投资者具有上述的误解我们认为主要有两点原因： 一是误将CTA基金简单理解为商品期货的多头， 许多投资者线性地认为，买CTA基金就像买股票多头基金一样，南华商品指数上涨时产品净 值应必然上涨，当投资者在上次月度交流时宣布持有较多黑色系板块时，则下一月份黑色系板块上涨时，产品净值也应当上涨，然而CTA策 略的本质并非单纯做多商品期货，其盈利模式可能比"牛市买涨、熊市买跌"要更加复杂。 二是对"趋势"的理解过于简单化。 投资者容易关注价格变动的方向，但可能忽略趋势的质量——流畅度"这一关键因素。趋势流畅度是指价 格趋势运行的连贯性和稳定性，直接影响CTA策略的盈利效果。 另外，投资者容易将两只CTA策略标签的产品进行同一阶段的收益比较，但由于管理人持仓周期、参与品种、策略逻辑和杠杆率的不同，可 能导致产品收益间天然出现较大区别。 二、趋势和趋势流畅度如何影响CTA策略产品表现 我们可以把市场分为三类： "大宗商品期货涨的很好，为什么这周产品净值反而表现一般？" （ 点此下载私募基金业绩跟踪周报PDF查看相关内容 ）随着越来越多的投 资者持有CTA策略产品做为资产组合选项之一以后，投资者在接受相关策略投教时越来越倾向 ...

会议概况 - 中信期货2025年秋季策略会以“潮汐涌动 破卷立新”为主题 采用线上会议形式举行 通过7大论坛对四季度及2026年大宗商品 权益 汇率等期货及衍生品领域进行剖析 [1] 宏观与贵金属 - 四季度宏观和大类资产基调为“稳中求进” 政策与基本面对冲效应使宏观环境偏“稳” 资产配置策略偏“进” [2] - 国内稳增长政策聚焦三大方向：5000亿元政策性金融工具 货币政策大概率实施降准 “十五五”规划前瞻 [2] - 海外美国经济动能趋疲 但政策“再校准”将提供支撑 未来1-2个季度全球宽松流动性与财政杠杆带动的复苏预期将为风险资产提供支撑 [2] - 四季度黄金震荡偏强 是长期战略配置窗口 美国实际利率下行周期中黄金上涨从未缺席 长期看美国债务超发及逆全球化将推动美元信用下行 黄金价格中枢稳步上移 [2] 金融 - 四季度权益类资产有望延续积极表现 受增量资金和政策预期推动 趋势策略首选配置IM多单 [3] - 四季度IC IM当季合约的年化贴水率预计分别为8% 10% 可关注T0和指增策略 [3] - 金融期权市场波动率溢价水平及期限价差较高 可关注空波动率策略 正Delta类策略如多头替代或牛市价差组合 [3] - 全市场量化选股今年收益仍遥遥领先 建议关注风控严格的量选策略 配置角度可考虑低位布局CTA策略和中性策略 [3] - 四季度债市或从偏弱格局有所转变 多头情绪或有所修复 10Y国债收益率波动区间或在1.65%-1.95%附近 前期空头套保 后期关注多头替代及正套和曲线走陡策略 [3] 能源化工 - 四季度能化品供需略偏弱 原油价格受地缘和供需双方面驱动 乌克兰袭击俄罗斯能源基础设施导致其原油出口终端短期受阻 炼厂加工量和成品油出口量持续显著下滑 推动原油价格短期偏强震荡 [4] - 后期若地缘局势缓和 原油市场将重回供大于求格局 期价将逐步回落 供应增加来自OPEC+及挪威 圭亚那 阿根廷 巴西等产量创新高国家 [4] - 化工产业四季度遭遇压力 主要来自产能增长 PVC三季度产能增长6% 四季度仍有新装置投产 苯乙烯四季度产能增长约6% EG新增产能3% 聚烯烃产能扩张延续2025年一整年 PX MA PF等品种新产能稍有停歇 [4] 有色金属 - 美联储重启降息且中国政府潜在增量政策可期 宏观预期较为正面 基本金属中铜铝锡等品种供应扰动仍在 尤其铜 [5] - 四季度美联储9月重启降息后 中国等其他央行可能跟随 对改善经济和需求有帮助 国内汽车和光伏组件排产好于预期 海外终端有望改善 有色多数品种原料延续偏紧格局如铜 