报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 社会主义市场经济制度优势可实现“供给约束”突破通缩困局，调控行业供需平衡规避经济下行风险，避免资本主义市场经济周期波动，通过“供给约束”主动削减过剩产能或约束产量，保护优质企业免于恶性竞争，重建供需平衡 [6] - 供给侧改革已得到验证，我国众多行业实现产业升级，当前需“供给约束”“反内卷”保护经济发展成果，避免资源浪费和内卷，保存产业升级成果 [6] - 钢铁行业产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，“反内卷”政策有望推动钢价修复，盈利抬升 [6] - 工业金属存在冶炼产能出清与需求结构重构的供给侧改革 2.0，不同金属细分行业面临不同问题和机遇，“反内卷”政策对各细分行业有不同影响和发展趋势 [2] 各目录总结 社会主义市场经济制度下，“供给约束”破局通货紧缩困局 - 社会主义市场经济以国有经济为主体，具有较强宏观调控能力，能在基础设施建设等方面高效担当，集中力量办大事，构建稳定政策预期环境 [13] - 资本主义市场经济存在周期性波动和根本矛盾，单纯需求刺激难救通货紧缩经济危局，如日本和欧洲案例所示 [14][15] - 社会主义市场经济下的“供给约束”是主动削减过剩产能，改善供给结构，保护高质量产能，避免行业瘫痪，为需求复苏储备实力，有强大制度保障 [19] - 2016 年供给侧改革是“供给约束”的成功实战验证，PPI 止跌回升，企业扭亏为盈，避免了产能被动崩溃和资源浪费 [21] - 要发挥制度优势，通过产业政策引导和法律武器“反内卷”，约束供给侧，保护产业升级成果，避免恶性竞争和资源浪费 [24][26] 钢铁：产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，反内卷政策有望推动钢价修复，盈利抬升 - 钢铁行业供过于求，2007 - 2024 年粗钢和钢材产量增长，净出口量 2024 年位于近 15 年最高水平，2021 - 2025 年螺纹钢及线材产能利用率从 70%左右下滑至 50%左右，产能严重过剩 [28][33] - 2024 年钢铁重点企业中，央国企产量占比约 63%，民企占比约 37%，央国企 CR10 为 51%，集中度较高，预计供给侧改革 2.0 约束粗钢产量 5% - 10%，各省份指标有差异，预计螺纹价格修复至 3500 - 4000 元/吨，盈利增加 50 - 100 元/吨 [38][44][47] - 建议关注三类标的：利润反转标的如柳钢股份等；利润稳定、估值修复标的如 PE＜15 倍或 PB＜1 的钢铁企业；利润稳定、高股息标的如鄂尔多斯等 [51][52] 工业金属：冶炼产能出清与需求结构重构下的供给侧改革 2.0 铜冶炼 - 2018 - 2024 年我国铜冶炼行业产能利用率在 70 - 85%之间浮动，产能扩张速度超出产量增速，企业 TC/RC 加工费持续为负，行业亏损，2024 年行业集中在江西、山东等地，CR5 占比 52%，CR10 占比 83% [54][59][62] - 预计 2025 年铜冶炼上市公司增加产量 85 万吨，yoy + 8%，行业内卷或加剧，后续“反内卷”政策下加工费有望先恢复至 2024 年均值水平，TC 为 11.3 美元/干吨，RC 为 1.1 美分/磅 [2][67][72] - 建议关注两类标的：规模优势的头部冶炼企业估值修复标的如江西铜业等；利润稳定、高股息标的如西部矿业等 [74] 铅锌 - 铅锌冶炼产能利用率下滑，同质化低价竞争使企业盈利承压，锌新投产能加快投放，铅再生铅原材料制约产业发展 [76] - 铅锌行业“反内卷”已初见端倪，供给端结构性改革正在路上，2025 年下半年锌精矿 TC 