作者 | 刘一 编辑 | 张恺翀 12月7日晚，上市公司祥源文旅、交建股份（维权）、海昌海洋公园先后发布相似公告，核心可以概括成一句话：控股股东祥源控股的金融产品逾期了， 跟我们没关系。 不过，市场担忧并未因此消散。今日，三家上市公司股价分别下跌近4%、10%、4%。 最新消息显示，浙江省金融办已就祥源系的兑付问题成立工作专班，资产排摸核查中。 又有金融产品"暴雷" 近日，有媒体曝光，在浙江金融资产交易中心（下称"浙金中心）"的平台上，有部分金融产品到期未能兑付。而相关产品的增信人，均为祥源控股及其实 控人俞发祥。 可随着回款放缓，祥源控股的资金链绷不住了。沈保山表示，"目前到期未兑付的产品约2～3款。在此之前我们也是在东拼西凑地去兑付，现在我们没有 钱了。" 据悉，未兑付或未到期的产品金额，从几十万元至几百万元不等，500万元规模上下的投资者不在少数。而涉事资金总规模的数字持续增加，已经超200亿 元，投资者可能超过一万人，令人咂舌。 祥源控股是家做文旅、基建、地产的公司，2021年收入达180.5亿元，净利润15.38亿元。但近些年房地产行业下行，其经营受到冲击。 按祥源控股执行总裁沈保山的说法，"过去地 ...

房地产周期 - 房地产长周期上行阶段在2020年前后见顶，当前处于下行周期[3][4] - 判断市场见底不应仅看销售面积，而应关注租售比等估值指标，我国核心城市平均租售比约2%（相当于50倍市盈率），合理水平应接近3%（约30倍市盈率）[4][5] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），显示其估值更为合理[5] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资后仍接近零增长[5][6] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（银行、信托）带来显著负面影响[5][6] - 2026年政策需防止房价加速下跌，需充分认识下行空间和时间，并考虑设立房地产稳定基金[8] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，对GDP和就业贡献巨大，难以被替代[8] 出口趋势 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口增加[10] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[10][11] - 2025年外需预计减弱，美国“抢进口”效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落[13] - 大国博弈长期化，关税战蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计减少，全面脱钩趋势下未来出口不乐观[13] 消费贡献 - 2024年若实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因投资贡献下降，未来若出口增速下降，消费对经济增长的贡献率将进一步增大[15] - 2024年消费呈现前高后低走势，主因以旧换新3000亿额度大部分在上半年用完，去年1500亿额度体现在下半年导致基数较高[17] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下收入超预期增长难现，居民部门偿债率接近日本和美国两倍[19] - 财税体制改革和国民收入再分配体制改革对促消费必要但知易行难，需增加中低收入群体收入占比[19] 物价回升难度 - 物价回升取决于供需关系，下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2024年9月出口高依赖行业和非高依赖行业制造业投资分别增长64.9%和47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6%[21] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩过度会减少制造业增加值和就业，扩大消费需求是反内卷最有效手段[21] - 菲利普斯曲线显示失业率与通胀率反比，当前灵活就业者增多，大学生就业难，通胀回升需失业率下降[21] - 日本走出通缩部分因老龄化率提高导致劳动力短缺失业率下降，中国房地产下行周期未结束，居民和企业降杠杆持续，就业率提升难，物价回升需多管齐下[22][25] 2026年GDP目标与财政政策 - 2026年GDP目标预计仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番至2万美元或成为中等发达国家（人均2.5万美元以上）的目标，需保持较高增速[27] - 2025年经济增速前高后低，2026年稳增长压力大，预计广义财政赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%[30] - 公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元，新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[30] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用解决地方债务问题[31] 货币政策空间 - 过去十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，利率长期偏低有利于投资拉动型增长，但当前投资回报率大幅下降，前10个月固定资产投资增速为负，贷款需求不足，实际利率与20年前相近，2026年应该降息[35][38] - 降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%在全球已偏低，中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计2026年降息幅度在10-20个基点之间[38] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，央行扩表认购国债以提升市场预期[40] 股市慢牛基础 - 近期股市上涨主要驱动力是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，全社会债务增长快于GDP增速，一轮牛市需A股总利润累计增速超过GDP累计增速[42] - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，但在PPI和CPI长期低迷背景下整体利润大幅回升不现实[42] - 2000年以来A股市场除14-15年资金驱动外，大幅上行均与净利润增速提高同步，慢牛基础是企业盈利持续增长[44] - 2020年至2024年，沪深300全收益率1.2%，企业盈利贡献-1.5%；标普500全收益率14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对股指贡献关键[44] - 上市公司ROE中位数不足美股三分之一，盈利是股市晴雨表，提升盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰、加大收购兼并[45][46] - A股结构性牛市可期，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）盈利和估值好于互联网泡沫期，中国步入AI+时代，十五五期间大量投资将参与AI领域[46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹基本面需求不见起色、库存低位回升、贸易商采购意愿不强、下游地产行业下行，预期以震荡偏空思路对待[2] - 热卷供需走弱、库存减少、出口受阻，预期以震荡偏空思路对待[7] 根据相关目录分别进行总结 螺纹相关 - 基本面：需求不见起色，库存低位回升，贸易商采购意愿仍不强，下游地产行业继续处下行周期，偏空[2] - 基差：螺纹现货价3240，基差107，偏多[2] - 库存：全国35个主要城市库存437.48万吨，环比减少，同比增加，中性[2] - 盘面：价格在20日线上方，20日线向下，中性[2] - 主力持仓：螺纹主力持仓净空，空减，偏空[2] - 利多因素：产量维持低位，现货升水，国内去产能预期[4] - 利空因素：下游地产行业下行周期延续，终端需求继续弱势运行低于同期[4] 热卷相关 - 基本面：供需都有所走弱，库存继续减少，出口受阻，国内政策或发力，中性[7] - 基差：热卷现货价3350，基差5，中性[7] - 库存：全国33个主要城市库存337.57万吨，环比减少，同比增加，偏空[7] - 盘面：价格在20日线上方，20日线走平，偏多[7] - 主力持仓：热卷主力持仓净空，空减，偏空[7] - 利多因素：需求尚可，现货升水，国内去产能预期[8] - 利空因素：下游需求步入季节性淡季，预期悲观[9] 其他指标 报告还提及了螺纹和热卷的价格、主要出口市场价格、基差、唐山钢坯价格、国内废钢综合价格、高炉开工率、短流程电炉开工率、周产量、盘面利润、高炉估算利润、建筑用钢电炉估算利润、社会库存、钢厂库存、表观消费、库存消费比、建材成交量、房地产开发投资额与销售面积、房屋新开工施工与竣工面积、制造业PMI、钢材月度出口数据、水泥价格等指标，但未对这些指标进行具体分析[10][13][16][19]等

