49] 医疗器械 - 需求驱动：2024年中国65岁及以上人口占比达15.6% 预计2035年老年人口超4亿 占总人口比例突破30% 老龄化带动医疗需求[50][51] - 市场空间：2024年全球医疗器械市场规模6230亿美元 预计2030年达8697亿美元 中国医疗器械产业营业收入2025年预计可达18750亿元[52][53] - 政策推动：2025年拟安排地方政府专项债券44000亿元 医疗新基建、设备更新等项目持续推进 医疗资源下沉带动县级市场需求[56][57][60] - 重点公司-迈瑞医疗：2024年营业收入367.26亿元 同比增长5.14% 公司产品覆盖生命信息与支持、体外诊断及医学影像三大领域 在全球190多个国家及地区销售[65][66][68] 医美 - 市场规模：中国医美市场规模预计2030年达6382亿元 2021年至2030年复合增长率14.5% 非手术类市场占比55% 其中注射类和能量源类各占45%[71][72] - 监管规范：2021年以来多项政策出台规范医美广告服务、打击非法医美 行业集中度提升 头部企业通过并购扩张加速整合[76][77] - 技术创新：3D打印、AI技术应用于医美方案设计和手术模拟 注射类、激光与光子技术等非手术项目推动行业扩容[77][78] - 重点公司-爱美客：2024年营业收入30.26亿元 公司拥有11款Ⅲ类医疗器械产品 在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场占有率连续多年保持国内企业第一[79][80][84] 合成生物学 - 市场前景：2022年全球合成生物学市场规模140亿美元 预计2027年达387亿美元 医疗健康是最大细分市场 2027年规模预计103亿美元[86][87][90] - 技术优势：相比传统化学合成 合成生物学技术具有原料生物基、工艺路线短、污染程度低、安全性高等优势[96][97] - 政策支持：美国、英国等发达国家出台多项研究路线图和战略计划 推动合成生物学发展 自动化工具和AI技术助力行业加速[98][99][101] - 重点公司-华恒生物：2024年营业收入21.78亿元 公司是合成生物学平台型企业 主要产品包括氨基酸系列和维生素系列产品[106][107]

投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%，归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [5] - 创新药对外许可交易持续落地并有望常态化，成为新的业绩增长动力，第三季度经营活动现金流净额达48.10亿元，同比大幅增长209.78%，主要受益于药品销售及海外授权首付款 [5] - 创新药管线持续兑现，多个品种及新适应症取得重要进展，预计将驱动收入平稳增长 [5] - 基于公司近期经营情况，预计2025年至2027年归母净利润将持续增长，增速分别为41.1%、18.0%和16.5% [5] 公司基本数据 - 公司最新收盘价为61.92元，总市值为4,109.63亿元，总股本为66.37亿股 [4] - 公司当前市盈率为55.03倍，市净率为6.91倍 [4] 盈利预测与财务展望 - 预计公司2025年营业收入为328.11亿元，同比增长17.2%，2026年、2027年营收预计分别为366.27亿元和416.46亿元 [5][6] - 预计公司2025年归母净利润为89.38亿元，同比增长41.1%，2026年、2027年归母净利润预计分别为105.51亿元和122.94亿元 [5][6] - 以报告发布日收盘价计算，对应2025年至2027年的预测市盈率分别为46.0倍、39.0倍和33.4倍 [5][6] - 财务模型显示公司盈利能力持续改善，预计净利率将从2024年的22.6%提升至2027年的29.5% [7]