预计回升至 4000 - 4500 元/金属吨，进口铅精矿 TC 预计回升至 - 20 美元/干吨 [91] - 建议关注豫光金铅、驰宏锌锗、西部矿业 [91] 氧化铝 - 氧化铝行业小幅过剩，产能过剩实质是产线与矿石不匹配造成的结构性失衡，后续产能利用率有望下行 [94][101] - 预计 2025 年下半年氧化铝价格在 2800 - 3400 元/吨区间运行，企业盈利已趋稳 [102] - 建议关注中国宏桥、中国铝业、天山铝业、南山铝业 [102] 电解铝 - 电解铝供给侧改革成效显著，产能逼近天花板，后续增量空间接近枯竭，下游需求结构从地产主导转向绿色能源需求主导 [103][105] - “反内卷”对铝下游需求影响较小，预计 2025 年下半年电解铝价格在 20000 - 21000 元/吨区间运行，企业盈利能力有望增强 [113] - 建议关注中国宏桥、中国铝业、云铝股份 [113]

全球贸易与金融格局变动 - 2025年全球贸易与金融格局剧烈变动导致A股波动加剧 板块轮动加快 [2] - 中美经贸磋商首次会议达成框架共识 落实两国元首通话及日内瓦会谈成果 [2] - 上证指数6月11日冲击3400点 4月以来受特朗普关税战影响 A股港股呈现过山车行情 [2] 徐志敏投资方法论 - 管理超百亿资金 连续十年跑赢沪深300 在市场风格快速变换的A股中仅1%投资者能做到 [3][12] - 投资框架融合巴菲特、芒格、塔勒布理念 聚焦"供给约束"作为识别高品质公司的核心标准 [5] - 2021年逆市重仓油气股 基于双碳目标下全球油气资本开支受压制 低桶油成本企业具备强竞争力 [5] - 2015年4-5月提前减仓对冲 规避千股跌停 2024年924行情前大幅加仓A股 [6] - 不追求抄底逃顶 通过分布式决策和"禁止清单"克服人性弱点 99%投资者难以执行反人性操作 [8] 高品质公司筛选逻辑 - 高品质公司需具备难以复制的供给壁垒 行业最优企业未必具备投资价值 [5][6] - 护城河理论延伸至供给约束分析 包括技术专利、资源禀赋、政策许可等结构性壁垒 [5][12] - 2025年关税战期间未降仓位 用重要性、可靠性双维度筛选问题 专注资产而非市场波动 [12] 课程核心内容 - 系统讲解20年实践形成的价值投资原则 涵盖巴菲特、芒格、段永平等大师理念本土化应用 [8][12] - 拆解数百家公司研究案例 总结最赚钱标的共性（如油气股）及失败教训 [8][14] - 分享下半年A股/港股Alpha机会展望 含1小时互动问答环节 [14][20] 嘉宾背景 - 中泰证券资管首席投资官 复旦大学理学硕士 管理规模超百亿 [15] - 2015年成立的代表作连续10年跑赢沪深300 获"十佳券商投资经理"及金牛奖、英华奖 [15] - 操作特征：不盯盘、拒绝盘中决策、严控资产质量、调仓择时越来越少 [12]

全球贸易与金融格局变动对A股影响 - 2025年全球贸易与金融格局剧烈变动导致A股波动加剧 板块轮动加快 [1] - 6月5日中美两国元首同意继续落实日内瓦共识 推动新一轮会谈 [1] - 6月6日A股开盘后一度冲击3400点 4月以来受特朗普关税战影响呈现剧烈震荡 [1] 徐志敏投资方法论 - 聚焦高品质公司作为核心策略 2021年逆市重仓油气股获得超额收益 [3] - 投资框架融合巴菲特 芒格 塔勒布理念 以"供给约束"作为识别高品质公司的关键标准 [3] - 不追求精确抄底逃顶 通过分布式决策和"禁止清单"克服人性弱点 [6] 历史关键操作案例 - 2015年4-5月提前减仓对冲 成功规避年中千股跌停 [4] - 2024年924行情前大幅加仓 判断A股具备罕见投资价值 [4] - 管理超百亿资金 连续十年跑赢大盘 99%投资者难以复制 [1][3] 大师课核心内容预告 - 将分享二十年投资实践中提炼的价值投资原则及中外大师理念应用 [6] - 解析数百个研究案例 总结最赚钱股票的共性和失败教训 [6] - 展望下半年A股/港股市场走向及Alpha机会 [7]