锡和铅 [5] - 新能源金属走势取决于供应端政策 工业硅和碳酸锂偏过剩 四季度基本金属整体重心可能上移 看好铜铝锡多头机会 新能源金属中工业硅和碳酸锂可能承压回落 多晶硅受益于供给端收缩政策 [5][6] - 四季度有色板块由强到弱依次为铜 铝 锡 铝合金 铅 多晶硅 不锈钢 工业硅 镍 氧化铝 碳酸锂和锌 贵金属中铂钯受益于贵金属整体金融属性增强 看好铂金 相对看弱钯金 [6] 农产品 - 四季度农产品处于新旧作物交替期 旧作库存与新作上市节奏博弈 国际贸易关系变化及国内反内卷政策对板块产生重要影响 [7] - 油脂油料方面 豆系市场多空并存 美豆单产存在下调预期 中期国内大豆总供应充裕 价格维持底部区间震荡 棕油四季度进入减产季 海外生柴需求增加且美联储降息 关注做多机会 [7] - 饲料养殖方面 玉米25/26年度结转库存有望进一步趋紧 但集中收获时期需解决收获压力 供需结构前松后紧 策略建议反套 生猪母猪产能依旧过剩 但反内卷政策进行减产调控 四季度仍存供应压力 关注近空远多机会 [7] - 软商品方面 橡胶价格反映四季度偏空预期 盘面对供应端变化敏感 关注旺产季出现预期差后的偏多机会 棉花核心矛盾在于新棉收购初期短期支撑与中长期增产压力博弈 价格走势前高后低 关注逢高布空机会 白糖新榨季供应预期宽松 短期价格阶段性触底 大方向反弹空为主 林浆纸供应充裕需求不振 驱动向下但空间有限 价格以震荡为主 [7] 黑色金属 - 四季度钢价或呈现先扬后抑走势 短期宏观环境偏暖 成本支撑走强 钢价具备向上反弹驱动 中长期随着钢材库存同比压力渐显 炉料冬储交易结束 钢价或将弱势调整 [8] - 铁矿基本面矛盾有限 参照2023和2022年铁水走势 累库压力不突出 价格预计宽幅震荡 [8] - 旺季铁水产量高位 上游低库存环境下煤焦价格有望偏强运行 政策约束下焦煤供应基调偏稳 年底铁水产量季节性回落 煤焦库存水位抬升 价格上方压力增加 四季度煤焦价格或将先扬后抑 [8] - 合金产量升至高位 市场供需趋向宽松 后市去库难度趋增 若厂家控产力度有限 淡季钢材产量季节性下滑 合金估值将逐渐回落至成本附近 关注原料价格及用电成本下调幅度 [8] - 玻璃纯碱仍处于周期底部 供应短期扰动及中下游补库动作引领行情短期波动 但最终价格中枢不断下移 [8] 创新与能源 - 化石能源仍面临宽松压力 预期原油 天然气 电力 煤炭 且光伏装机增速放缓 新能源过剩或边际好转 间接支撑电力 但碳价或受配额结转政策而承压 [9] - 全球光伏装机增速预期放缓或压制硅料反弹 关注年底履约前的反弹 化石能源整体承压 原油关注地缘和宏观 天然气旺季或温和回升 [9] - 整体四季度新能源需求或稳中增长 整体能源端或逐步触底 新能源过剩压力或缓解 油轮航运市场在增产和制裁双重驱动下偏强运行 [9] - 煤炭关注供应收紧预期支撑 新能源车和储能增速向好或支撑碳酸锂 集运关注美国是否开启补库及欧线挺价力度 预计较9月下旬整体反弹 [9]

研究报告系列概览 - 广发金融工程团队发布了两个主要系列的专题研究报告：CTA系列（共33篇）和衍生品系列（共34篇）[2][3] - CTA系列报告专注于股指期货的量化交易策略，涵盖趋势跟随、模式识别、遗传算法、深度学习等多种方法论，例如基于混沌理论的噪声趋势交易策略和基于大数据深度学习的日内交易策略[2] - 衍生品系列报告深度覆盖期权领域，内容从基础知识指南、套利策略、定价模型到波动率交易及应用研究，例如期权套利策略研究、BSM及其改进版期权定价模型、以及期权在公募基金中的应用[3] 研究团队构成 - 研究团队由联席首席分析师陈原文领导，其研究方向为全覆盖[4] - 团队核心成员包括资深分析师张超（研究方向：量化择时、CTA策略）、李豪（研究方向：资产配置与基金产品研究）、周飞鹏（研究方向：因子选股与资产配置）和张钰东（研究方向：量化策略）[4][5][6] - 团队近期新增资深分析师王小康，其研究方向为量化选股[7]

