投资评级 - 报告维持瀚蓝环境“买入”评级 [7] - 报告发布日收盘价31.35元，对应2026-2028年PE分别为11.5/10.6/10.4倍 [5][7] 核心观点 - 瀚蓝环境内生盈利稳健，粤丰提效成果显著，现金流增厚具备提分红拔估值空间 [7] - 26Q3加回城服主动优化影响后归母净利润同增6%，粤丰盈利逐季提升增效显著 [7] - 考虑26年底收购粤丰剩余股权及配套增发有望完成，维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元 [7] 整体业绩表现 - 26Q1-3实现营收117.66亿元（+21%），归母净利润18.46亿元（+15%） [7] - 粤丰归母贡献4.22亿元，同比+2.3亿元，其中并表时间差异贡献1亿元、粤丰协同增效贡献1.3亿元 [7] - 瀚蓝内生归母14.24亿元（+1%） [7] - 26Q3归母净利润6.40亿元（+0.24%），主要受城服业务主动优化影响利润3500万元、能源利润微降、泰国两个新项目投产而收入未同步确认、部分项目所得税优惠及国补到期等影响 [7] - 加回主动优化影响的0.35亿元后，26Q3归母净利润6.75亿元（+6%） [7] - 26Q1/26Q2/26Q3粤丰归母贡献分别为1.27/1.32/1.63亿元，逐季提升 [7] 固废业务 - 26Q1-3固废板块营收72.37亿元（+32%），净利润18.38亿元（+29%），其中粤丰贡献9.91亿元、瀚蓝内生8.47亿元（-5%） [7] - 生活垃圾焚烧运营净利润16.57亿元（+38%），其中粤丰贡献9.90亿元 [7] - 26Q1-3垃圾焚烧量2101万吨（+43%），生活垃圾焚烧发电产能利用率约116%，其中瀚蓝内生垃圾焚烧量976万吨（+0.04%） [7] - 26Q1-3公司整体吨发389度（+9度）、吨上网340度（+10度）；粤丰吨发383度（+17度）、吨上网335度（+19度），发电效率提升显著 [7] - 26Q1-3对外供热量167万吨（+14%），供热收入2.57亿元（+16%），其中瀚蓝内生供热量136万吨（+2%）、粤丰供热量30.44万吨 [7] - 公司累计33个项目签订供热协议，其中26个已实现对外供热，供热增长储备充足 [7] - 参股40%的泰国曼谷农垦二期（1400吨/日）和安努（1400吨/日）项目已投产，并于26年8月取得COD批复文件开始确认收入 [7] - 26年4月瀚蓝中标香港新界西北废物转运站5年4.77亿港元营运服务合约，并于9月14日正式接管 [7] - 26年6月瀚蓝再中标香港沙田废物转运站服务合约，金额约15亿港元 [7] 能源、供水与排水业务 - 能源：26Q1-3营收28.53亿元（+2.52%），天然气销量7.17亿立方米（-0.91%） [7] - 供水：营收7.10亿元（-0.56%），售水量3.39亿吨（-0.25%），期待自来水提价落地带来盈利弹性 [7] - 排水：营收5.55亿元（+10.24%），污水处理量同比+4.39%，量增叠加管网、泵站等轻资产运营收入增加共同驱动 [7] 现金流与资产负债 - 26Q1-3国补回收5.50亿元，经营活动现金流量净额30.58亿元（+14.87%） [7] - 购建固定无形长期资产支付的现金12.62亿元（-3.59%），测算简易自由现金流17.96亿元（+32.75%） [7] - 26Q3末资产负债率68.10%，较25年末-2.05pct [7] 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：2024A为118.86亿元、2025A为139.37亿元、2026E为156.81亿元、2027E为158.92亿元、2028E为161.21亿元，同比分别为-5.22%、+17.25%、+12.51%、+1.35%、+1.44% [1] - 归母净利润预测：2024A为16.64亿元、2025A为19.73亿元、2026E为22.23亿元、2027E为27.09亿元、2028E为27.71亿元，同比分别为+16.39%、+18.58%、+12.65%、+21.88%、+2.28% [1] - EPS最新摊薄预测：2024A为2.04元、2025A为2.42元、2026E为2.73元、2027E为2.95元、2028E为3.01元 [1] - 毛利率预测：2025A为33.21%、2026E为34.38%、2027E为34.56%、2028E为34.57% [8] - 归母净利率预测：2025A为14.16%、2026E为14.17%、2027E为17.05%、2028E为17.19% [8] - ROE摊薄预测：2025A为13.50%、2026E为14.00%、2027E为13.32%、2028E为12.62% [8] - 资产负债率预测：2025A为70.15%、2026E为68.33%、2027E为63.82%、2028E为62.35% [8] - 经营活动现金流预测：2025A为40.18亿元、2026E为55.55亿元、2027E为56.65亿元、2028E为57.73亿元 [8] 市场与基础数据 - 收盘价31.35元，一年最低/最高价26.76/32.99元，市净率1.64倍，流通A股市值255.61亿元，总市值255.61亿元 [5] - 每股净资产19.13元（LF），资产负债率68.10%（LF），总股本8.15亿股，流通A股8.15亿股 [6]