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹需求不见起色，库存低位小幅减少，贸易商采购意愿不强，下游地产行业处下行周期，后市需求降温，国内有去产能计划冲击市场，应以高位震荡思路对待[2] - 热卷供需走弱，库存减少，出口受阻，国内有去产能计划冲击市场，同样以高位震荡思路对待[6] 根据相关目录分别进行总结 螺纹情况 - 基本面需求不见起色，库存低位小幅减少，贸易商采购意愿不强，下游地产行业处下行周期，偏空[2] - 基差方面，螺纹现货价3320，基差132，偏多[2] - 库存上，全国35个主要城市库存314.93万吨，环比增加，同比减少，偏多[2] - 盘面价格在20日线下方，20日线走平，偏空[2] - 主力持仓螺纹主力持仓净空，空增，偏空[2] - 利多因素为产量库存维持低位，现货升水，国内去产能预期[3] - 利空因素是下游地产行业下行周期延续，终端需求继续弱势运行低于同期[3] 热卷情况 - 基本面供需都有所走弱，库存继续减少，出口受阻，国内政策或发力，中性[6] - 基差热卷现货价3460，基差21，偏多[6] - 库存全国33个主要城市库存277.49万吨，环比减少，同比减少，偏多[6] - 盘面价格在20日线下方，20日线向上，中性[6] - 主力持仓热卷主力持仓净空，空增，偏空[6] - 利多因素为需求尚可，现货升水，国内去产能预期[7] - 利空因素是下游需求步入季节性淡季，预期悲观[8] 其他相关指标 - 涉及价格的有螺纹现货价格、热卷现货价格、螺纹东南亚价格、热卷东南亚价格、唐山钢坯价格、国内废钢综合价格[9][12][15] - 涉及开工率的有高炉开工率、螺纹短流程电炉开工率[29][31] - 涉及产量的有螺纹周产量、热卷周产量[34][37] - 涉及利润的有螺纹盘面利润、热卷盘面利润、螺纹高炉估算利润、建筑用钢电炉估算利润、热卷高炉估算利润[40][43][45] - 涉及库存的有螺纹社会库存、螺纹钢厂库存、热卷社会库存、热卷钢厂库存[51][54][57] - 涉及消费的有螺纹表观消费、热卷表观消费、建材成交量[63][68][71] - 涉及房地产的有房地产开发投资额与销售面积（累计同比）、房屋新开工、施工与竣工面积（累计同比）[73][75] - 其他指标有制造业PMI、钢材月度出口数据、水泥价格[77][80][82]

项目概况 - 位于重庆西永的"千寻的花果山"别墅项目因起拍价4 6亿流拍，目前处于停工状态[1][12] - 项目开发商为花样年子公司重庆花趣房地产，累计被执行金额达9 85亿元，资不抵债[23] - 2021年4月花样年以10 3亿总价拿地，楼面价12007元/平，曾号称"重庆西区最美别墅"[3][4] 项目开发历程 - 2022年3月开放示范区，设计融合"千与千寻"和"西游记"IP，命名特立独行[5][8] - 2022年国庆期间创单日最高认筹2000万、总销售额1亿记录，风车墅产品当日售罄[10] - 实际仅成交11套，开发量小但债务庞大，未纳入保交楼名单[28][29] 开发商背景 - 花样年创始人"宝爷"23岁参与创立深圳京基，25岁创办花样年并于2009年港股上市[32] - 2020年出任CEO后激进扩张，斥资百亿拿地冲击千亿规模，但遭遇行业下行周期[40][42] - 2022年5月因1 49亿美元贷款违约被申请清盘，2024年收入同比暴跌71 1%至45 74亿元[46][50] 项目现状 - 售楼部关闭，工地停工，仅完成示范区建设，两栋未封顶框架结构裸露[13][18] - 宣传物料散落积灰，与2021年土拍火爆景象形成强烈反差[16][3] 创始人风格 - 高管使用卡通头像，公开嘲讽同行"绿毛龟"，点评田朴珺事件言辞犀利[34][36][38] - 经营策略从保守转向激进，债务危机后发布"绝不躺平"声明但未扭转局面[42][47]