又是激情澎湃的一周：美联储降息落地、多个宽基指数创出本轮新高、获利资金开始了结... 这样的宏观环境和市场走势，私募各策略表现如何？ 宏观策略 预计表现：本周宏观策略预计稳定运行，部分管理人或继续新高 来源：市场投研资讯 （来源：风云君的研究笔记） 策略环境： 底层资产表现波澜不惊。 国内权益先涨后跌，国债横盘震荡，商品涨跌不一，总体延续震荡，美股保持小幅上涨，comex黄金震 荡，WTI原油先涨后跌。恐慌指数保持平稳。 债券与商品相关性上升，60日滚动相关性目前进入正相关区间。股票与债券商品降低至负区间。股票和 债券相关性小幅上升。 引用一位宏观对冲基金经理的观点： "本周最重磅的事件莫过于美联储降息，但鲍威尔强调政策将根据经济数据和市场变化逐次会议判断， 未释放强烈鸽派信号，也抑制了市场对进一步宽松的预期。 这也带来了后半周一揽子风险资产对流动性溢价的短期修正，尤其是中国市场，较流动性更为敏感，中 国端的股票、债券、商品短期相关性及波动性均有所上升。 以股票为例，中国受投资者风险偏好的驱动，长端利率在过去一个季度显著上行，人民币汇率则也出现 明显升值，而投资数据却继续下滑，这样的组合在未来可能加剧国内经济 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品本周空头占比小幅增加，黑色和能化因子强度回落，有色和黑色板块分化扩大，综合信号有中性、空头等不同情况[2][3][6][9] 各板块及品种情况总结 商品整体情况 - 截面偏强板块为贵金属和有色，偏弱的是能源和黑色；黄金时序动量大幅反弹，白银动量边际继续上升，内部差异扩大；有色板块持仓量因子边际回升，铜偏强；黑色板块动量因子边际回升，期限结构上铁矿强于螺纹；能化板块截面动量分化，化工弱于能源，纯碱在截面上偏弱；农产品内部分化，豆油棕榈油持仓量下降，豆粕持仓量上升，可做空油粕比[2] 甲醇 - 策略净值方面，上周供给因子走弱0.09%，需求因子走强0.11%，价差因子下行0.09%，合成因子走低0.07%，本周综合信号中性；基本面因子上，国产甲醇产能利用率下降，供给端多头，传统下游平均开工延续下降趋势但烯烃行业开工有所回升，需求端中性，港口持续大幅累库，库存端空头，海外甲醇现货市场价格以及进口利润释放空头信号，价差端多头强度走弱转为中性[3] 浮法玻璃 - 策略净值方面，上周各大类因子收益环比持平，本周综合信号维持中性；基本面因子上，浮法玻璃开工负荷较上周持平，供给端中性，中国30大中城市商品房成交面积微幅减少，需求端中性，浮法玻璃企业库存下降，库存端中性偏多，管道气制浮法玻璃利润下滑，利润端多头强度有所走弱维持中性，沈阳沙河区域价差因子释放空头信号，价差端中性偏空[6] 铁矿石 - 策略净值方面，上周供给因子走弱0.21%，价差因子下行0.25%，合成因子走弱0.16%，本周综合信号维持空头；国内8月进口数量增加、巴西发货量上升，供给端信号维持空头，钢厂烧结用矿粉消耗量增加，需求端多头反馈有所增强但信号仍为中性，主要港口铁矿石库存继续累积，库存端空头反馈增强信号维持中性，海运费下降但现货价格有所增加，价差端空头反馈减弱信号维持空头[9] 铅 - 策略净值方面，上周供给因子走弱0.27%，库存因子上行0.04%，价差因子走弱0.03%，合成因子下行0.07%，本周综合信号转为中性；SMM再生铅利润修复，供给端信号由空头转为中性，LME铅注册仓单和库存延续去库，库存端信号维持中性，LME近远月价差扩大，价差端信号由中性转为多头[9] 铝 - 