投资评级 - 报告维持粤海投资“买入”评级 [8] - 盈利预测与估值：维持2026-2028年归母净利润预测49.03/50.54/51.96亿港元，对应PE 11.6/11.2/10.9倍（估值日期2026/10/27） [8] - 盈利预测表显示2026E/2027E/2028E营业总收入分别为18,847/18,977/19,208百万港元，同比+0.12%/+0.69%/+1.21%；归母净利润4,903/5,054/5,196百万港元，同比+5.30%/+3.09%/+2.80%；EPS 0.75/0.77/0.79港元 [1] 核心观点 - 2026Q1-3公司持续经营业务收入157.11亿港元，同比+10.0%；归属于本公司所有者综合溢利43.62亿港元，同比+7.3% [8] - 归母净利润增长主要系水资源业务稳定增长、净财务费用节省至2.01亿港元（同比-23.6%，节省0.62亿港元）、出售广东永旺天河城35%股权收益约1.19亿港元（上年同期无）以及人民币兑港元升值4.8%的影响；部分被投资物业公允值净亏损0.19亿港元（上年同期净收益0.01亿港元）及煤价上行拖累能源板块所抵消 [8] - 26Q3单季度收入54.94亿港元（+13.2%）、税前利润21.71亿港元（+1.7%）、归母溢利14.26亿港元（+3.0%），利润不及收入增速主因粤电靖海三季度税前转亏0.77亿港元（上年同期盈利0.88亿港元） [8] - 水务板块业绩稳健增长，降费效果明显，分红比例稳定且分红确定性强 [8] 水资源业务 - 东深供水项目26Q1-3实现收入53.14亿港元（+1.4%），其中对香港供水收入43.93亿港元（+2.1%），对深圳及东莞供水收入9.21亿港元（-1.9%）；贡献税前利润36.41亿港元（+1.3%）；总供水量15.69亿吨（-6.0%） [8] - 其他水资源项目26Q1-3实现收入65.38亿港元（+16.5%），其中建设服务收入1.79亿港元（上年同期3.04亿港元）；贡献税前利润17.59亿港元（+9.9%） [8] - 截至2026年9月30日，该板块已投运供水产能1,179.88万吨/日（+8.9%），在建供水产能41.0万吨/日（上年同期118.7万吨/日），已投运污水处理产能229.79万吨/日（持平） [8] - 期内收购汕头澄海粤海供水51%股权（供水能力64.5万吨/日，对价约1.85亿港元）及百威环保51%股权（0.44亿港元），外延扩张延续 [8] 物业投资业务 - 26Q1-3粤海天河城及粤海投资大厦（香港）分别贡献收入13.35亿港元（+5.8%）、0.33亿港元（-9.6%） [8] - 粤海天河城贡献税前利润7.97亿港元（+3.9%） [8] 百货运营业务 - 26Q1-3三间百货店贡献收入3.05亿港元（-3.7%），贡献税前利润0.43亿港元（-32.5%），主要受闭店成本影响 [8] 酒店业务 - 26Q1-3酒店分部贡献收入5.38亿港元（+6.5%），贡献税前利润0.87亿港元（+26.7%） [8] 道路及桥梁业务 - 26Q1-3粤海高速贡献收入4.57亿港元（+2.6%），贡献税前利润2.31亿港元（-0.2%） [8] 能源业务 - 26Q1-3粤海能源及粤电靖海项目分别贡献收入15.07亿港元（+28.5%）、67.84亿港元（+63.0%） [8] - 粤海能源贡献税前利润1.23亿港元（-14.1%），集团分占粤电靖海项目税前利润23万港元（上年同期3,479万港元，-99.3%），售电量分别+10.5%、+62.0%而利润下滑，煤价上行为核心拖累 [8] 财务预测要点 - 资产负债表预测：2026E/2027E/2028E资产总计分别为105,421.30/109,141.01/114,132.56百万港元，负债合计41,269.05/38,837.25/37,523.43百万港元，资产负债率39.15%/35.58%/32.88% [9] - 利润表预测：2026E/2027E/2028E营业总收入18,847.25/18,977.47/19,207.82百万港元，归属母公司净利润4,902.96/5,054.30/5,196.07百万港元，毛利率54.00%/54.33%/54.35%，销售净利率26.01%/26.63%/27.05% [9] - 现金流量表预测：2026E/2027E/2028E经营活动现金流8,932.09/8,813.95/8,989.27百万港元，现金净增加额5,147.42/6,295.27/7,463.95百万港元 [9] - 主要财务比率预测：2026E/2027E/2028E ROE分别为10.14%/9.38%/8.72%，ROIC分别为7.11%/7.05%/6.84%，P/B分别为1.17/1.05/0.95，EV/EBITDA分别为5.26/4.34/3.47 [9]