报告行业投资评级 - 中国水务行业展望维持“稳定” [4][50] 报告核心观点 - 2026年水务行业投资重心将转向重大水利工程与城乡供排水管网更新改造两大领域 投资项目具备政策性资金保障 企业直接资本开支压力相对可控 [4][23][27] - 行业盈利能力有望随水价调整范围扩大而提升 但回款情况短期内或难实质性改善 关联企业资金占用问题仍将存在 行业债务规模继续面临上升压力 [4][5][38] - 得益于水务企业外部融资渠道保持通畅 行业整体偿债能力维持稳定 [4][5][46] 行业基本面总结 政策分析 - 政策强化了水务行业作为关系国计民生基础产业的重要战略地位 通过系统性节水政策、大规模水利投资及管网更新改造、规范PPP模式及深化价格调整机制引导行业发展 [7] - “十五五”期间全国水利建设总投资预计达7万亿元 投资结构聚焦国家水网主骨架与大动脉建设（占比超40%）、防洪减灾（约25%）、水生态保护修复（20%）和智慧水利（约15%） [8] - 2025年以来全国各地水价调整进一步提速 超20个市县已上调水价 居民第一阶梯基本水价平均涨幅在22%左右 [11] - 自2024年12月1日起 水资源税改革试点全面实施 以税收法律形式取代行政事业性收费 [11] 经营分析（供水） - 2024年全国城乡总供水量为1,003.42亿立方米 同比增长2.19% 但乡镇供水量首次出现0.34%的微降 [15] - 2024年全国城市用水人口首次出现0.15%的下降 县城及乡镇用水人口延续负增长 [15] - 供水业务因直接面向终端居民收费 回款情况普遍良好 现金流相对稳定 [15] - 长期来看 用水人口拐点显现叠加节水政策引导 全国供水总量增长空间将日益受限 行业将从“增量扩张”转向“存量提质”和“效率驱动” [17] 经营分析（污水处理） - 2024年全国城市和县城污水处理量达803.19亿立方米 同比增长4.35% [18] - 城市、县城污水处理率已分别高达98.93%和98.03% 而镇、乡的污水处理率在低基数上实现了超过20个百分点的跃升 [18] - 乡镇污水处理厂普遍存在“小而散”的特征 单吨处理成本高企 运营效率低下 [18] - 受地方财政收支压力影响 污水处理服务费的政府回款周期明显拉长 企业应收账款高企 现金流承压 [20] - 未来“县乡污水一体化”打包实施与运营将成为主流趋势 [22] 投资分析 - 行业投资重心已明确转向重大水利工程与城乡供排水管网的更新改造两大领域 [23] - 2024年全国城市与县城供水设施固定资产投资较2023年分别下降7.95%和5.20% 城乡污水处理设施固定资产投资（不含排水）下降了9.07% [24] - 2024年城乡排水设施投资额达3,260.1亿元 逆势增长3.75% [24] - 2024年我国完成水利建设投资13,529亿元 同比增长12.8% [25] 行业内企业信用分析总结 行业概况与发债表现 - 水务企业数量众多且以区县企业为主 行业集中度低、区域保护格局明显、竞争程度低 [28] - 截至2026年1月末 水务行业存续债券余额总计为2,290.78亿元 涉及存续发债水务企业共89家 [33] - 2025年 水务行业发行债券规模合计1,082.45亿元 同比增长10.45% [33] - 2026~2030年行业到期债券规模较大 存在一定接续压力 [32][33] 行业财务表现 - **盈利能力**：2024年样本企业供水业务收入同比增加3.99% 污水处理业务收入同比增加2.21% 但工程业务收入同比下降8.49% [38] 2024年样本企业供水业务和污水处理业务平均毛利率分别为20.78%、26.19% 工程业务平均毛利率为13.32% 同比下降6.28个百分点 [39] 2024年及2025年前三季度 样本企业净利润合计同比分别提高11.47%、8.01% [39] - **资本结构与回款**：2025年9月末样本企业资产负债率和总资本化比率均值分别为62.37%和50.97% [41] 样本企业应收账款周转率持续下降 [41] 2024年及2025年前三季度 样本企业平均收现比分别为86.55%、86.54% 较2023年的90.01%有所下滑 [45] - **偿债能力**：2024年及2025年前三季度 样本企业经营活动净现金流/总债务均值分别为0.10倍、0.09倍 [46] 2025年9月末货币资金/短期债务均值为1.71倍 [46] 行业整体偿债能力维持稳定 [46]

