投资评级与核心观点 - 报告对瀚蓝环境维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司内生增长潜力充足，通过启动收购粤丰环保剩余股权实现100%并表，业绩有望进一步增厚 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入139.37亿元，同比增长17.25%；归母净利润19.73亿元，同比增长18.58% [1] - 2025年第四季度实现营业收入42亿元，同比增长33.13%；归母净利润3.68亿元，同比增长32.14% [5] - 公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加中期分红1.05元/股，合计分红比例达到43.39%，同比提升4.19个百分点 [5] 业务板块分析 - **固废处理业务**：2025年固废处理运营类业务收入达73.82亿元，同比增长34.76%，占固废总收入比重保持在90%以上 [5] - **粤丰环保并表影响**：2025年粤丰环保贡献收入增量27.21亿元，并表后贡献归母净利润2.7亿元 [5] - **供热业务**：2025年新增7个对外供热协议，累计已签31个协议，其中24个已实现对外供热；全年供热量达205.76万吨，同比增长38.81%；供热收入3.13亿元，同比增长47.76% [5] - **能源与供排水业务**：2025年能源业务收入37.53亿元，供水业务收入9.67亿元，均同比基本持平；排水业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，但剔除一次性收入影响后增长9000万元 [5] - **运营效率提升**：2025年生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长0.99%和1.70%，达到380.11度和331.19度 [5] 财务与运营改善 - **降本增效**：公司通过资金统筹、贷款置换等方式降低财务费用；截至2025年底，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39% [5] - **回款改善**：2025年全年共收回可再生能源补贴约3.26亿元，同比有较大改善 [5] - **资本结构**：2025年资产负债率为70.1%，ROE（TTM）为13.5% [2] 未来展望与资本运作 - **收购计划**：公司正筹划收购广东南海上市公司高质量发展股权投资基金合伙企业100%财产份额及粤丰环保7.22%股份，交易完成后将实现对粤丰环保100%并表 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.03亿元、24.15亿元、25.63亿元，同比增长12%、10%、6% [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.4倍、10.4倍、9.8倍 [6] - **现金流与分红**：随着在建项目陆续投产，资本开支逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力 [5] 历史股价表现 - 过去12个月，公司股价绝对涨幅为36%，相对沪深300指数涨幅为10个百分点 [4]

投资评级 - 报告对洪城环境(600461.SH)的投资评级为“买入”，且维持了此前的“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为洪城环境具备“稳定盈利+高分红”属性，其水务业务毛利率较高、盈利能力较好且稳定，看好公司的稳健运营属性及分红能力 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9% [2] - 实现归母净利润11.93亿元，同比微增0.27% [2] - 实现扣非后归母净利润11.75亿元，同比增长1.53% [2] - 经营活动现金流量净额为19.10亿元，同比减少3.24% [2] - 基本每股收益为0.93元/股，同比减少4.12% [2] - 2025年度拟分配现金股利5.997亿元，分红比例达50.27%，每10股派息4.67元，按2026年4月16日收盘价计算，股息率为4.76% [2] 分业务板块表现 - **供水业务**：实现营业收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要因自来水售水量同比下降1.40%；毛利率为59%，同比提升7.59个百分点，主要由折旧年限变更贡献 [4] - **污水处理业务**：实现营业收入26.15亿元，同比增长4.63%，是公司业绩增长的核心引擎；毛利率为44.12%，同比增长1.81个百分点，主要受益于污水处理量同比增长10.85% [4] - **燃气业务**：实现营业收入17.97亿元，同比降低9.61%，主要因天然气售气量5.14亿立方米，同比下降5.63% [4] - **固废业务**：实现营业收入7.57亿元，同比减少2.76%；毛利率为39.41%，同比下滑约1.64个百分点 [4] 盈利能力与成本控制 - 2025年公司销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4个百分点 [4] - 尽管营收下降，但归母净利润实现微增，主要得益于降本增效及会计估计变更 [4] - 公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行会计估计变更，合计减少当年营业成本7222万元，对稳定全年利润起到重要作用 [4] - 管理费用和财务费用分别同比下降9.09%和6.6%，推动盈利能力稳步提升 [4] 现金流与应收账款 - 截至2025年末，公司应收账款余额达30.79亿元，同比增长21.5%，但环比下降1.4%，显示公司在加强款项回收 [4] - 2025年经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1亿元，收现比增长至90.42% [4] - 公司积极探索厂网一体化模式，2025年成功中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程项目，目前累计投资此类项目已超过50亿元，旨在通过一体化运营缩短管理链条、降低协调成本并提升项目回款效率 [4] 未来盈利预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为72.72亿元、73.04亿元、71.23亿元 [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.32亿元、12.65亿元、12.76亿元 [4] - 预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.96元、0.98元、0.99元 [6]