投资评级 - 报告对恒瑞医药维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为恒瑞医药创新与出海双轮驱动业绩持续高增长 [4] - 公司2025年三季报显示业绩稳健增长 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元 同比增长14.85% 归母净利润57.51亿元 同比增长24.50% 归母扣非净利润55.89亿元 同比增长21.08% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为88.0亿元、102.8亿元、121.5亿元 同比增长38.9%、16.8%、18.2% [4] 国际化进展 - 2025年第三季度公司实现3笔对外授权 国际化进程全面提速 [2] - 与GSK达成合作 共同开发至多12款创新药物 公司获得5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元行权费和里程碑付款及销售提成 [2] - 就HRS-1893海外权益与Braveheart Bio达成New-Co交易 首付款含现金及等值股权共6500万美元及1000万美元近期里程碑款 最高10.13亿美元里程碑及销售提成 [2] - 将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark 收取1800万美元首付款 最高10.93亿美元里程碑付款及销售提成 [2] 研发创新与商业化 - 2025年前三季度研发费用达49.45亿元 [3] - 2025年第三季度多款新产品获批上市 包括泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液、恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II) [3] - 海曲泊帕、HRS9531注射液等8项适应症上市申请获受理 [3] - 公司有100多款自主创新产品临床开发中 400余项临床试验在国内外开展 [3] - 2025年ESMO年会发布46项肿瘤领域研究成果 "双艾"组合可切除肝细胞癌研究结果显示无事件生存期突破42个月 [3] - HRS9531注射液中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果 6mg剂量组平均减重19.2% [3] 财务数据与预测 - 核心财务数据预测显示营业收入持续增长 预计2025-2027年分别为338.47亿元、384.70亿元、443.90亿元 [10] - 盈利能力指标持续改善 预计销售净利率从2024年的22.6%提升至2027年的27.2% [10][11] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的14.7%提升至2025年的17.6%并维持高位 [11] - 毛利率预计从2024年的86.2%稳步提升至2027年的87.5% [11] - 公司资产负债率低 偿债能力强 2024年资产负债率为8.1% [11]

公司业务与定位 - 公司成立于1970年 是一家专注研发 生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业 聚焦肿瘤 代谢和心血管疾病 免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域 [1] - 在国内制药板块中 公司业绩和市值都达到了龙头水平 [1] 仿制药业务 - 仿制药集中带量采购对公司业绩造成较大冲击 但当前存量品种集采风险基本出清 大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露 预计影响有限 [1] - 公司积极推进制剂出口业务 有望成为仿制药业务新的增长点 [1] 创新药业务 - 自2021年起 公司创新管线迎来上市转化高峰 2021-2024年合计获批产品达到11款 包括海曲泊帕 达尔西利 瑞维鲁胺 阿得贝利 泰吉利定等具备较好市场潜力的产品 [2] - 2025-2027年创新药上市数量有望再上一个台阶 创新药收入将分别达到153亿元 192亿元和240亿元 2024-2027年复合增速超过20% [2] - 公司依托强大创新药商业化转换能力 创新药高增长仍具备确定性 [2] 国际化进展 - 公司国际化从2011年制剂出口发展到海外临床与对外授权 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验 [2] - 公司积极寻求与全球领先医药企业合作 实现研发成果快速转化 创新药对外许可有望成为常态化业务 [2] - 2025年基于现有合作情况 预计对外授权确认收入61.1亿元 其中2025年上半年已确认19.5亿元 [3] 财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73亿元 377.35亿元和433.14亿元 同比增长23.5% 9.1%和14.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元 111.09亿元和128.21亿元 同比增长57.8% 11.1%和15.4% [3] - 当前股价对应PE分别为48倍 43倍和38倍 [3]

核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 正通过创新管线收获和国际化拓展向全球一线药企迈进 仿制药集采冲击高峰已过 创新药收入快速增长 对外授权成为常态化业务 公司有望重回高增长通道 [3][4][5] 业务板块表现 - 仿制药集采风险基本出清 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 预计影响有限 [3] - 制剂出口业务积极推进 成为仿制药业务新增长点 [3] - 2021-2024年创新药获批11款 包括海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等高潜力产品 [4] - 2025-2027年创新药收入目标分别为153/192/240亿元 2024-2027年复合增速超20% [4] 研发与国际化进展 - 海外已启动20项临床试验 国际化从制剂出口延伸至海外临床与对外授权 [4] - 创新药对外许可成为常态化业务 提升全球影响力和业界认可度 [4] - 2025年上半年对外授权已确认收入19.5亿元 全年预计达61.1亿元 [5] 财务业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73/377.35/433.14亿元 同比增长23.5%/9.1%/14.8% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99/111.09/128.21亿元 同比增长57.8%/11.1%/15.4% [5] - 当前股价对应PE分别为48/43/37倍 [5]

