市场表现 - 2025年上半年A股三大股指集体收涨，沪指累计上涨2.76%，报收3444.43点，成交额合计63.7万亿元，与2024年下半年基本持平 [1] - 深成指上半年累计上涨0.48%，创业板指涨0.53%，北证50指数表现突出，上半年涨幅达39.45% [1] - 上证50指数上半年涨1.01%，创业板50指数收跌0.43% [1] - A股平均股价上半年涨11.99%，从19.69元涨至22.05元，大幅跑赢三大股指 [2] 市场结构 - 中证100指数涨0.13%，中证500涨3.31%，中证1000涨6.69%，中证2000涨15.24%，中小盘成长股表现优于大盘蓝筹 [2] - 科创综指上半年涨9.93%，科创50涨1.46%，科创板整体表现受权重股拖累 [2] 下半年展望 - 中信证券分析认为，中美经济和政策周期同步将带来宏观向上弹性，大盘绩优成长风格有望占优 [3] - 核心资产具有相对盈利优势和经营韧性，盈利拐点已率先出现 [3] - 国内稀缺性优质资产赴港上市后可能出现估值溢价，A股资产的港股重估或带动核心资产重估 [3] - 公募基金改革将推动机构投资者聚焦核心公司定价，市场风格或回归行业龙头 [3]

报告核心观点 - 中国供给复苏趋势明确，核心资产风格和自由现金流组合是长期趋势 [2] - 美元资本循环逐渐瓦解，美元或长期贬值，全球资本长期有望向中国回流 [3] - 在内外部因素影响下，中国资产有望系统性重构，PB 趋势性上升是本轮牛市主脉络 [3] - 看好核心资产风格、创业板 50、大金融、恒生国企、恒生科技、油运、黄金能源有色，关注微盘风险 [3] 工业企业利润率拖累利润 - 5 月工业企业利润同比增速明显回落，利润率是主要拖累，当月同比增速 -9.1%，较 4 月回落 12.1 个百分点，工业增加值同比 5.8%，较前值下行 0.3 个百分点，PPI 同比 -3.3%，较前值下行 0.6 个百分点 [8] - 利润率走弱或因 5 月美国关税扰动，导致企业运营成本上升 [8] - 后续重点关注中游制造业价格韧性，新能源价格见底或是本轮价格复苏的关键信号 [8] 美国商品通胀延续走强，消费支出走弱 - 美国 5 月 PCE 通胀上行，核心商品通胀延续上行，PCE 通胀同比 2.3%，预期 2.3%，前值 2.2%，核心通胀同比 2.7%，预期 2.6%，前值 2.6% [13] - 关注后续海外通胀走高动力，美国降息和财政宽松预期或将再度推升海外通胀 [13] - 美国 5 月 PCE 实际消费支出同比走弱，PCE 实际支出同比 2.2%，前值 2.9%，核心 PCE 消费支出同比 2.4%，前值 3.1% [15] 港股复盘 - 本月港股收涨，恒生科技涨幅较弱，恒生指数收涨 4.27%，恒生中国企业指数收涨 3.92%，恒生科技指数收涨 3.31% [16] - 本月彩票概念股、中资券商股和在线旅游方向超额领先 [18] 市场复盘 宽基和因子 - 本月宽基指数普遍收涨，6 月上证指数收涨 2.29%，创业板指大幅收涨 6.58% [19] - 远月股指期货贴水改善，IH、IF、IC 和 IM 的隔季合约基差下行 [25] - 从因子表现来看，风险偏好修复，高贝塔值大幅领涨，融资盘高持仓和低市盈率涨幅居前 [28] 产业和行业 - 从产业层面看，多数产业收涨，科技领涨，消费和医药医疗收跌 [32] - 细分行业层面，高端制造细分行业超额相对领先，地面兵装、元件和通信设备领涨，个护用品、调味发酵品和白酒领跌 [33] 外资期指持仓 - 本周外资期指方面 IC、IF 和 IH 皆有所走弱，IM 维持零持仓 [39] 下周热点 - 下周（6.30 - 7.4）重点关注美国非农就业数据，包括 7 月 1 日美国 ISM 制造业 PMI、7 月 2 日美国 ADP 就业人数变动、7 月 3 日美国季调后非农就业人口变动和美国 ISM 非制造业 PMI，以及 6 月 30 日中国官方制造业 PMI [46][48]