纪要涉及的行业和公司 行业：工业、制造业、消费行业、资本市场、保险行业 公司：中国上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **中国经济特征与复苏** - 核心观点：中国经济正经历供给约束驱动的自然复苏，摆脱美国全球化框架呈现多特征，复苏健康持久且内生波动率下降 [1][2][8] - 论据：减少对地产周期依赖，优化产出结构，重塑全球化模式，脱钩美国构建的循环，经济周期与美国脱钩；不依赖外力和不可持续力量，经济模式更稳定 - **工业数据趋势** - 核心观点：工业增加值产出下降，但量价利呈现量跌价稳利增，供给格局改善 [3] - 论据：中游制造业利润权重上升创新高，下游消费制造业缓慢复苏，需求未明显回升但利润改善由供需再平衡推动 - **中美关税影响** - 核心观点：中美关税使中国工业产出下降，但内部供给结构优化支持利润增长，中下游制造业表现强健 [5] - 论据：量价利数据显示量下降、价格稳定、利润扩张 - **资本开支与上市公司表现** - 核心观点：未来资本开支约束下，中国上市公司有望通过内部结构调整实现稳健增长 [6][7] - 论据：上市公司库存周期和开工率处于低位，供给格局优化，中游制造业利润权重上升，下游消费制造业缓慢复苏 - **中下游制造业表现** - 核心观点：中下游制造业韧性强、有全球竞争优势，推动中游率先复苏 [9] - 论据：与地产链和基建关系不大，需求增长无需企业出清实现供需平衡，出口保持良好势头，偏向中高端制造 - **供需格局与产能利用率** - 核心观点：供需格局变好，供给改善，需求扩张动力弱，产能过剩由供需双向形成 [10][11] - 论据：利润扩张形成正反馈促进消费，价格周期拐点未现但供给格局会更好，中下游制造业会恢复平衡 - **科技发展影响** - 核心观点：科技发展推动中国经济转型，增强工业韧性，促进稳定可持续增长 [12] - 论据：机器人、无人机、新药研发等领域发展，技术可控且具全球竞争优势 - **美国债务危机与经济政策影响** - 核心观点：美国债务危机对全球经济有正向驱动，当前是通胀逻辑，经济政策使外需不差 [13][14] - 论据：美债通缩机制改变，美国调整政策指向通胀；加大转移支付力度是财政扩张 - **新消费趋势** - 核心观点：新消费反映中低收入人群需求增长，区域性差异导致整体微弱复苏 [15][16] - 论据：三四线城市消费表现优于一二线城市，与地产周期有关 - **资本市场盈利扩张模式** - 核心观点：资本市场盈利扩张基于供给约束，利率中枢不升，盈利变强，估值应上升 [17][18] - 论据：与资本开支驱动模式不同，体现强自由现金流、去周期化特点，行业龙头企业更稳定 - **人民币汇率与资本流转** - 核心观点：人民币长期升值，全球资本流转使中国获美国流出资本 [19][24] - 论据：美元信用塌陷，人民币汇率将被重估；港股已体现，未来映射到 A 股 - **中国权益资产定价趋势** - 核心观点：中国权益资产定价将核心资产化，符合外资定价模式，更加长期化 [25] - 论据：与公募新规、外资权重上升趋势一致 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国加大转移支付力度本质是财政扩张，与市场化债预期不同，短期内有不确定性，但外需不会特别差 [14] - 离岸人民币远期升值更流畅，美元信用问题使人民币对美元升值、对一揽子货币贬值，对出口影响不大，美国资本流入使港股溢价公司增多、折价率收敛 [21] - 人民币升值使保险公司资产端涨价、负债端成本难上升，保险行业有扩张潜力，投资组合可增加保险公司配置 [22] - 工业供需格局未来更具韧性，产能利用率上升，破除通缩循环进入温和通胀循环，高波动策略失效，低波动策略有效性上升 [23]

