文章核心观点 - 文章核心观点是运用经济周期分析框架来研判2026年的宏观经济与市场阶段，并以此为基础指导大类资产配置，强调从流动性分析转向对增长因子的分析，重点关注实体周期与金融周期的阶段判定，并据此提出资产配置的优先级顺序 [1] 一、经济周期分析的基本框架 - 经济周期分析聚焦于经济活动有规律的扩张与收缩，是典型的结构性分析，特别适合转型期的中国资产配置 [2] - 周期分为实体周期与金融周期，实体周期包括长周期的康德拉季耶夫周期（技术演进）、中周期的朱格拉周期（设备投资）和短周期的基钦周期（库存） [2] - 金融周期包括库兹涅兹周期（房地产）和明斯基周期（债务），实体与金融周期是经济运行不可分割的两面 [2] - 周期分析可与量化分析等技术结合，在AI革命新时代，通过创新研究方法创造更具前瞻性的成果 [2] 二、实体周期的阶段判定 2.1 康波周期：技术革命与能源革命 - 康德拉季耶夫周期以约60年为一个轮回，其演化的核心是技术与资源的动态耦合 [4] - 技术是战略维度的根本驱动力，资源是战术属性，二者存在协同，技术效率提升可能加剧资源消耗（杰文斯悖论） [4] - 当前共识是AI及其背后的算力和电力共同构成康波周期的演进力量，技术进步正推动全球经济内生性增长 [4] - 金融资本与生产资本属性不同，在重大变革之际，金融资本可能促使新企业家崛起 [5] 2.2 朱格拉周期：设备投资 - 朱格拉周期是一种为期7-11年的中周期，核心驱动力是设备投资与资本开支的周期性变化 [6] - 中国自1992年以来经历了四轮完整周期，当前正处于第六轮朱格拉周期的复苏初期（2024年开始） [6] - 本轮周期特点包括新旧动能转换（房地产下行，新质生产力形成）、技术迭代加速（AI+绿色能源爆发初期）、行业分化明显（高端制造率先复苏） [7][8][9] - 新一轮周期将呈现技术驱动、政策引导、结构优化和全球竞争的特点，需关注设备投资增速、PPI拐点及政策导向 [9] 2.3 库存周期：被动补库存向主动补库存过渡 - 库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段 [10] - 综合库存指数、PMI、PPI及仓储指数判断，当前处于被动补库存向主动补库存过渡的阶段 [10] - 11月综合PMI产出指数为49.7%，创2022年12月以来最低水平；制造业PMI连续八个月处于49-49.8%区间；服务业商务活动指数自2022年12月以来首次低于50%，为49.5% [10] - 考虑到冬季传统淡季，预计PMI低位震荡，2026年2月或触底，3月旺季经济进入下一轮周期复苏期 [11] 三、金融周期的阶段判定 3.1 库兹涅兹周期：继续调整 - 中国房地产自2020年房企债务出清开始，叠加人口拐点和城镇化放缓，进入深度调整期 [14] - 从投资、交易量及核心主体债务偿还情况看，断言房地产调整结束为时过早 [14] 3.2 明斯基周期：宽货币+低利率 - 明斯基周期描述了从信贷扩张、投机升温到债务失衡、市场崩溃的金融不稳定循环 [17] - 近五年中国债务周期步入“去杠杆+结构优化”阶段，宏观杠杆率缓慢回升，风险集中于企业部门与地方政府隐性债务 [18] - 资金面呈现“宽货币、低利率”特征：10年期国债收益率从2.97%降至1.8%，1年期存款基准利率稳定在1.5%，M2增速维持8%左右，社融增速温和回落至8% [18] - 政策以“系统治理”为主线，通过化债工具、专项债扩容等缓释风险，未来需依托低利率环境减轻债务成本，以新质生产力提振经济 [18] 四、基于周期阶段的资产优先级 2026年大类资产配置原则 - 周期共振优先：聚焦康波与朱格拉周期共振的新质生产力赛道，把握长期趋势性机会 [19] - 