核心事件与市场表现 - 2025年12月22日及23日，连续两家采用港股上市机制B的未盈利生物科技公司（18A公司）上市首日股价破发 [1] - 华芢生物-B(02396)于12月22日首挂当日股价收跌近30% [1] - 翰思艾泰-B(03378)于12月23日上市，开盘价28.9港元较发行价32港元低开9.69%，盘中最低探至17.20港元，最大跌幅达46.25%，最终以全天最低价17.20港元收盘，跌幅锁定在46.25% [1] - 两家公司此前因出色的发行结果被市场视为“创新药大肉”，但首日大幅收跌的表现低于市场预期 [3] 公司背景与发行情况 - 翰思艾泰是一家拥有结构生物学、转化医学及临床开发自主技术的创新生物科技公司，致力于研发用于癌症及自身免疫疾病精准治疗的同类首创或最佳产品 [11] - 公司拥有专有的VersatiBody抗体工程平台，并基于此打造了“PD-1plus”、“CTLA-4plus”等系列创新分子 [11] - 公司核心产品HX009是一款自主研发的PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白，已完成中澳I期临床，正在中国推进多项Ib至IIa期临床研究，并于2025年获国家药监局批准与曲妥珠单抗联合治疗晚期三阴性乳腺癌 [11][12] - 翰思艾泰全球发售1832.1万股H股，香港公开发售获3074.09倍认购，公开发售股份最终数目为183.21万股，占发售股份总数约10%，一手中签率约为1% [4] - 国际发售获5.78倍认购，国际发售股份最终数目为1648.89万股，占发售股份总数90% [4] - 发行价以招股区间（28-32港元）上限定价为32港元，净募资5.31亿港元 [5][6] - 上市时市值约为43.59亿港元 [6] 发行策略与投资者结构 - 两家公司均采用了港股IPO新规下的机制B发行策略，将公开发售比例压缩至10%的下限，形成以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局 [5][8] - 机制B旨在让基石和机构等“耐心资本”拿到绝大多数筹码，以带来股价稳定与长线支持 [9] - 翰思艾泰引入了7名基石投资者，包括富德资源、Sage Partners Master Fund、国泰君安证券投资(香港)有限公司等，总投资额9337万港元，合计认购291.78万股，占全球发售的15.93% [7][8] - 华芢生物选择了“无基石”的打法，构建了100%不锁定的机构配售阵容，而翰思艾泰选择了“少而精基石+长线锚定+交易型锚定”的均衡策略 [9] - 暗盘表现已显疲态：华芢生物在辉立暗盘最终小幅收涨0.58%，翰思艾泰在辉立暗盘报收27.26港元，跌幅达14.81% [9] 财务与估值分析 - 翰思艾泰是一家未盈利的生物科技公司（18A公司） [10] - 2023年、2024年及2025年前8个月，公司期内亏损分别为8516.0万元、1.17亿元、8743.8万元 [13] - 截至2025年10月31日，公司现金及其等价物为1.33亿元，流动负债总额为2.2亿元 [13] - 公司所有研发管线均处于在研状态，尚无重磅BD（业务发展）交易 [13] - IPO前，公司在2024年6月B+轮融资后的估值约为16.15亿元 [14] - 此次IPO按发行价上限定价，投后估值高达43.52亿元 [14] - 上市首日收盘后，公司总市值为23.43亿港元，对应市净率高达21.77倍，远高于行业平均的4.81倍，并超出公司近三个月历史PB估值达83% [14] 市场反应与潜在原因 - 两家采用机制B并构建典型发行格局的公司首日表现不及预期，市场认为“未盈利18A”标签是机构用脚投票的重要原因 [9] - 在未盈利状态下，公司以招股价区间上限定价，被认为是引爆负面市场情绪的重要原因之一 [14] - 在市场对未盈利18A公司的价值判断重新回到现金红线指标的当下，公司的财务表现和研发进度可能影响其估值研判方向 [13]

港股新股市场表现逆转 - 2025年12月22日，港股四只新股上市首日集体破发，明基医院、印象大红袍、华在生物、南华期货收盘分别下跌49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，其中明基医院创下2025年以来港股新股首日最大跌幅[2] - 2025年12月上市的17家新股中，有9家首日破发，占比超一半，与年内大部分时间的新股强劲表现形成鲜明对比[4] - 2025年内上市的102只新股中，截至统计日股价上涨（含持平）的公司达76家，占比接近75%，其中16只个股累计涨幅超过100%，上市后20个交易日内有44家公司股价实现上涨[5] 市场流动性环境变化 - 港股市场整体表现疲弱，上周（12月15日至12月19日）恒生指数跌1.10%，恒生科技指数跌2.82%，恒生中国企业指数跌1.96%[7] - 