纪要涉及的行业和公司 行业：工业、制造业、消费行业、资本市场、保险行业 公司：中国上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **中国经济特征与复苏** - 核心观点：中国经济正经历供给约束驱动的自然复苏，摆脱美国全球化框架呈现多特征，复苏健康持久且内生波动率下降 [1][2][8] - 论据：减少对地产周期依赖，优化产出结构，重塑全球化模式，脱钩美国构建的循环，经济周期与美国脱钩；不依赖外力和不可持续力量，经济模式更稳定 - **工业数据趋势** - 核心观点：工业增加值产出下降，但量价利呈现量跌价稳利增，供给格局改善 [3] - 论据：中游制造业利润权重上升创新高，下游消费制造业缓慢复苏，需求未明显回升但利润改善由供需再平衡推动 - **中美关税影响** - 核心观点：中美关税使中国工业产出下降，但内部供给结构优化支持利润增长，中下游制造业表现强健 [5] - 论据：量价利数据显示量下降、价格稳定、利润扩张 - **资本开支与上市公司表现** - 核心观点：未来资本开支约束下，中国上市公司有望通过内部结构调整实现稳健增长 [6][7] - 论据：上市公司库存周期和开工率处于低位，供给格局优化，中游制造业利润权重上升，下游消费制造业缓慢复苏 - **中下游制造业表现** - 核心观点：中下游制造业韧性强、有全球竞争优势，推动中游率先复苏 [9] - 论据：与地产链和基建关系不大，需求增长无需企业出清实现供需平衡，出口保持良好势头，偏向中高端制造 - **供需格局与产能利用率** - 核心观点：供需格局变好，供给改善，需求扩张动力弱，产能过剩由供需双向形成 [10][11] - 论据：利润扩张形成正反馈促进消费，价格周期拐点未现但供给格局会更好，中下游制造业会恢复平衡 - **科技发展影响** - 核心观点：科技发展推动中国经济转型，增强工业韧性，促进稳定可持续增长 [12] - 论据：机器人、无人机、新药研发等领域发展，技术可控且具全球竞争优势 - **美国债务危机与经济政策影响** - 核心观点：美国债务危机对全球经济有正向驱动，当前是通胀逻辑，经济政策使外需不差 [13][14] - 论据：美债通缩机制改变，美国调整政策指向通胀；加大转移支付力度是财政扩张 - **新消费趋势** - 核心观点：新消费反映中低收入人群需求增长，区域性差异导致整体微弱复苏 [15][16] - 论据：三四线城市消费表现优于一二线城市，与地产周期有关 - **资本市场盈利扩张模式** - 核心观点：资本市场盈利扩张基于供给约束，利率中枢不升，盈利变强，估值应上升 [17][18] - 论据：与资本开支驱动模式不同，体现强自由现金流、去周期化特点，行业龙头企业更稳定 - **人民币汇率与资本流转** - 核心观点：人民币长期升值，全球资本流转使中国获美国流出资本 [19][24] - 论据：美元信用塌陷，人民币汇率将被重估；港股已体现，未来映射到 A 股 - **中国权益资产定价趋势** - 核心观点：中国权益资产定价将核心资产化，符合外资定价模式，更加长期化 [25] - 论据：与公募新规、外资权重上升趋势一致 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国加大转移支付力度本质是财政扩张，与市场化债预期不同，短期内有不确定性，但外需不会特别差 [14] - 离岸人民币远期升值更流畅，美元信用问题使人民币对美元升值、对一揽子货币贬值，对出口影响不大，美国资本流入使港股溢价公司增多、折价率收敛 [21] - 人民币升值使保险公司资产端涨价、负债端成本难上升，保险行业有扩张潜力，投资组合可增加保险公司配置 [22] - 工业供需格局未来更具韧性，产能利用率上升，破除通缩循环进入温和通胀循环，高波动策略失效，低波动策略有效性上升 [23]