供水业务价格调整机制 - 公司供水业务价格根据国家政策规定和相关特许权协议约定，在满足相关调价原则的情况下可向政府价格行政主管部门提交水价调整申请 [1] - 供水价格的调整须经成本监审、听证会等程序通过后执行 [1] - 如遇国家或省对上游资源水价、水利工程水价开征或调整时，实行同步同幅联动调整 [1] 污水处理服务费调整机制 - 公司污水处理服务费单价按照与相关政府方签订的特许经营协议中约定的调价周期及调价公式开展 [1] - 调价周期一般为每2年或3年进行一次定期调价 [1] - 如因污水处理排放标准调整、服务范围扩大、扩能提标等因素导致公司成本发生重大变化，可以对污水处理价格申请临时性调整 [1]

业务发展规划与战略 - 公司秉持“内生增长和外延并购”并重的发展思路，持续推进供排净治一体化整合，大力拓展成都市及周边区域、川内市场并深挖省外市场 [2] - 公司积极推动产业链延伸，重点开拓再生水利用、餐厨垃圾处置、废弃油脂资源化、垃圾焚烧炉渣资源化利用等细分市场，并拓展直饮水、瓶装饮用水业务 [2] - 公司着力发展“轻资产”业务，探索委托运营、专业技术支持/咨询、给排水管网探测等模式 [2] - 公司紧扣“十五五”规划谋划中长期发展，服务成都市“工业强市”等部署，探索打造“第二增长曲线”以提升盈利能力和竞争优势 [3] 项目运营规模 - 公司运营及在建的供水项目规模约430万吨/日 [3] - 公司运营及在建的污水处理项目规模逾480万吨/日 [3] - 公司运营及在建的垃圾焚烧发电项目规模为12,000吨/日 [3] 价格调整机制 - 供水业务价格可根据政策及特许权协议申请调整，需经成本监审、听证会等程序，上游资源水价调整时可同步联动 [4] - 污水处理服务费单价按特许经营协议约定，一般每2年或3年进行一次定期调价，成本发生重大变化时可申请临时调整 [4] 财务与资本状况 - 截至2025年前三季度，公司整体回款情况较上年保持稳定，部分地区有所改善 [5] - 公司因实施多个供排水、固废项目导致近期资本开支较大，待项目投运后资本开支将下降，自由现金流将更充裕 [6] - 公司将综合考虑资金需求、盈利及现金流状况，探索构建稳定可持续的利润分配机制，着力提升分红水平 [6]

公司财务与担保状况 - 截至公告日 公司实际发生的对外担保余额约为31.4亿元 占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净资产的114.45% [1] - 上述对外担保余额全部为对公司子公司的担保 公司不存在对控股股东和实际控制人及其关联人提供担保情况 也不存在逾期对外担保情况 [1] 公司业务构成 - 2024年1至12月份 公司营业收入构成为：污水处理业务占比60.79% 供水业务占比25.5% 工程业务占比8.04% 垃圾焚烧发电业务占比4.16% 其他业务占比1.22% [1] 公司市值 - 截至发稿 海天股份市值为50亿元 [2]

公司治理与会议 - 公司第四届第三十二次董事会会议于2025年11月26日以通讯表决方式召开 [1] - 会议审议了《关于提请召开2025年第七次临时股东会的议案》等文件 [1] 财务与业务构成 - 2024年1至12月份公司营业收入构成为污水处理业务占比60.79% [1] - 供水业务收入占比25.5% [1] - 工程业务收入占比8.04% [1] - 垃圾焚烧发电业务收入占比4.16% [1] - 其他业务收入占比1.22% [1] 市场表现 - 公司当前收盘价为10.51元 [1] - 截至发稿公司市值为49亿元 [1]