策略净值方面，上周供给因子走弱、合成因子下行，本周综合信号未明确提及；供给端复产速度放缓，信号由空头转为中性[9] 各板块因子数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |黑色板块|0.21|-0.29|-0.85|1.25|[4]| |有色板块|0.06|0.93|-2.2|-0.64|[4]| |能化板块|0.37|0.57|-0.02|0.16|[4]| |农产品板块|-0.45|0.69|0.93|1.37|[4]| |股指板块|0.31|-0.1|-0.32|0.48|[4]| |贵金属板块|0|/|/|0.05|[4]| 各因子收益情况 |因子|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |供给|-0.09/ -0.21等|0.10/ 0.62等|[2][3][6][8][9]| |需求|0.11|0.11|[2]| |库存|0.00/ 0.04等|-0.03/ 0.15等|[2][3][6][8][9]| |价差|-0.09/ -0.25等|-0.25/ 0.04等|[2][3][6][8][9]| |大类累加|-0.07/ -0.16等|0.00/ 0.20等|[2][3][6][8][9]|

期货市场资金规模 - 期货市场资金总量突破1.9万亿元创历史新高 较2023年8月的1.8万亿元增长近800亿元 [3] - 资金总量从2021年4月首次突破万亿元到当前1.9万亿元 第二个万亿增量或仅用5年时间 [3] - 预计年底资金总量有望突破2万亿元大关 反映风险管理需求和市场流动性增强 [3] 成交与持仓表现 - 1-8月全国期货市场累计成交量59.7亿手 累计成交额476.1万亿元 同比分别增长21.7%和22.9% [4] - 截至8月末市场持仓量4909.2万手 同比增长19.8% 成交持仓比维持在0.77合理区间 [4][5] - 资金流入与持仓同步增长 显示市场参与主体更趋理性 风险管理功能有效发挥 [5] 期货资管业务发展 - 期货资管规模达3839.7亿元 较2024年底3143.18亿元增长696.52亿元 增幅超22% [6] - 股票策略、量化对冲和大宗商品CTA策略是主要增长动力 CTA基金表现突出 [6] - 高净值客户和机构投资者多元化配置需求增加 监管规范化提升投资者信心 [6][7] 市场发展驱动因素 - 全球地缘政治和政策变化推动企业套期保值需求 稳定供应链支持实体经济 [4] - 股市走强促使专业投资者使用股指期货期权等工具形成风险对冲组合 [4] - 监管部门推出"反内卷"政策 带动大宗商品投资者入市 政策性收益显现 [4] 行业创新与开放 - 今年上市铸造铝合金等多个期货期权新品种 覆盖能源化工有色金属等领域 [7] - 合格境外投资者可参与品种超100个 海外资金关注度提升市场流动性 [7] - 期货公司分类评价和投资者适当性管理制度完善 市场运行更趋稳健 [7]

行业整体规模增长 - 截至2025年7月底期货公司及其资管子公司私募资管产品规模达3839.7亿元 较2024年底增长696.52亿元 [1] - 期货和衍生品类产品规模达1301.92亿元 较2024年底增长293.88亿元（增幅29%） [1] - 期货和衍生品类产品数量达1730只 较2024年底增加364只（增幅26%） [1] 行业集中度提升 - 期货公司平均管理私募资管产品规模从28.57亿元升至40.42亿元 中位数从2.49亿元升至3.31亿元 [1] - 开展资管业务的期货公司数量从110家减少至94家 行业准入门槛提高 [2] 策略创新与产品发展 - CTA策略因与股债市场低相关性及稳健收益特性 成为资产配置重要工具 [2] - 中信期货研发"固收+黄金期权"策略 运用期权思维优化波动控制 [3] - 期货公司通过衍生品策略实现"小众策略大众化" 形成新的规模增长点 [4] 头部公司业务表现 - 瑞达期货资管权益规模较2024年末增长36.5% 其中CTA产品规模增长超40% [3] - 中信期货资管中心突出商品及衍生品策略特色 开发结构新颖的"固收+"系列产品 [4]

