文章核心观点 - 中国水务在2025/26财年上半年业绩表面承压，但实为主动战略调整，其长期价值基础和商业逻辑未变，核心业务稳健，环保业务增长强劲，并通过轻资产战略、财务优化及数字化转型等多维度布局，契合行业政策与周期机遇，有望迎来估值与业绩双升 [1][6][11] 中期财务业绩表现 - 公司实现营业总收入51.83亿港元，同比下降12.9%，归母净利润为5.71亿港元 [1] - 资本开支同比下降31.8%，降至12.4亿元，全年目标低于20.0亿元，同比下跌最少约40.4%，有效改善现金流与资产负债表 [4][5] - 维持每股0.13港元的中期股息分配方案，重视股东回报 [9] 核心业务板块分析 - **城市供水业务**：作为业绩“压舱石”，核心供水经营业务表现稳健，实现收入18.01亿港元，按人民币口径水费收入提升5.6%，售水量同比增长5% [1] - **环保业务**：作为增长“新引擎”，实现收入8.32亿港元，同比增长8.7%，分部溢利大幅增长29.7%至3.67亿港元 [2] - 公司已有8个供水项目在FY26H1获批涨价，合计每日供水能力105万吨，另有项目进入听证会阶段，有望突破全年8至10个项目的调价目标 [2] 发展战略与运营举措 - 持续推进轻资产发展战略，严控资本开支，优化资产负债结构 [4] - 与亚洲开发银行签署1亿美元长期贷款融资协议，优化财务杠杆结构，降低融资成本 [6] - 主导开发智慧水厂运营管理平台，通过数字化转型提升运营效率和服务韧性 [7] - 采用TOO特许经营模式经营供水项目，相比BOT/TOT模式拥有项目所有权，内在价值更高且更可持续 [2] 行业环境与政策支持 - 水务行业迎来发展机遇，得益于宏观政策支持下的地方政府支付能力增强及行业自身提质增效 [6] - 《城乡供水一体化发展规划(2024-2030年)》提出2025年将城市供水管网漏损率控制在8%以内 [6] - 超长期国债与专项债政策重点向公用事业领域倾斜，为行业提供稳定资金支撑 [6] - 在低增长、低利率与资产荒时代，具备需求刚性且盈利稳定的公用事业行业配置价值有望重估 [9] 市场观点与长期展望 - 机构看好公司供水主业持续稳健发展及管道直饮水先发优势，预计供水运营和污水处理业务保持稳健增长 [2] - 调价机制常态化有望推动公司收入与利润率进一步回升 [2] - 结合传统文化视角，水务作为水属性行业，在特定周期（如丙午年“三碧禄存星”当旺）或迎来政策支持与资金涌入，公司业务模式与“水德”及五行相生理念契合，有望在政策、技术及周期三重加持下迎来发展期 [10][11]

财务业绩表现 - FY26上半年总收入同比下跌12.9%至51.8亿港元，股东净利润同比下跌24.4%至5.7亿港元[1] - 供水接驳收入同比下跌28.6%至5.6亿港元，主因内地房地产市场波动影响[1] - 公司优化发展步伐，供水建设服务收入同比下跌28.2%至11.6亿港元，直饮水建设服务收入同比下跌60.2%至5300万港元[1] - 直饮水经营服务收入同比下跌5.6%至1.9亿港元[1] 核心业务运营 - 核心供水经营业务收入同比增长4.5%至18.0亿港元，售水量同比增长5.0%至7.6亿吨[1] - 惠州美孚项目自FY25起提供收入，推动污水处理经营服务收入同比上升14.5%至3.6亿港元[1] - 污水处理业务实现扩张[1] 水价调整进展 - FY26上半年共有8个供水项目获批涨价，已达公司全年8至10个项目的目标[1] - 获批项目每日供水能力合共为105万吨，相当于公司总供水能力739万吨的14.2%[1] - 江西彭泽项目已获批涨价，黑龙江鹤岗及湖南怀化沅辰项目进入听证会阶段，预计FY26全年获批数目将超出预期[1] 资本开支与分红政策 - FY26上半年资本开支同比下降31.8%至12.4亿港元[2] - 全年资本开支目标低于20.0亿港元，同比下跌最少约40.4%[2] - 资本开支下降料可支持公司高分红政策[2] 盈利预测与评级 - 分别降低FY26-28股东净利润预测10.8%、14.8%、14.8%[2] - 目标价由6.90港元下调至6.52港元，对应10.1%上升空间及9.5倍FY27市盈率[2] - 重申"增持"评级[2]