如何识别好公司 - 投资本质是在可理解与可承受的交集里做选择，重点考虑生意模式、护城河和安全边际 [4] - 护城河的核心是供给约束，表现形式包括品牌、特许经营、网络效应、规模经济等，供给约束强度与客户支付意愿共同决定企业定价权 [4][5][6] - 好的生意模式需具备议价能力，典型案例是高端白酒，其客户支付意愿高、存货保值且社交属性强 [5] - 高品质公司标准：行业最具竞争力（"龙一"）且能持续创造高ROE，或未来具备ROE提升潜力 [7] 行业竞争格局分析 - 研究竞争格局时更关注供给而非需求，因供给的可靠性和重要性更高，本质是研究护城河成因 [8] - 从静态（当前格局）和动态（护城河可持续性）两方面分析供给，例如成本领先型公司需拆解其成本优势来源 [9] - 失败案例警示：行业头部企业若缺乏深厚壁垒（如功能沙发公司），仍可能陷入激烈竞争而非优质生意 [9] 逆势投资逻辑 - 逆势投资底气源于提前布局：保持平常心、构建多样化组合、维持高品质资产（"屠龙刀"效应） [11][12] - 克服人性弱点需制度约束，如"八折测试"（股价跌20%仍愿加仓）、"一年测试"（暂停交易一年仍愿持有）和避免盘中决策 [12][13] - 应对下跌压力需前置准备：聚焦高品质标的+组合多元化，贸易战背景下更应关注资产本身价值而非市场波动 [14] 投资框架迭代与未来机会 - 摒弃预期博弈和PEG投资法，转向关注企业成长持续性和永续性 [17] - 未来3-5年结构性机会在消费和医药：消费受益于人均收入提升和经济复苏，医药因创新成果和并购活跃（中国占全球BD交易近1/3） [18][19] - 结构性风险来自无实质支撑的热点领域（如"赛道论"催生的伪概念企业），需警惕跟风投机 [19]

全球贸易与金融格局变动下的投资策略 - 2025年全球贸易与金融格局剧烈变动导致A股加剧震荡，板块轮动加快 [2] - 中泰证券资管首席投资官徐志敏管理超百亿资金，连续十年跑赢沪深300，信奉价值投资与严控资产质量 [2] 识别优质公司的核心框架 - 投资本质是在可理解与可承受的交集里做选择，核心关注生意模式、护城河和安全边际 [4] - 供给约束是护城河的关键表现形式，与客户支付意愿共同决定企业定价权强度 [5] - 高端白酒案例：具备强议价能力（客户支付意愿高）、社交属性强化消费者教育、存货保值特性 [6] 高品质公司的判定标准 - 行业"龙一"（综合竞争力最强）且能持续创造高ROE，或具备未来ROE提升潜力 [7] - 失败案例：某沙发企业虽为行业第一，但竞争壁垒薄弱导致陷入价格战，验证"优秀≠高品质" [10] 行业竞争格局分析重点 - 供给研究优先于需求，因供给格局决定护城河成因（如成本领先、规模经济等） [8] - 静态分析当前供给格局，动态研究护城河可持续性（如成本领先的具体驱动因素） [9] 逆势投资与组合管理 - 逆势底气源于提前布局（平常心、组合多样化、高品质资产）而非市场共识 [11] - 制度约束人性弱点：如"八折测试"（股价跌20%仍愿加仓）、"一年测试"（暂停交易一年仍愿持有） [12] 应对市场波动的策略 - 重仓股下跌时回归初心检查投资逻辑，前置功夫在于组合高品质与适度多元化 [13] - 贸易战背景下聚焦资产本质（企业创造不可替代价值的能力）而非市场波动 [13] 投资框架迭代与未来机会 - 淘汰PEG投资法，转向关注成长持续性与企业永续性 [15] - 未来3-5年结构性机会：消费（人均可支配收入提升）、医药（创新药资产并购活跃占全球近1/3） [16][17] - 结构性风险：警惕无实质支撑的热点赛道企业扎堆现象 [17]