防守底仓筑牢：以低利率环境下的优质固收资产为压舱石，对冲库存周期探底风险 [19] - 结构优于总量：规避房地产调整与传统产能出清领域，拥抱政策引导+技术迭代的结构性红利 [19] 具体资产配置方向 - 权益资产：重点布局康波周期（AI+算力）与朱格拉周期（高端制造复苏）形成合力的领域，如AI算力、工业机器人、绿色能源等新质生产力赛道，并把握库存周期探底后的顺周期修复机会 [19] - 固收资产：在“宽货币、低利率”基调下，长期国债与高资质信用债仍是压舱石，可搭配“固收+”策略增厚收益 [19] - 风险规避：需规避房地产周期调整相关的高风险资产，转而关注国有资产盘活带来的估值重塑机会 [19] - 整体策略：可采用多元策略，以红利低波动资产打底，用科技与高端制造赛道捕捉长期成长收益，在周期轮动中平衡风险与确定性 [19]

文章核心观点 - 经济周期是资本主义经济增长过程的本质性特征，由企业家创新性投资驱动，而非对均衡的外部干扰 [4] - 熊彼特将经济周期与经济增长结合构想，其理论在20世纪八九十年代后因回应了主流经济学的局限而重新受到关注 [4][7] - 《经济周期》中文全译本的面世恰逢后衰退经济低迷与人工智能可能开启新一轮长波的当下，为回归经济周期本源提供了契机 [8] 熊彼特的经济周期理论 - 核心发现是资本主义经济发展以繁荣与萧条交替的方式进行，这是经济有机体的本质所系 [4] - 理论驱动力源于勇于创新的企业家进行创新性投资蜂拥而现 [4] - 理论从资本主义经济体系内部企业家的“创造性破坏”过程出发，揭示资本主义秩序的动力 [4] 《经济周期》著作的背景与内容 - 著作源自熊彼特职业生涯第一大创新性研究事业，可追溯至1910年的德文论文 [3] - 该书篇幅巨大，长达1100页，译成中文近120万字，结合了理论、历史和统计三种分析工具 [6] - 书中包含大量翔实的历史、统计和案例分析，并讨论了金融问题 [9] 《经济周期》的历史际遇与评价 - 该书出版时正值二战爆发和“凯恩斯革命”全速推进，其风头被凯恩斯的《通论》所掩盖 [6] - 宏观经济学家库兹涅茨1940年的长篇书评直指其两大核心问题，为几十年争论奠定了“不成功”基调 [6] - 熊彼特本人更看重其经济思想史研究事业，《经济周期》在当时并未获得他所期待的赞誉 [5] 熊彼特理论的复兴与影响 - 20世纪70年代“滞胀”爆发后，新熊彼特学派围绕长波理论发展其经济周期理论，有效回应了库兹涅茨的批判 [7] - 以罗默为代表的经济学家基于“创造性破坏”理论提出了内生增长理论，成为宏观经济学前沿 [7] - 2009年“大衰退”重新焕发经济学家对经济周期问题的兴趣 [8] 《经济周期》中文译本的意义 - 中文全译本在原著出版35年之后首次面世，此前因篇幅浩繁难以译出 [8] - 译本出版恰逢世界各国未能摆脱后衰退经济低迷，以及人工智能可能开启新一轮长波的背景 [8] - 中文译本保留了被其他语种译本常删减的历史部分，为读者提供了更完整的研读材料 [9]

上周市场回顾 - 美联储降息兑现，黄金涨幅放缓，伦敦金现上周上涨1.2%，今年以来上涨40% [1] - 恒生科技指数上周涨幅为5%，纳斯达克指数延续4月初涨势 [1] - 大类资产中煤炭涨幅最突出，A股行业内煤炭涨幅居前，电力设备紧随其后 [2] - 银行板块连续下跌，非银金融调整，有色金属上周下跌4% [2] - 电子板块涨幅靠前，与近期泛AI发布相关，本质上仍属主题投资 [2] 宏观经济数据 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月略有回落 [5] - 1-8月全国房地产开发投资同比下降12.9%，商品房销售面积和金额同比均处低位 [5] - 