核心财务业绩 - 2026财年中期营业总收入51.83亿港元，同比下降12.9% [1] - 2026财年中期归母净利润5.71亿港元，同比下降24.4% [1] - 剔除康达要约收购导致的股权摊薄损失（约0.64亿港元）后，归母净利润约为6.35亿港元，同比下降15.9% [2] - 公司降本增效，销售及行政费用同比下降9.0%至4.37亿港元，财务费用同比下降17.6%至3.52亿港元 [2] - 资产负债率出现向下拐点，期末较期初下降2.5个百分点至64.3% [2] 分部业务表现 - 城市供水业务营收32.71亿港元，同比下降13.1%，分部溢利9.41亿港元，同比下降17.4% [2] - 管道直饮水业务营收2.63亿港元，同比下降28.3%，分部溢利0.75亿港元，同比下降55.2% [2] - 环保业务营收8.32亿港元，同比增长8.7%，分部溢利3.67亿港元，同比增长29.7% [2] - 总承包建设业务营收3.98亿港元，同比下降6.1%，分部溢利1.58亿港元，同比下降60.2% [2] - 物业业务营收1.70亿港元，分部溢利50万港元，同比下降96.4% [2] 核心运营数据 - 供水运营营收18.01亿港元，同比增长4.5%（人民币口径同比增长5.6%） [3] - 售水量7.6亿吨，同比增长5.0% [3] - 截至2025年9月30日，自来水和原水项目投运规模合计928万吨/日，同比增长7.8% [3] - 平均水价2.37港元/吨，期内有8个项目实现调价，超过20个项目已启动调价程序 [3] - 直饮水业务中，设备销售收入0.19亿港元，同比增长34.1%，桶装水/瓶装水收入0.04亿港元，同比增长145.4% [3] 资本开支与股东回报 - 2026财年中期资本开支12.43亿港元，同比下降31.8% [4] - 每股派息13港仙，与去年同期持平，股息率（ttm）为4.8% [4] - 盈利预测调整：将2026至2028财年归母净利润预测从13.72/13.87/14.15亿港元调降至11.36/12.06/12.32亿港元 [4]

投资评级 - 报告重申对中国水务的“增持”评级，目标价为6.52港元，较当前股价有10.1%的上升空间 [5][8] 核心观点 - 尽管FY26H1总收入及股东净利润同比下跌，但核心供水经营业务保持增长，且水价调升步伐有望超出全年目标，资本开支下降亦支持高分红政策 [1][2][3][4][5] FY26H1业绩表现 - FY26H1总收入同比下跌12.9%至51.8亿元，股东净利润同比下跌24.4%至5.7亿元 [1] - 业绩下滑主因包括：供水接驳收入受内地房地产市场波动影响同比下跌28.6%至5.6亿元；供水及直饮水建设服务收入因公司优化发展步伐分别同比下跌28.2%和60.2%；直饮水经营服务收入同比下跌5.6%至1.9亿元 [1] - 核心供水经营业务保持增长，相关收入及售水量分别同比增长4.5%和5.0%至18.0亿元及7.6亿吨 [2] - 污水处理经营服务收入同比上升14.5%至3.6亿元，主要得益于惠州美孚项目的贡献 [2] 水价调升进展 - FY26H1期间已有8个供水项目获批涨价，达到公司全年8至10个项目的目标，合计每日供水能力为105万吨，相当于公司总供水能力的14.2% [3] - 由于江西彭泽项目已获批涨价，黑龙江鹤岗及湖南怀化沅辰项目进入听证会阶段，预计FY26全年获批涨价项目数目将超出预期 [3] 资本开支与分红政策 - FY26H1资本开支同比下降31.8%至12.4亿元，全年目标低于20.0亿元，同比下跌最少约40.4% [4] - 资本开支下降预计将支持公司维持高分红政策 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到FY26H1业绩及水价上涨因素，报告将FY26-28财年股东净利润预测分别下调10.8%、14.8%和14.8% [5] - 新目标价6.52港元对应9.5倍FY27市盈率 [5] 财务数据摘要 - 预测FY26至FY28年收入分别为98.99亿元、94.43亿元和95.42亿元，股东净利润分别为11.12亿元、11.16亿元和11.56亿元 [6] - 预测期间每股股息维持0.28港元，股息率为4.7% [6]