期货资管业务规模增长 - 截至2025年7月底期货公司及其资管子公司私募资管产品规模达3839.7亿元 较2024年底3143.18亿元增长696.52亿元 [1] - 期货和衍生品类产品规模达1301.92亿元 较2024年底前7个月增长293.88亿元 增幅29% [1] - 期货公司平均管理私募资管产品规模从2024年底28.57亿元提升至40.42亿元 管理规模中位数从2.49亿元增至3.31亿元 [1] 行业结构变化 - 开展资管业务的期货公司数量从2025年1月110家减少至6月27日94家 减少16家 [2] - CTA策略因收益稳健及与股债市场低相关性成为资产配置重要工具 从可选配置变为标配 [2] - 期货和衍生品类产品数量达1730只 较2024年底前7个月增加364只 增幅26% [1] 公司业务发展案例 - 瑞达期货资管权益规模较2024年末增长36.5% CTA产品规模增长超40% 混合类产品规模下降 [3] - 中信期货研发"固收+黄金期权"策略 运用期权思维优化CTA策略波动率 通过期货/ETF复制领口期权降低机构客户资产波动 [3] - 中信期货通过商品及衍生品策略特色产品实现小众策略大众化 形成新的规模增长点 [4] 市场地位与占比 - 期货公司私募资管规模占证券期货经营机构总规模3.08% [1] - 期货和衍生品类产品数量占比4.58% 规模占比1.04% [1]

行业整体规模与增长 - 截至2025年7月底，期货公司及其资管子公司私募资管产品规模达3839.7亿元，较2024年底的3143.18亿元增长696.52亿元 [1] - 期货公司资管业务规模占证券期货经营机构私募资管总规模的3.08% [1] - 期货和衍生品类产品数量为1730只，规模达1301.92亿元，较2024年底数量增加364只，规模增长293.88亿元 [1] 行业运营效率与结构变化 - 期货公司及其资管子公司平均管理私募资管产品规模从2024年底的28.57亿元提升至2025年7月的40.42亿元，管理规模中位数从2.49亿元增至3.31亿元 [1] - 自2025年1月《期货经营机构资产管理业务备案管理规则》实施后，展业门槛提高，开展资管业务的期货公司数量从1月的110家减少至6月27日的94家，减少16家 [2] 核心投资策略与发展趋势 - CTA策略因收益稳健、与股债市场低相关性，在资产配置中地位持续提升，从“可选配置”变为“标配” [2] - 瑞达期货坚持投研赋能与主动管理，截至2025年6月末，其资产管理权益规模较2024年末增长36.5%，其中CTA产品规模增长逾40% [3] - 中信期货研发多种衍生品策略，包括“固收+黄金期权”策略以及运用期权思维优化传统主观CTA策略，以控制波动率 [3] 公司差异化发展路径 - 中信期货资产管理中心凭借平台研究优势和产品设计、量化投研能力，研发以商品及衍生品策略为特色的“固收+”系列产品 [4] - 期货公司通过特色产品探索差异化发展路径，实现“小众策略大众化”，形成新的规模增长点 [4]