公司业务整合模式 - 公司采取“托管运营+股权/资产转让”方式开展供水业务专业化整合 [2] - 将原水投集团供水资产通过市场化方式整合至公司 [2] 整合实施原则与路径 - 整合按照专业化、市场化、法治化的思路进行 [2] - 遵循“成熟一家、推动一家”的总体原则 [2] - 先注入盈利能力较好的优质资产，剩余资产成熟后再注入 [2] - 最终目标是实现经营性资产的整体注入 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司前三季度业绩快速增长，归母净利润同比增长15.9%至16.0亿元，其中第三季度单季度归母净利润同比增长28.1%至6.4亿元 [1] - 粤丰环保并购是业绩增长主要驱动力，自2025年6月1日起并表，贡献显著收入及利润，并使公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位 [1][4] - 公司盈利能力提升，综合毛利率同比提升3.7个百分点至35.1%，经营活动现金流净额同比大幅增长98.2%至26.6亿元 [2] - 固废处理业务为核心增长引擎，前三季度营收同比增长21.4%至54.8亿元，净利润同比增长42.9%至13.6亿元，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高盈利水平 [3] - 公司通过降本增效、提升运营效率（如吨垃圾上网电量同比增长1.8%）及拓展对外供热业务（累计30个项目签约，22个已供热）持续增厚盈利 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1亿元、22.3亿元、24.4亿元，对应PE分别为11.6倍、10.4倍、9.5倍 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入97.4亿元，同比增长11.5% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7% [1] - 前三季度营收增长主要源于粤丰环保并表增加收入约14.9亿元，以及垃圾焚烧业务和排水业务分别增加收入约1.1亿元和0.6亿元 [1] - 前三季度归母净利润增长主要源于粤丰环保6-9月贡献归母净利润约2.4亿元、降本增效成效以及确认子公司赔偿收入0.5亿元 [1] - 三费合计比率为12.5%，同比增加1.7个百分点，主要受粤丰环保并表影响 [2] 业务板块分析 - 固废处理业务：前三季度营收54.8亿元，净利润13.6亿元，是公司核心业务 [3] - 能源业务：前三季度营收27.8亿元，与去年同期基本持平，预计2025年度将保持正常盈利水平 [3] - 供水业务：前三季度营收7.1亿元，同比增长0.7% [3] - 排水业务：前三季度营收5.0亿元，与去年同期基本持平 [3] - 轻资产运营业务收入占比提升 [3] 运营效率与战略举措 - 垃圾焚烧发电运营效率提升，2025年前三季度吨垃圾发电电量和吨垃圾上网电量分别同比增长1.2%和1.8%，达到380.1度和330.2度 [4] - 对外供热业务快速发展，前三季度对外供热146.3万吨，同比增长40.4% [4] - 公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强 [4]

财务业绩 - 2020财年收入同比增长4.7%至86.94亿港元，股东净利同比增长19.7%至16.39亿港元，业绩略超预期 [1] - 毛利率同比上升1.5个百分点至43.2%，主要得益于高毛利率的供水、污水处理业务收入贡献增加，以及房地产开发投资业务毛利率提升 [1] 业务展望 - 预计2020-2023财年城市供水及建设经营业务收入年复合增长率为9.3%，接驳收入和供水运营服务收入将保持快速增长 [1] - 预计2020-2023财年环保业务收入年复合增长率为12.9%，得益于建设服务收入稳定增长及污水处理和排水运营服务收入较快增长 [1] 盈利预测与估值 - 对2021-2023财年的每股盈利预测分别为1.037港元、1.133港元及1.250港元 [1] - 目标价为8.30港元，对应2021/2022/2023财年市盈率分别为8.0倍、7.3倍和6.6倍 [1] 公司优势 - 公司项目覆盖全国且拥有庞大供水管网，相比本地水厂在受益于中国水务产业长期发展方面优势明显 [1]

股价表现与市场交易 - 2025年9月26日触及涨停 涨停价12.27元 涨幅10.02% 总市值50.62亿元 流通市值50.62亿元 总成交额4.00亿元 [1] - 2025年9月25日入选龙虎榜 成交额2.81亿元 总买入6677.95万元 总卖出4021.92万元 上榜原因为游资推动 [1] 财务表现分析 - 净利润同比大增83.32% 达1431.36万元 主要受益于信用减值损失转回995万元及收回历史欠款1150万元 [1] - 供水业务收入占比61.69% 实现零中断运行 区域市场地位稳固 [1] 公司治理与股东权益 - 公司治理改革获高票通过 取消监事会等议案通过率达93.7% 显示股东高度支持 [1] - 章程修订明确差异化现金分红比例 强化中小投资者权益保护 [1] 业务运营特点 - 经营状况呈现稳中有忧态势 但利好因素显著 [1] - 供水业务为核心业务板块 所属行业为环境治理领域 [1]