行业政策更新 - 企业碳配额与产出挂钩，不设绝对碳排放总量上限，分配机制为强度导向、动态调整，配额总量与行业生产活动水平动态关联 [1][2] - 清缴要求为强制性履约，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需在2025年内完成2024年度配额的首次清缴 [1][2] - 协同机制衔接CCER与结转制度，企业可使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转为2025年度配额 [2] 固废处理行业 - 25年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，纯运营企业ROE显著提升 [3] - 25年前三季度板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24年同期为41亿元），国补回收在第三季度显著加速 [3] - 运营提效表现包括：25年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网同比提升1.2%；供热业务加速，海创、绿动、伟明供热量增速领先；部分公司拓展IDC业务及推进C端顺价 [3] 水务行业 - 25年前三季度板块自由现金流为-21亿元（24年同期为-68亿元），预计兴蓉、首创等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [4] - 24年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧行业自由现金流转正后分红比例提升的路径，水务板块分红比例有提升空间 [4][5] - 价格改革推进，25年以来广州、深圳等核心城市落实自来水提价，佛山拟调整污水收费标准，水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障 [4][5] 公司动态跟踪 - 龙净环保：紫金矿业大幅增持，龙净前任及现任董事长均列于紫金新一届执行董事候选人名单，紫金对龙净业务的赋能有望深化 [3] - 中国水务：FY26H1实现营收51.83亿港元（同比-12.9%），归母净利润5.71亿港元（同比-24.4%），剔除股权摊薄损失后的归母净利润约6.35亿港元（同比-15.9%）；资本开支12.43亿港元（同比-31.8%），资产负债率较期初下降2.5个百分点至64.3% [3] 细分市场数据 - 环卫装备：2025年1-10月环卫车总销量60675辆（同比+4.61%），其中新能源车销量10931辆（同比+61.32%），渗透率提升6.33个百分点至18.02%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [6] - 生物柴油：截至2025年11月28日当周，生物柴油均价8350元/吨（周环比+1.8%），地沟油均价6429元/吨（周环比-0.8%），测算单吨盈利44元/吨（周环比+126.4%） [6] - 锂电回收：截至2025年11月28日，碳酸锂价格9.38万元/吨（周环比+1.6%），金属镍价格12.00万元/吨（周环比+2.8%），模型测算单吨废料毛利为0.36万元（周环比-0.010万元） [6]

核心观点 - 维持中国水务“买入”评级，核心供水运营业务稳健增长，自由现金流持续增厚，现金流价值与分红能力凸显 [1] 财务业绩表现 - 2026财年中期实现营业总收入51.83亿港元，归母净利润5.71亿港元 [2] - 销售及行政费用同比下降9.0%至4.37亿港元，财务费用同比下降17.6%至3.52亿港元 [2] - 资产负债率出现向下拐点，期末较期初下降2.5个百分点至64.3% [2] 业务分部表现 - 城市供水业务营收32.71亿港元，分部溢利9.41亿港元 [2] - 管道直饮水业务营收2.63亿港元，分部溢利0.75亿港元 [2] - 环保业务营收8.32亿港元，同比增长8.7%，分部溢利3.67亿港元，同比增长29.7% [2] - 总承包建设业务营收3.98亿港元，分部溢利1.58亿港元 [2] - 物业业务营收1.70亿港元，分部溢利50万港元 [2] 供水运营详情 - 供水运营营收18.01亿港元，同比增长4.5%（人民币口径同比增长5.6%） [3] - 售水量7.6亿吨，同比增长5.0% [3] - 截至2025年9月30日，自来水和原水项目投运规模合计928万吨/日，同比增长7.8%，在建85万吨/日，拟建403万吨/日 [3] - 平均水价为2.37港元/吨，期内8个项目实现调价，超过20个项目已启动调价程序 [3] 管道直饮水业务 - 直饮水运营营收1.85亿港元 [4] - 设备销售营收0.19亿港元，同比增长34.1% [4] - 桶装水/瓶装水营收0.04亿港元，同比增长145.4% [4] 资本开支与股东回报 - 资本开支12.43亿港元，同比下降31.8% [4] - 每股派息13港仙，同比持平，基于过往12个月计算的股息率为4.8% [4]