港交所上周日均成交额为1946.21亿港元，较前一周减少125.11亿港元，已低于2000亿港元[2][7] - 作为重要“活水”的南向资金流入势头明显减缓，截至12月21日，当月净买入额仅为219.12亿元人民币，而回顾全年除少数月份外，月净流入规模均在千亿元以上[7][8] 流动性偏弱的原因分析 - 内地公募新规落地，要求基金持仓与业绩基准间不能产生较大偏离，而当前公募基金港股持仓规模已达可配置港股公募基金的30%，远高于基准，为达到再平衡可能导致部分基金卖出港股[9] - 港股市场资金需求较大，IPO密集发行对资金面和情绪面造成影响，目前仍有300多家企业在排队等候上市[9] - 分析观点认为，虽然存在上述因素，但不宜过度放大风险，港股IPO融资规模相对二级市场市值及成交额通常不大，使得“抽水效应”有限[9] 个股基本面与高估值问题 - 新股表现承压部分源于高估值与业绩基本面匹配度面临市场检验[2] - 以明基医院为例，其发行价对应市盈率中位数约为29.8倍，而港股民营医院板块平均PE约为17倍，估值偏高[11] - 明基医院经营基本面承压，2024年、2025年上半年经营收入分别为26.59亿元、13.12亿元，同比下滑1.07%、1.34%；股东应占溢利为1.089亿元、4870万元，同比下滑34.95%、23.18%[11] - 印象大红袍股东应占溢利也持续下滑，2024年、2025年上半年分别为4286万元、1023万元，同比下滑9.78%、19.35%[12] 新股发行机制的影响 - 部分新股即使采用旨在稳定股价的“机制B”发行，依然未能避免深度破发[12] - “机制B”要求发行人事先选定分配至公开认购部分的比例（下限10%，上限60%），并无回补机制，机构拥有更大主动权[12] - 以明基医院为例，其采用机制B发行，香港公开发售仅占10%（670万股），国际发售占90%（6030万股），若按发行价中位数计算，流通盘仅有3.94亿港元[13] - “机制B”是一把双刃剑，对于基本面扎实、定价合理的公司，能通过锁定较小流通盘降低破发概率；但对于估值偏高、机构认购反应平淡的公司，由于没有回拨机制，公司难以通过回拨让散户补位[13]

公司上市进程 - 明基医院（02581）历经四次尝试，最终于2024年末成功在港交所上市，招股期为12月12日至12月17日，预计12月22日挂牌交易 [1] - 公司首次递表在2023年4月，后因材料、合规及业务模式问题失效；随后在2023年10月、2024年4月两度重启，第三次虽通过聆讯但未及时推进而再度失效，本次为第四次且最接近成功的一次IPO [1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国内地一家民营营利性综合医院集团，运营南京明基医院和苏州明基医院两家综合医院 [2] - 以2024年总收入计，公司是华东地区最大的民营营利性综合医院集团，在全国民营营利性综合医院集团中排名第七，市场份额为0.4% [3] - 以2024年的床均收入计，公司在中国内地所有民营营利性综合医院集团中排名第一 [3] - 最后一轮股权交易后，公司估值为3.75亿美元 [2] 财务表现分析 - 收入方面：2022年至2024年，公司收入分别为23.36亿元、26.88亿元和26.59亿元；2024年收入增长停滞 [3] - 利润方面：年内利润由2022年的8955万元增长至2023年的1.68亿元，但在2024年下滑至1.09亿元；2024年出现盈利波动 [3] - 2025年上半年表现：收入为13.12亿元，净利润为0.49亿元，同比下滑超过23%；经营活动产生的现金流量净额为8012.9万元，同比下降52.05% [3] - 毛利率变化：2022年至2024年毛利率分别为16.4%、18.9%和18.1%；2025年上半年毛利率为15.9%，较2024年同期的19.3%有所下降 [5] - 公司解释2025年上半年营收下滑主要因2024年初传染病疫情较2025年同期更严重，导致门诊就诊次数减少，抵消了住院医疗服务收入的增加 [3] 运营效率与扩张计划 - 床位使用率：2024年整体床位使用率高达97.1%，南京院区甚至达到102.8% [5] - 扩张策略：为突破增长瓶颈，计划通过扩建提升运营规模 [5] - 具体计划：2027年南京明基将重点建设特需中心，苏州明基将打造新的妇幼中心和康复长照中心；未来六年间两家医院预计新增床位合计最少约1800张 [5] 医保政策影响 - 净利润波动与医保支付政策有关，在DRG支付系统下，医疗保险付款总额减少，对医院利润产生负面影响 [4] - 实施DRG后，南京和苏州明基医院患者每次住院的平均支出均有所下降 [4] 本次IPO发行详情 - 募资用途：约74.3%的募集资金将用于扩建及升级现有医院 [6] - 发行比例：按发行价中位数计算，发行比例为21.47%，对于一家市值小于100亿港元的企业而言，该比例体现了明显的融资需求 [6] - 发行机制：采用香港交易所IPO新规中的“机制B”，该机制不设回拨，公开发售比例事先确定，下限为10% [7][8] - 发行结构：计划发行6700万股，其中香港公开发售670万股（占10%），国际发售6030万股（占90%），招股价区间为9.34港元至11.68港元，最多集资7.82亿港元 [8] - 流通盘情况：按发行价中位数计算，基石投资者锁定44.1%股份，流通盘仅有3.94亿港元 [8] 市场认购与估值分析 - 认购情况：公开发售部分暂获券商借出3.68亿港元，以集资额7826万港元计，超购3.7倍 [8] - 暗盘表现：于富途暗盘交易场开报9.00港元，较招股价下限9.34港元下跌3.64%，盘中最低跌至7.15港元，较招股价下跌23.45% [8] - 估值对比：以招股价计算，公司市值区间在29.13亿港元至36.43亿港元，对应PE估值中位数达29.8倍 [10] - 同业比较：港股同行业公司海吉亚医疗PE估值仅为15.67倍，板块平均PE为16.72倍，明基医院的定价显著高于同业 [10] - 市场观点：公司基本面有待提高且融资需求大，但市场认购冷淡及暗盘破发的原因可能与其较高的定价有关 [10]

香港IPO市场整体表现 - 香港IPO融资规模突破300亿美元 为三年来最亮眼成绩 较去年的100亿美元和前年的不足60亿美元实现跨越式增长 [1] - 市场对2026年IPO热潮延续形成强烈预期 [1] A+H股上市模式 - A+H上市模式成为绝对主角 在港交所完成的85个IPO项目中 A+H项目仅17个占比20% 但其融资规模超过180亿美元 贡献全市场60%的融资额 [1] - 科技 高端制造等硬核领域成为融资主力 [1] 外资参与情况 - 外资深度参与成为鲜明特征 年内港股IPO基石投资总额达120亿美元 其中外资占比高达42% [2] - 以宁德时代为例 其港股国际配售中外资基金占比超60% 国际长线投资者与主权基金活跃度显著提升 [2] IPO新机制影响 - 今年8月生效的港股IPO新机制为市场注入活力 新规落地以来25只新股中22只选择机制B 其中21只首日收涨 [3] - 滴普科技 八马茶业等涨幅分别达150.56% 86.7% [3] 美股中概股回港潮 - 多家美股上市公司通过双重主要上市回归港股 对其美股股价形成提振 并有效纾缓潜在退市风险 [3] IPO项目储备 - 中金公司在手的IPO储备项目已超100家 其中不乏A股头部企业的港股上市计划 [4] - 充足的项目储备将确保2026年本港IPO市场保持强劲势头 [4] 并购市场表现 - 并购市场同步蓬勃发展 中金今年已参与52单中国相关并购项目 涉及金额548亿美元 市占率达14% [5] - 中资并购布局呈现多元化特征 标的从传统欧美市场转向东南亚 一带一路沿线及南美地区 更倾向于2-3亿美元以下的小而美项目 [5][6]

港股IPO新规实施概况 - 港股上市规则新增公开认购分配“二选一”机制，机制A将公开认购最大回拨比例从20%上调至35%，机制B允许发行人自主选定10%至60%的公开认购比例但无回拨机制 [1] - 新规落地后已有25只新股上市，其中仅3只采用机制A，22只采用机制B [1] - 机制B更为直接和固定，发行人可预先确定公开发售比例，更适合追求确定资本结构和稳定股东基础的公司 [1] 机制B的市场选择与影响 - 机制B已成为大多数新上市公司的选择，其公开认购比例普遍为10%，使得机构投资者在配售份额和定价阶段拥有更大话语权 [2] - 采用机制B上市的22只新股中，有21只在上市首日收涨，唯一例外是广和通，首日收跌11.72% [2] - 公开发售股份稀缺导致散户需抽签分配，易形成超额认购和上市首日强劲买盘动力，但也暗藏因市场情绪逆转或基本面不佳导致的股价剧烈波动风险 [2] 个股表现与市场案例 - 10月28日4只港股新股同日上市均上涨，滴普科技涨150.56%，八马茶业涨86.7%，剑桥科技涨33.86%，三一重工涨2.82% [1] - 金叶国际集团10月10日上市首日收涨330%，但在随后交易日遭遇深度下跌，10月13日至10月28日跌幅达74.88% [3] - 广和通H股发行价为21.5港元/股，约为A股股价的7.1折，但上半年短期业绩承压，导致其首日破发 [2] 市场机制与投资者行为分析 - 广和通与10名基石投资者达成协议，合计认购12.60亿港元发售股份，并由中信证券独家保荐，“绿鞋资金”规模约4.36亿港元，为股价提供支撑 [3] - 金叶国际集团主营业务为传统机电工程服务，营收与净利润增长乏力，导致投资者采取“速抛”模式，股价下滑且成交额缩量 [3] - 港股打新正从“盲打套利”转向基于基本面与市场情绪的“价值挖掘” [3] 政策目标与市场展望 - IPO新规旨在提升新股定价及分配机制稳健性，并平衡各类投资者需求 [4] - 健康成熟的新股市场需发行人合理定价、投资者理性决策、承销商尽责履责三者形成良性循环 [4]