供水业务价格调整机制 - 公司供水业务价格根据国家政策规定和相关特许权协议约定，在满足相关调价原则的情况下可向政府价格行政主管部门提交水价调整申请 [1] - 供水价格的调整须经成本监审、听证会等程序通过后执行 [1] - 如遇国家或省对上游资源水价、水利工程水价开征或调整时，实行同步同幅联动调整 [1] 污水处理服务费调整机制 - 公司污水处理服务费单价按照与相关政府方签订的特许经营协议中约定的调价周期及调价公式开展 [1] - 调价周期一般为每2年或3年进行一次定期调价 [1] - 如因污水处理排放标准调整、服务范围扩大、扩能提标等因素导致公司成本发生重大变化，可以对污水处理价格申请临时性调整 [1]

投资评级 - 报告对中国水务（00855 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司核心供水运营业务展现经营韧性，售水量同比增长5%[7]，且水价调整机制常态化将推动利润率回升[7] - 资本开支同比大幅下降31.8%[7]，自由现金流持续增厚，现金流价值凸显，分红能力提升[7] - 尽管FY26H1总收入同比下降12.9%[7]，但剔除一次性股权摊薄损失后，归母净利润同比降幅收窄至15.9%[7]，且公司通过降本增效，销售及行政费用和财务费用分别下降9.0%和17.6%[7] - 环保业务表现亮眼，营收和分部溢利分别同比增长8.7%和29.7%[7] 财务表现与预测 - FY2026E归母净利润预测为11.36亿港元，同比增长5.70%[1]，对应每股收益（EPS）为0.70港元[1] - 预计FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为8.44倍、7.94倍和7.78倍[1] - 当前股价为5.87港元，市净率（P/B）为0.70倍[5] - 资产负债率出现向下拐点，FY26H1末较期初下降2.5个百分点至64.3%[7] 业务分部运营情况 - 城市供水业务：FY26H1营收32.71亿港元，分部溢利9.41亿港元[7] - 管道直饮水业务：FY26H1营收2.63亿港元，分部溢利0.75亿港元[7]，公司正优化拓展策略，推动轻资产高质量发展[7] - 环保业务：FY26H1营收8.32亿港元，分部溢利3.67亿港元，主要受益于惠州大亚湾美孚项目收入增长[7] - 供水运营：FY26H1营收18.01亿港元，同比增长4.5%，售水量达7.6亿吨，同比增长5.0%[7] 现金流与股东回报 - FY26H1每股派息13港仙，与去年同期持平[7] - 基于最新十二个月（ttm）数据的股息率为4.8%[7] - 预测显示公司现金及现金等价物将从FY2025A的47.72亿港元增长至FY2028E的95.31亿港元[8]

行业与公司 - 中山公用主营业务包括水务、固废和新能源三大板块[2] - 公司为中山市主要公用事业平台，水务市占率达94%，污水处理市占率46%[2][10] 水务业务 - 2024年售水量4.5亿吨，同比增长7.5%，主要因供水一盘棋项目落地及深中通道通车带动需求[2][8] - 供水能力303万吨/日，居民与工业用水占比分别为52%和48%[9] - 水价调整进入听证阶段，前期投入将通过有效资产审定反映在价格中[2][6][22] - 污水处理采用特许经营模式，付费机制包括处理费、可用性服务费和运营服务费[11] 固废业务 - 垃圾焚烧总产能近6,000吨/天，包括天能源2,170吨、常青项目2,250吨和株洲1,800吨[14] - 