核心观点 - 东吴证券维持中国水务“买入”评级 核心供水运营业务稳健增长且无应收风险 资本开支下降 自由现金流增厚 现金流价值凸显 分红能力提升 [1] 财务业绩与费用控制 - 公司2026财年中期实现营业总收入51.83亿港元 归母净利润5.71亿港元 [2] - 公司降本增效成效显著 销售及行政费用同比下降9.0%至4.37亿港元 财务费用同比下降17.6%至3.52亿港元 [2] - 公司资产负债率出现向下拐点 截至FY26H1末较期初下降2.5个百分点至64.3% [2] 各业务分部表现 - 城市供水业务：营收32.71亿港元 分部溢利9.41亿港元 [2] - 管道直饮水业务：营收2.63亿港元 分部溢利0.75亿港元 [2] - 环保业务：营收8.32亿港元 同比增长8.7% 分部溢利3.67亿港元 同比增长29.7% 主要系惠州大亚湾美孚项目收入增长 FY26H1该项目运营收入为0.91亿港元 同比增长11.9% [2] - 总承包建设业务：营收3.98亿港元 分部溢利1.58亿港元 [2] - 物业业务：营收1.70亿港元 分部溢利50万港元 [2] 供水运营业务详情 - 供水运营业务营收18.01亿港元 同比增长4.5%（人民币口径同比增长5.6%） [3] - 售水量达7.6亿吨 同比增长5.0% [3] - 截至2025年9月30日 自来水和原水项目投运规模合计928万吨/日 同比增长7.8% 在建85万吨/日 拟建403万吨/日 [3] - 平均水价为2.37港元/吨 FY26H1有8个项目实现调价 超过20个项目已启动调价程序 调价机制常态化将推动利润率回升 [3] - 供水安装及维护业务营收5.56亿港元 供水建设业务营收11.64亿港元 [3] 直饮水业务发展 - 直饮水运营业务营收1.85亿港元 [4] - 直饮水安装及维护业务营收0.07亿港元 [4] - 直饮水建设业务营收0.53亿港元 [4] - 设备销售业务营收0.19亿港元 同比增长34.1% [4] - 桶装水/瓶装水业务营收0.04亿港元 同比增长145.4% [4] 资本开支与股东回报 - FY26H1资本开支为12.43亿港元 同比下降31.8% [4] - 每股派息13港仙 同比持平 以估值日期2025年11月28日计 股息率（ttm）为4.8% [4]

中国燃气中期业绩分析 - 公司上半财年营收344.81亿港元，同比减少1.8% [3] - 公司上半财年归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2% [3] - 公司上半财年毛利55.06亿港元，同比下降6.0% [3] - 公司上半财年新接驳居民用户67.63万户，较去年同期下降约25.2% [4] - 截至2025年9月30日，公司累计接驳居民用户4912.81万户，较去年同期增长约2.4% [4] - 公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [4] - 管理层指引下半年财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [4] - 公司自由现金流改善，投资性现金流出减少9.4亿港元 [4] 中国水务中期业绩分析 - 公司上半财年收益51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [6] - 公司上半财年拥有人应占溢利5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [6] - 公司“城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部收益总额由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [7] - 城市供水业务收益32.71亿港元，较去年同期减少13.1%；溢利9.41亿港元，较去年同期减少17.4% [7] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，较去年同期减少28.3%；溢利7460万港元，较去年同期减少55.2% [7] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [7] - 总承包建设分部外部客户收益较去年同期减少6.1%，溢利较去年同期减少60.2% [7] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [7] - 业绩下降主因是公司优化发展策略，注重项目回报，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [7] 行业与市场环境 - 国内燃气行业在政策支持与市场挑战并存的环境下迎来深刻变革 [3] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [3] - 中国加速推进能源进口多元化战略，加大陆上管道气和海外液化天然气的进口力度 [3] - 全国房地产市场持续低迷，房屋新开工面积及竣工面积同比持续下降，导致燃气行业新用户开发持续下滑 [4] - 中国水务为我国供水行业龙头企业，供水主业持续稳健发展，管道直饮水具备先发优势 [10] - 水务运营刚需性强，随着在建产能投运，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长 [10] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，拥有项目所有权，企业内在价值更高 [10] - 公司有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [10] 股价市场反应 - 中国燃气12月1日低开3.49%，盘中最大跌幅近6% [2] - 中国水务11月28日的股价跌近4%，12月1日的股价有所企稳 [6]