8月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月的5.7%放缓 [5] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月的1.6%放缓，其中基建投资同比增长2%，低于1-7月的3.2% [5] - 1-8月中国外商直接投资（FDI）同比下降12.7% [6] - 高科技产业实际使用外资1482.8亿元，其中电子商务服务业同比增长169.2% [6] - 2025年前八个月财政收入同比增长0.3%，财政支出同比增长3.1% [7] - 社会保障和就业支出同比增长10%，达到3.07万亿元 [7] AI+产业与市场情绪 - AI+将从主题投资走向主导产业投资，市场对中证A50调整是否结束存在分歧 [7][8] - 调整后科技股投资逻辑为：全球产业链优于国产替代、主营业务优于多元化布局、富有创新的企业家精神是定价新基础 [8] - RSI指标在9月4日曾降至44.3956，接近超卖区域，随后波动回升，至9月17日为44.3593 [9] - MACD指标从9月2日的88.0582回落至9月19日的55.8446，短期上涨动能减弱 [9] - KDJ指标在9月15日至17日K值回升至79以上，但9月19日K值为49.0099，处于中间区域 [9] - 中证A50收盘价多数时间位于布林带中轨之上，但9月4日（4929.3655）和9月18日（5002.5663）出现回撤压力 [10] - 换手率在9月初最低至0.2761%，9月18日升至0.5077%，显示资金有重新介入迹象 [11] - 综合指标显示中证A50处于震荡修复阶段，尚未形成明确的上升趋势 [12] 能源与科技关系 - 科技的尽头是能源，化石能源预计在50年内枯竭，开发太阳能是保持高科技发展的关键 [14] - 布局能源是AI+时代的合理延伸，全球AI发展将增加能源消耗 [15] - 投资者开始从金融资本主导转向实物资产主导，掌握关键大宗商品的国家和企业将获得优势 [15] - 技术与资源的博弈是长期周期的精髓，同时布局资源股与科技股可能获得更可观的收益 [16]

投资理念与策略 - 《大道：段永平投资问答录》强调投资本质是买公司，关注企业诚信、商业模式和企业文化[6][7][9] - 段永平提出投资禁区包括生意模式不好和企业文化不好，后者典型特征是经常说瞎话[9] - 《聪明的投资者》构建价值投资哲学，核心理念是安全边际和区分投资与投机[11][12] - 格雷厄姆认为投资应以事实为基础、理性为准绳，而非追逐热点的赌博[12] - 《人生财富靠康波》提出财富积累受经济周期影响，应识别大势顺势而为[17][18] - 康波周期分为春生、夏长、秋收、冬藏四个阶段，不同阶段需采取不同策略[18] 企业分析方法 - 《投资的护城河》定义优质企业需具备持续获得超额收益的能力[22][23] - 护城河体现在商业模式、品牌、网络效应、客户粘性、成本结构等多个维度[23] - 书中分析可口可乐、微软、亚马逊等公司如何构建长期竞争优势[25] - 提供系统化评估框架分析财务结构、现金流稳定性、行业壁垒等[26] 市场行为与心理 - 《股票大作手回忆录》揭示投资成功关键在于战胜自身情绪而非预测市场[28][29][33] - 强调耐心、时机和顺势而为比预测更重要，需避免贪婪控制心智[34][35] - 指出听消息和对抗趋势是常见错误行为[35] 经典案例与经验 - 段永平分享投资苹果、贵州茅台等公司的实践经验[7] - 格雷厄姆的投资理念被沃伦·巴菲特实践并验证其价值[13][14] - 周金涛将康波周期理论应用于解释个体财富积累规律[18][19] - 杰西·利弗莫尔通过多次破产经历总结出交易艺术的核心原则[34][36]