**行业与公司** * 大宗商品行业整体分析 涵盖能源（石油 天然气） 金属（铜 铁矿石 黄金）及农产品等主要品类[1] * 涉及公司类型包括全球油气公司 矿产商 北美页岩油生产商及OPEC等[12][13][26][29] **核心观点与论据** * **大宗商品超级周期** * 当前处于上一轮超级周期（约30年）的下行阶段 逆全球化及新兴市场（如印度 墨西哥 巴西）增长乏力导致难以驱动新周期 阶段性普涨普跌不代表新周期形成[1][6][7] * **2025年市场展望** * 需求侧经济增长承压 对大宗商品价格有压制作用 出现相对过剩预期 核心因素是需求增长预期显著下降[1][11][14] * 供给侧全球油气和金属矿产上游投资不足 产能约束问题突出 将在2025-2026年频繁影响价格[1][12][13] * 石油市场预计2025年过剩80万桶 2026年过剩150万桶 价格预测底部有支撑（页岩油边际成本60-70美元） 全年预计约70美元 区间在60-80美元[30][31][32] * **关键影响因素** * **关税政策**：2025年上半年对金属部分影响显著 尤其铜市场（COMEX与LME库存流转导致高溢价）[9][19] * **反内卷政策**：引发2025年6-7月涨势 但未来或因产量控制不力带来价格反向风险 影响黑色系 工业硅等工业品利润[8][20][34] * **地缘风险**：冲击能源市场 2025年上半年油价因之从60美元涨至80美元又回落至65美元 关注俄乌谈判及伊朗制裁（其出口量约200万桶/日）[21][22][32] * **OPEC政策**：2025年态度转变宣布快速增产 给价格带来压力 若2026年取消增产计划 价格可能迅速回到80美元以上[27][28] * **技术进步与投资**：北美页岩油技术迭代放缓导致成本固化（60-70美元） 资本开支减少致旧井衰减加速 2026年初或现减产[26][29] * **品种分析** * **铜**：需求侧结构变化（电动汽车 绿色能源）推动消费 定价国际化 远期短缺或提前推高价格 2025年供给增速1.8% vs 需求增速2.8%（IMF估） 长期需激励价达11,000元[33] * **黄金**：受利率 避险情绪和央行购金三重因素影响 央行购金影响减弱后 利率和ETF影响力上升 是存量市场 边际成本非决定因素[2][36][37][38] * **铁矿石**：需求受国内房地产周期下行压制 反内卷带来产业利润上升支撑当前价格（一百零几美元） 但长期因需求不足预计将回落[34] * **石油**：国内成品油消费达峰提前至2025-2026年（原预计2027-2028年） 因新能源车替代[24] * **交易与策略** * CTA策略2025年效率提升 含预期交易（关注基本面）和趋势交易（受外部因素驱动）[8] * 供给侧风险分时间 空间 博弈三维度 博弈维度（如关税）难以预知 致交易风格从左侧转向右侧[17][18] * 库存变化反映供需动态关系 低库存不一定意味价格上涨 预测困难[4] **其他重要内容** * **情绪监测**：通过CFTC持仓 黄金ETF变化及期权市场信息监测 例如2025年4-6月因关税谈判情绪悲观（看空油 铜 看涨黄金） 6月初随反内卷起点出现预期收敛[10] * **分析框架** * 需求侧预测模型解释力有限（约40-50%） 不纳入美元变量免误差转移 选用简单模型[11] * 供给侧分析需模式化梳理品种数据（如油田生产）并建库[5] * 能源分析框架包括供给 需求及成本三方面[24] * **历史参考** * 2022年油价大涨主因疫情错配和俄乌冲突 现货升水显著但远期涨幅有限（120美元 vs 远期八九十美元）[15] * 2005年至今供需平衡很少全面过剩或短缺 通常由重要品种（如石油）变化影响其他商品[16] * **配置作用**：黄金是大类资产配置中的保险工具 可对冲极端风险 降低组合波动率[41] * **数据观测**：应关注CFTC持仓变动 净多头变化 期限结构及期权市场看多看空程度[42]