核心观点 - 机械设备行业受益于工程机械需求复苏和人形机器人催化 维持看好评级 [2][3] - 恒瑞医药作为创新药龙头 通过创新研发和国际化拓展驱动增长 首次覆盖给予买入评级 [4][6][7] 行业研究：机械设备 行业数据表现 - 8月叉车销量达11.81万台 同比增长19.4% [2] - 8月高空作业车销量490台 同比增长88.5% [2] - 申万机械设备行业周涨幅4.41% 跑赢沪深300指数2.45个百分点 位列申万一级行业第5位 [2] - 行业市盈率31.98倍 相对沪深300估值溢价率140.77% [2] 工程机械复苏态势 - 挖掘机销量维持强势复苏 国内外市场增速均保持两位数增长 [2] - 下游需求增长逻辑清晰：雅下水电和城市更新行动带动开工需求 全球关税扰动减弱凸显国产设备性价比优势 [2] - 大规模设备更新政策深化有望推动行业持续复苏 [2] 人形机器人催化 - 马斯克增持约10亿美元特斯拉股票 催化机器人概念上涨 [3] - 特斯拉正处于向人工智能和机器人公司转型的关键节点 人形机器人是实现8.5万亿美元市值目标的重要板块 [3] 投资建议 - 维持行业看好评级 维持中联重科、恒立液压、拓斯达、豪迈科技增持评级 [3] 公司研究：恒瑞医药 公司概况 - 拥有110多款商业化药物 包括23款新分子实体创新药和4款其他创新药 [4] - 股权结构稳定 员工持股计划激发创新活力 研发投入持续加大 [4] - 2024年营收净利创新高 [4] 创新药布局 - 2025-2027年预计获批创新药及适应症约47项 覆盖肿瘤、自免、减重等领域 [6] - 肿瘤领域：布局乳腺癌、肺癌等大病种 拥有达尔西利、吡咯替尼等商业化产品 瑞康曲妥珠单抗具备BIC潜力 [6] - 代谢领域：把握GLP-1趋势 HRS9531体重管理适应症NDA已获受理 [6] - 自免领域：艾玛昔替尼获批4项适应症 夫那奇珠单抗为首个国产自研IL-17抗体 [6] 国际化进展 - BD合作加快 与默沙东、默克、GSK等MNC合作 首付款和里程碑金额稳步提升 [6] - 采用NewCo模式实现对外授权 [6] - 全球布局14个研发中心 在40多个国家实现商业化 启动超20项海外临床试验 [6] 仿制药业务 - 2024年获美国FDA三项ANDA批准 [7] - 新品仿制药上市营收有望对冲集采影响 整体营收预计企稳 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.5亿元、98.8亿元、117.1亿元 [7] - 对应EPS分别为1.21元/股、1.49元/股、1.76元/股 [7] - 2025年PE为57.05倍 首次覆盖给予买入评级 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1][4] - 归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1][4] - 扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43% [4] - 经营现金流净额43亿元，同比增长41.80% [12] - 连续三年保持中期营收净利双增态势 [2][4] 创新药业务表现 - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占总营收比重60.66% [2][7] - 创新药销售收入75.70亿元 [7] - 收到MerckSharp & Dohme对外许可首付款2亿美元 [2][7] - 收到IDEAYA对外许可首付款7500万美元 [2][7] - 瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药收入快速增长 [7] - 艾瑞昔布、吡咯替尼等早期创新药通过新适应症扩大应用范围 [7] 研发投入与成果 - 2025年上半年研发投入38.71亿元，占营业收入24.56% [2][10] - 2022-2024年研发投入占比均超26% [10] - 拥有大中华区授权发明专利1125件，欧美日等国外授权专利797件 [2] - 2025年上半年递交5项创新药新药上市申请(NDA/BLA) [10] - 2022年至2025年6月在顶级学术期刊发表1192篇同行评审论文 [10] - 自研管线数量位居全球第二 [3][12] - 与国家自然科学基金委员会联合设立1.32亿元专项基金（公司投入1.2亿元） [12] 产品管线与战略定位 - 已在中国获批上市23款1类创新药及4款2类新药 [10] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 [10] - 400余项临床试验在国内外开展 [10] - 全面覆盖肿瘤、代谢性疾病、免疫性疾病等高需求治疗领域 [12] - 定位为根植中国、全球领先的创新型制药企业 [10] 仿制药业务表现 - 集采仿制药销售收入略有下滑 [8] - 布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等优质仿制药实现较快增长 [8] - 整体仿制药业务收入实现小幅提升 [8] 季度业绩表现 - 第一季度营业收入72.06亿元，同比增长20.14% [5] - 第二季度营业收入85.56亿元，同比增长12.53% [5] - 第一季度归母净利润18.74亿元，同比增长36.90% [5] - 第二季度归母净利润25.76亿元，同比增长24.88% [5] - 第二季度营收及净利环比均实现明显增长 [6]