2025年常青项目预计带来显著利润增量，特许经营权分别至2026和2040年[13] - 固废板块年贡献利润约2亿元，毛利率、现金流和资产回报率表现突出[2][15] 新能源业务 - 与亿晶光电合作成立30亿元产业基金，已投资23个项目，集中于光伏发电等领域[2][18] - 预计2026-2027年进入退出期，目前尚未直接贡献投资收益[2][18] 工程业务 - 当前占总营收53%，未来将收缩至20%左右[18] - 对内工程占比70%，主要为市政和水利水电建设[19] 广发证券投资 - 2024年7月以约6元/股增持H股，当前股价达18-19元[20] - 投资收益显著增长，分红比例30-35%[21][28] 财务与分红 - 延续稳定分红策略，比例不低于30%[3][21] - 2024年经营活动现金流净额转负主要因环卫业务及污水费回收未达预期[26] - 2025年业绩预期乐观，主业稳定且受益于广发投资收益[28] 资本开支 - 供排水板块大规模资本开支基本结束，未来主要为日常维护[22][23] - 固废板块涉及技改和维修，不影响毛利率水平[23] 其他要点 - 股东结构优化，前三大股东为中山市国企、中信集团和利安人寿[5] - 应收账款回款周期约半年，计划第三季度改善[12][27] - 污水调价程序较简单，预计2025年9-10月核定新价格[25]

纪要涉及的公司 粤海投资 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025年第一季度整体利润平稳，税前利润增加2%，股东应占利润增长2.5%，收入下降不到1% [3] - 粤海之地分派影响一季度财务数据，亏损1700万元，但未来不再承担相关资金影响，预计财务状况改善 [2][4] - 投资物业价值变动下降幅度收窄，一季度下降1000万元，表明房地产市场负面影响减缓，但前景仍不确定 [2][5] - 一季度财务费用减少7700万元，预计全年进一步降低，公司有足够现金流用于分红和偿还债务 [2][6] 2. **水价调整** - 水价调整工作正常进行，对公司业务影响不大，深圳东江水供给部分无调价条件，广州南沙水厂将积极跟进 [2][7] 3. **资本开支** - 2024年资本开支19亿元，预计2025年控制在20亿元以内，未来几年继续减少资本开支以优化资金使用效率 [2][9][10] 4. **供水收入** - 一季度深圳和东莞供水收入下滑，受人民币汇率下降1.7个百分点和供水量减少影响，香港供水量增长但收费增幅有限 [2][11] 5. **现金流** - 2024年经营性现金流入91亿元，约八成来自中国水务业务，是公司最重要现金流来源 [13][14] 6. **消费业务** - 贸易战压力下，中低端消费表现较好，高端消费受影响，天河城租金有增有降，酒店利润下降集中在五星级酒店 [15] - 动漫新城租金无法与广州天河城媲美，中低端市场有增长但难大幅增长 [16] - 广州天河城广场和大厦出租率下降因商业写字楼租户减少，商场出租率达九成以上提升空间有限 [17][18] - 酒店收入增长但利润下降，因中低档酒店需求增加、利润贡献低，高档酒店比例减少 [20] - 消费刺激政策对偏中低端购物中心有一定作用，对高端购物中心影响有限 [21] 7. **债务与分红** - 维持65%的分红比例不变，优先预留资金用于分红，港币债务占比降至十几个百分比，今年继续偿还港币债务 [22][23] 8. **续约准备** - 几年前就开始准备2030年之后的续约事宜，逐步减少非东江水项目投资 [24] 9. **发电资产** - 广东地区电价下降，虽煤炭价格下降有所弥补，但后续可能受利用小时数减少冲击，公司愿寻找机会以合理价格处置发电资产 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司正在寻找回报较好的收购并购机会，但要求较高，今年会挑选最好的机会投资 [12] - 公司一季度业绩稳定，若投资者需更多了解可联系钟金或公关部门 [26]