投资评级 - 报告对万华化学的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][5][26] 核心观点 - 报告核心观点认为，万华化学作为聚氨酯行业龙头，其MDI产品景气度正在回暖，同时公司积极拓展锂电材料、新材料等第二增长曲线，未来成长动能充足 [1][5] MDI/TDI市场与价格动态 - 自11月下旬以来，全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，万华化学在12月初对拉丁美洲、中东、非洲、土耳其、东南亚、南亚等地区上调MDI或TDI价格200-300美元/吨 [2] - 截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；纯MDI市场价格为19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨 [3][7] - 万华化学自12月8日起，上调中东、非洲和土耳其的纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨 [3][7] - 供应端出现收缩：沙特一套40万吨MDI装置计划于2026年1月初停车检修约1个月；巴斯夫位于比利时安特卫普的65万吨MDI装置因原料短缺及设备检修低负荷运行，预计持续至明年3月 [3][7] - 公司产能持续扩张：万华福建MDI技改扩能项目预计2026年二季度新增70万吨产能；福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时公司MDI和TDI总产能将分别达到450万吨和144万吨 [3][7] 宏观与需求展望 - 美联储已于2025年9月、10月、12月分别降息25个基点，年内累计降息75个基点，基准利率降至3.50%-3.75%区间，并从12月1日起停止缩表 [4][19] - 预计美联储在2026年有望累计再降息50个基点，基准利率降至3.00%-3.25%区间 [4][19] - 美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，增强开发商重启新房的意愿，从而带动对MDI的需求 [4][19] 公司成本与石化业务 - 公司采用乙烷、石脑油混合进料的第二套120万吨/年乙烯装置已于2025年4月开车成功 [4][20] - 采用丙烷进料的第一套乙烯装置自6月起进行改造，完成后原料将由丙烷变为乙烷，乙烷价格相对较低，裂解制乙烯收率更高，物耗、能耗及碳排放更低，有望显著降低生产成本 [4][20] - 公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力 [4][20] 第二增长曲线与新材料布局 - 公司将电池材料业务作为第二增长曲线培育，聚焦磷酸铁锂和连续石墨化负极业务 [5][21] - 第四代磷酸铁锂产品已实现量产供应，第五代产品完成定型首发，目标到2027年实现100万吨磷酸铁加100万吨磷酸铁锂的产能规模 [5][21] - 精细化工方面：ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力；MS树脂装置已实现规模化生产，填补国内高端光学级空白；维生素A实现全产业链贯通，切入营养健康领域 [5][21][25] - 公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，高附加值产品矩阵持续完善 [5][25] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025年归母净利润预测，并上调2026年、2027年预测至125.6亿元、158.7亿元、176.2亿元（原值为125.6亿元、140.6亿元、143.1亿元） [5][26] - 对应每股收益（EPS）分别为4.00元、5.05元、5.61元 [5][26] - 以当前股价计算，对应市盈率（PE）分别为18.9倍、14.9倍、13.5倍 [5][26] - 在可比公司估值中，万华化学2025年预测PE为18.9倍，低于华鲁恒升的18.6倍，高于荣盛石化的50.2倍（Wind一致预期）[27]