外资回流与市场定价 - 外资有望持续回流中国资产 趋势性回流只是节奏和时机问题 [1] - 市场逐步从短钱定价回归长钱定价 有望形成"现金为王"格局 [1] - 公募考核新规落地推动机构投资者聚焦核心公司定价 而非追逐产业趋势轮动 [1] 全球资金对中国资产态度 - DeepSeek火爆叠加美国贸易摩擦 改变全球资金看待中国资产的长期态度 [1] - 资金等待政策过程中的耐心有所提升 [1] - 中国宏观逻辑进一步理顺 自主科技能力不断被认知和定价 [1] 市场风格与核心资产 - 边际资金趋势变化导致市场风格回归行业龙头 带动核心资产风格回归 [1] - 活跃持仓占比逐步下降 [1] 现金流ETF产品特征 - 现金流ETF（159399）以自由现金流为选股因子 跟踪富时中国A股自由现金流聚焦指数 [1] - 剔除金融和地产行业 优选自由现金流率最高的50只股票 筛选A股"现金牛"企业 [1] - 设置"月月评估分红"条款 已完成上市以来连续第3次分红 [1]

核心观点 - 公募新规是中国资本市场结构和经济结构出现长期转变的必然结果，市场风格从低波策略向核心资产扩散，反映未来中国资本强度中枢或将长期下移，中短期核心资产风格需修复，长期反映经济周期性见底，成长风格调整或延续，短期看好红利和核心资产 [3][4] 美国经济情况 - 4月美国CPI通胀同比延续走弱，商品通胀同比逆势走强，CPI同比2.3%，预期2.4%，前值2.4%，核心CPI同比2.8%，预期2.8%，前值2.8%，核心商品通胀同比0.1%进入通胀区间，核心服务同比延续回落 [8] - 4月美国PPI通胀环比走弱，环比-0.47%，服务PPI环比贡献度高达-0.46%，是PPI环比走弱主要推力，与关税相关的商品PPI逆势环比贡献+0.08% [9] - 4月美国零售销售环比增长偏弱，环比0.058%，预期0%，杂项商店零售等出现环比负贡献，零售销售控制组环比-0.182%，消费拖累4月美国经济 [11] - 结合通胀和零售数据，美国经济韧性边际走弱，通胀结构延续调整，服务业通胀下行带动美债利率下行，或助推全球制造业修复，商品通胀有延续上行动力 [12] 中美经贸关系 - 中美互降关税，中国暂停对美不可靠实体清单机制，5月13日中美日内瓦经贸会谈联合声明，美方取消91%加征关税，中方取消91%反制关税，双方暂停24%对等关税，90天内降至10%，并建立机制继续协商；5月14日美方撤销91%加征关税，修改34%对等关税措施，24%暂停90天，保留10%，中方暂停相关不可靠实体清单措施，国内企业可申请交易 [13][15] 港股市场情况 - 本周港股收涨，恒生指数领涨，恒生指数收涨2.09%，恒生中国企业指数收涨1.92%，恒生科技指数收涨1.95% [16] - 本周港股细分行业方向缺乏主线，安防、NFT概念和建筑节能方向超额领先 [19] A股市场情况 宽基和因子 - 本周宽基指数分化收涨，科创50和中证1000收跌，上证指数收涨0.76%，科创50收跌-1.1%，中证1000收跌-0.23% [24] - 市场关注“公募新规”，其是中国资本市场和经济结构长期转变必然结果，市场风格从低波策略向核心资产扩散，反映未来中国资本强度中枢或长期下移，中短期核心资产风格需修复，长期反映经济周期性见底，缺乏事件催化的成长风格或延续调整 [24] - 远月股指期货预期走弱，全线贴水震荡走阔，因子表现全线收涨，高贝塔值、低市盈率和微盘股涨幅领先 [26][29] 产业和行业 - 从产业层面看，金融地产涨幅领先，多数产业收涨，地产和医药涨幅居前，科技逆势收跌 [32] - 细分行业层面主线不清晰，动物保健、航运港口和互联网电商领涨，地面兵装、贵金属和黑色家电相对较弱 [35] 外资期指持仓 - 本周外资期指持仓分化，IC、IF和IH净空仓扩张，IM净空仓收敛 [44] - 在岸人民币掉期收益率震荡上行，10YR中债+掉期收益与10YR美债收益差收敛 [46][49] 下周热点 - 下周（5.19 - 5.23）重点关注中国投资和消费数据，事件层面关注华为新品发布，具体包括2025年5月19日中国城镇固定资产投资累计同比、中国社会消费品零售总额同比、黄仁勋电脑展演讲，5月22日美国成屋销售年化环比、华为新品发布会 [48][52]