报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周可转债市场显著调整，转股溢价率中位数和百元溢价率均下行，下跌主因是市场对部分高平价转债估值偏离基本面的担忧，而非资金面利空、获利了结和再融资政策供给压力等猜测因素，长期适度增加供给对市场健康发展有利，后续走势取决于正股表现，慢牛预期和配置需求逻辑未改，持续大幅杀估值风险小 [6][9] - 此次调整是情绪面短期回调，先于权益市场预先调整，为权益市场波动提供缓冲垫，正股上涨时转债有望快速跟涨，预计估值调整不会持续太久，短期回调机会大于风险，交易性机会可能大于配置性机会 [6][10] - 年后首周权益指数震荡上行、成交放量、板块分化，周期资源领涨，消费成长分化，行情受国际局势升温、商品价格上涨、两会稳增长政策预期升温、春季开工春耕需求启动、地产政策放松等因素推动，内稳外乱环境利好国内资产，慢牛格局不改，中盘蓝筹将成中流砥柱，看好有色金属、化工、农业等板块，增量需求集中于上游工业品 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：转债逆势回撤，调整而非反转 - 上周可转债市场显著调整，转股溢价率中位数下行5.5个百分点，百元溢价率下行约2个百分点，市场猜测调整原因包括资金面利空、获利了结和再融资政策供给压力，但报告认为下跌主因是市场对部分高平价转债估值偏离基本面的担忧，长期适度增加供给对市场健康发展有利，后续走势取决于正股表现，慢牛预期和配置需求逻辑未改，持续大幅杀估值风险小 [6][9] - 此次调整是情绪面短期回调，先于权益市场预先调整，为权益市场波动提供缓冲垫，正股上涨时转债有望快速跟涨，预计估值调整不会持续太久，短期回调机会大于风险，交易性机会可能大于配置性机会 [6][10] - 年后首周权益指数震荡上行、成交放量、板块分化，周期资源领涨，消费成长分化，行情受国际局势升温、商品价格上涨、两会稳增长政策预期升温、春季开工春耕需求启动、地产政策放松等因素推动，内稳外乱环境利好国内资产，慢牛格局不改，中盘蓝筹将成中流砥柱，看好有色金属、化工、农业等板块，增量需求集中于上游工业品 [6][10] 可转债回顾：转债成交回落，估值显著下行 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额放量 - 上周权益市场震荡上行，中小盘表现强劲，上证指数、深证成指、中证500等多数指数上涨，钢铁、有色金属、基础化工领涨，传媒、商贸零售、食品饮料领跌，日均成交额上行3310.78亿元至2.44万亿元 [14] - 上周涨幅前十转债为优彩转债、双良转债等，百川转2、双良转债等成交较为活跃 [14] 转债成交下行，高价、大盘转债跌幅居前 - 上周转债大幅调整，高平价转债估值显著下挫，日均成交额下行至681.38亿元，中证转债指数下行0.23%，平价中位数上行3.3%至111.0元，转股溢价率中位数下行5.5个百分点至29.3%，中低评级转债表现较好，高价、大盘转债表现较弱 [20]

转债市场近期表现 - 11月以来中证转债、上证转债、深证转债指数分别上涨1.39%、1.15%、1.64%，表现强于主要股票指数 [1] - 转债市场情绪达到年内高点，深证转债突破8月高点并创年内新高 [1] 可转换债券基本特征 - 可转换公司债券是一种可在约定时间按约定价格转换为发行公司股票的债券 [1] - 与普通信用债的核心区别在于其内含的转股权，该权利赋予投资者选择将债券转换为股票（正股）或持有至到期的权利而非义务 [1] - 转债具有债券属性，需定期支付本金和票息 [2] - 转债价格受正股价格显著影响 [2] - 转债通常包含赎回条款、回售条款、向下修正条款等复杂附加条款，其价值随正股价格水平变化 [2] 转债市场投资机会支撑因素 - 支撑权益市场牛市的核心逻辑未变，低利率环境和国内政策支撑市场长牛慢牛预期 [2] - 国内权益市场独立性较强，A股在海外流动性冲击下修复能力优于港股，北上资金持续净卖出显示外资定价权下降 [2] - 美联储降息预期仅是延后而非转向，12月是否降息对国内权益市场影响可控 [2] - 央行维持支持性货币政策，近期重启国债买卖，资金面宽松，纯债收益率难以大幅上行 [3] - 流动性宽松预期叠加资产荒背景，有望支撑转债市场估值 [3] - 转债市场供给偏紧，四季度发行未提速，大规模发行缺失，年内规模补充有限 [3] - 需求方面，权益市场慢牛预期下转债表现大概率优于纯债，需求有望保持高位 [3] 市场展望 - 短期若权益市场调整，可能成为转债布局的较好机会 [3] - 中期来看，转债供需偏紧格局有望支撑其估值 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年转债信用风波是历史以来波及面最广的一次，其本质是正股表现较弱，叠加其他底层原因导致信用风波久久未能平息 [2][3] - 站在当下，权益市场持续大幅下跌可能性下降，交易类退市风险下滑，2025年到期个券偿还压力弱于去年，可适当挖掘错误定价的修复机会 [4][73] 根据相关目录分别进行总结 以史为鉴，重温2024年信用风波 信用风波七大重要事件回顾 - 2024年4月，国九条及退市新规发布，小级别信用冲击预演，权益及转债市场风格分化，小盘品种投资价值受影响，退市新规发布两日内近百只转债累计跌幅超5%，后市场回暖，理财增量资金为后续调整埋下伏笔 [11][12] - 5月弱资质个券信用事件集中出现，大级别信用风波开始酝酿，如天创转债等被*ST或ST，岭南转债提示赎回风险，三房和宏图转债评级下调 [18] - 6月中旬光伏转债资金链遭质疑，机构集中抛售，某光伏组件转债发行人资金流动性紧张，引发市场集中抛售，加剧转债市场信用担忧 [23] - 6月下旬评级集中下调，不乏超预期大盘标的，龙大、灵康、闻泰等转债评级下调，抑制机构情绪，放大投资者对后续评级调整的担忧 [29] - 山鹰转债积极自救，虽出售子公司回笼资金进展低于预期致价格回调，但引入国资战略入股等措施推动价格回升，最终通过转股缓解偿债压力 [35][36] - 广汇转债反复拉扯后退市，正股股价低于面值触发交易类退市规则，引发转债市场调整，该事件启示需关注退市风险，投资者难研究清个券实质风险，弱资质个券可能形成局部高收益债市场 [40][42] - 岭南转债违约打破转债金身，虽早有预期但仍震慑市场，其仍在转债市场存续且有国资属性，违约引发市场较大冲击，中证转债指数跌至年内最低点 [45][47] 信用风波的疤痕效应 - 2024年信用冲击波及面广，大量转债跌破债底，弱资质个券定价锚缺失，投资者迷茫，债底有效性受质疑，但考虑行业周期和发行人态度，债底未来仍可作定价锚 [47][51][52] - 行业方面，农牧、电新等周期板块深度跌破债底转债只数占比较高，金融、军工未深度跌破债底，汽车等行业占比较低；等级方面，AAA级抵御信用风险能力强，AA+优势不明显 [55] 信用风波的本质及启示 - 2020年底、2023年转债市场曾出现信用冲击，2020 - 2021年形成配置“黄金坑”，2023年出现实质违约事件，2024年二、三季度市场趋弱本质是正股走弱，正股行情是信用风险事件重要情绪推动因素 [59][60][61] - 转债市场信用风波未平息的底层原因包括增量资金风险偏好低、发行人基本面趋弱&监管趋严、转债市场结构性“老龄化” [64] - 应对转债信用风险的思路包括紧盯权益市场小盘品种行情、规避显性风险标的、根据信用冲击程度调整持仓、配置大盘底仓及类底仓品种、参与超调且错误定价凸显的机会 [68][69]