中国燃气中期业绩分析 - 公司上半财年营收为344.81亿港元，同比减少1.8% [4] - 公司上半财年归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [4] - 公司上半财年毛利为55.06亿港元，同比下降6.0% [4] - 公司为国内最大跨区域综合能源供应及服务企业之一，业务涵盖管道天然气、液化石油气、液化天然气、智慧能源服务等多业态 [4] - 公司主动参与国家城镇燃气管道更新改造工作，并推动深化天然气价格机制改革 [4] - 截至2025年9月30日，公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [5] - 受房地产市场低迷影响，公司上半财年新接驳居民用户67.63万户，较去年同期下降约25.2% [5] - 截至2025年9月30日，公司累计接驳居民用户4912.81万户，较去年同期增长约2.4% [5] - 中金公司研报指出，公司自由现金流改善明显，投资性现金流出减少9.4亿港元 [5] - 管理层指引下半财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [5] 中国水务中期业绩分析 - 公司上半财年收益为51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [7] - 公司上半财年拥有人应占溢利为5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [7] - 业绩下降主因是公司优化发展策略，更注重项目回报，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [10] - “城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部总收益由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [10] - 城市供水业务收益32.71亿港元，较去年同期减少13.1%；溢利9.41亿港元，较去年同期减少17.4% [10] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，较去年同期减少28.3%；溢利7460万港元，较去年同期减少55.2% [10] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [11] - 总承包建设分部外部客户收益较去年同期减少6.1%，溢利较去年同期减少60.2% [11] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [11] - 长江证券认为公司为供水行业龙头，供水主业稳健，管道直饮水具备先发优势 [11] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，拥有项目所有权，企业内在价值更高 [11] - 公司有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [11] 行业背景与市场表现 - 国内燃气行业在政策支持与市场挑战并存的环境下迎来深刻变革 [4] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [4] - 中国加速推进能源进口多元化战略，加大陆上管道气和海外液化天然气进口力度 [4] - 全国房地产市场持续低迷，房屋新开工及竣工面积同比持续下降，导致燃气行业新用户开发持续下滑 [5] - 中国燃气于12月1日股价低开3.49%后持续低迷，盘中最大跌幅近6% [1] - 中国水务于11月28日股价跌近4%，12月1日股价有所企稳 [8]

投资评级 - 报告对中国水务（00855 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司核心供水运营业务展现经营韧性，售水量同比增长5%[7]，且水价调整机制常态化将推动利润率回升[7] - 资本开支同比大幅下降31.8%[7]，自由现金流持续增厚，现金流价值凸显，分红能力提升[7] - 尽管FY26H1总收入同比下降12.9%[7]，但剔除一次性股权摊薄损失后，归母净利润同比降幅收窄至15.9%[7]，且公司通过降本增效，销售及行政费用和财务费用分别下降9.0%和17.6%[7] - 环保业务表现亮眼，营收和分部溢利分别同比增长8.7%和29.7%[7] 财务表现与预测 - FY2026E归母净利润预测为11.36亿港元，同比增长5.70%[1]，对应每股收益（EPS）为0.70港元[1] - 预计FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为8.44倍、7.94倍和7.78倍[1] - 当前股价为5.87港元，市净率（P/B）为0.70倍[5] - 资产负债率出现向下拐点，FY26H1末较期初下降2.5个百分点至64.3%[7] 业务分部运营情况 - 城市供水业务：FY26H1营收32.71亿港元，分部溢利9.41亿港元[7] - 管道直饮水业务：FY26H1营收2.63亿港元，分部溢利0.75亿港元[7]，公司正优化拓展策略，推动轻资产高质量发展[7] - 环保业务：FY26H1营收8.32亿港元，分部溢利3.67亿港元，主要受益于惠州大亚湾美孚项目收入增长[7] - 供水运营：FY26H1营收18.01亿港元，同比增长4.5%，售水量达7.6亿吨，同比增长5.0%[7] 现金流与股东回报 - FY26H1每股派息13港仙，与去年同期持平[7] - 基于最新十二个月（ttm）数据的股息率为4.8%[7] - 预测显示公司现金及现金等价物将从FY2025A的47.72亿港元增长至FY2028E的95.31亿港元[8]