财务业绩 - 2025年中期收入达人民币157.61亿元，同比增长15.9% [1] - 归属于公司股东的净利润为人民币44.5亿元，同比增长29.7% [1] - 每股基本盈利人民币0.70元 [1] 创新药业务 - 创新药销售及许可收入人民币95.61亿元，同比增长26.8%，占总收入比重60.7% [1] - 创新药销售收入达人民币75.7亿元 [1] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药因临床价值获认可实现快速增长 [1] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等早期创新药通过新适应症扩大应用范围 [1] - 阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等产品在报告期内取得增长 [1] 对外许可业务 - 收到Merck Sharp&Dohme首付款2亿美元并确认为收入 [2] - 收到IDEAYA Biosciences首付款7500万美元并确认为收入 [2] - 对外许可收入已成为营业收入重要组成部分 [2] 仿制药业务 - 纳入集采的仿制药销售收入略有下滑 [2] - 布比卡因脂质体及美国首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）实现较快增长 [2] - 整体仿制药业务收入实现小幅提升 [2] 商业化策略 - 部分创新产品因上市时间短、未纳入医保等因素尚未释放销售潜力 [1] - 公司将以医学和市场为引领推动新产品普及使用 [1] - 加速优质创新产品的商业化进程以贡献未来增长动力 [1]

业绩总结 - 2025年上半年公司营业收入157.61亿元，同比增长15.88%[23][60][117][175] - 2025年上半年利润总额50.51亿元，同比增长34.63%[24] - 2025年上半年归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%[24][60] - 2025年上半年扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%[24][60] - 2025年上半年经营活动现金流量净额43.00亿元，同比增长41.80%[24][117][180] - 2025年6月末归母净资产584.65亿元，较上年度末增长28.44%[24] - 2025年6月末总资产628.94亿元，较上年度末增长25.45%[24] 用户数据 - 截至报告期末普通股股东总数364655户，其中A股364643户，H股登记股东12户[159] 未来展望 - 2025 - 2027年公司将累计投入1.2亿元设立专项基金，国家自然科学基金委员会按1:10比例匹配1200万元资金，总计1.32亿元[92] - 公司制定2025年度“提质增效重回报”行动方案[132] 新产品和新技术研发 - 2025年1、3、5月分别有瑞卡西单抗、艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等创新药获批上市[58] - 报告期内15个自主研发创新分子首次进入临床阶段[72] - ADC平台10余个新型ADC分子获批临床，瑞康曲妥珠单抗9项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单[72] - 报告期内6款1类创新药和6个新适应症获批上市[74] - GLP - 1/GIP双重受体激动剂HRS9531注射液Ⅲ期临床试验获积极顶线结果[70] 市场扩张和并购 - 截至报告期末，商业化网络覆盖中国30多个省级行政区超25,000家医院及超200,000家线下零售药店，覆盖主流线上药店平台[67] - 2025年公司已实现3笔对外授权，与Merck Sharp & Dohme等合作[77][78][115][133] 其他新策略 - 公司优化组织结构，深化销售体系改革，多个销售提效项目落地[65][66] - 公司成立DTP团队，建成专业化处方药零售推广团队，设立基层广阔市场架构，启动“筑渠工程”[67] - 公司将积极支持国家医保惠民举措，探索适宜产品申报商保创新药目录[39] - 公司将严守合规底线，加强组织建设，完善制度流程，打造合规文化[40]