报告投资评级 - 对A股（600938.SH）维持“买入”评级 [1] - 对H股（00883.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点与业绩回顾 - 报告认为公司油气产量再创新高，盈利韧性凸显 [1] - 2025年公司实现营业收入3982亿元，同比下降5% [7] - 2025年实现归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [7] - 2025年实现扣非后归母净利润1204亿元，同比下降10% [7] - 2025年第四季度实现营业收入857亿元，同比下降9%，环比下降18% [7] - 2025年第四季度实现归母净利润201亿元，同比下降5%，环比下降38% [7] - 2025年第四季度实现扣非后归母净利润195亿元，同比增长11%，环比下降38% [7] 油气价格与产量 - 2025年国际布伦特原油均价为68.2美元/桶，同比下降15% [7] - 2025年公司原油实现价格为66.5美元/桶，同比下降13%，与布伦特原油折价1.7美元/桶，且折价逐渐收窄 [7] - 2025年公司天然气实现价格为7.95美元/千立方英尺，同比上升3% [7] - 2025年公司油气净产量达777百万桶油当量，同比增长7% [7] - 其中，石油净产量为600百万桶，同比增长6% [7] - 天然气净产量为294亿立方米，同比增长12% [7] - 原油产量增长主要得益于国内16个新项目建设和海外南美洲3个项目的产能释放 [7] - 天然气产量大幅增长主要得益于深海一号二期等天然气开发项目顺利投产 [7] - 公司预计2026年油气总产量目标为780-800百万桶油当量 [7] 成本控制与资本开支 - 2025年公司桶油主要成本为27.90美元/桶，同比下降2.2% [7] - 其中，作业费用为7.46美元/桶，同比下降2% [7] - 公司以技术进步打开降本空间，持续推广工程标准化应用，通过规模效应摊薄单位成本 [7] - 2025年公司资本开支为1205亿元，同比减少9% [7] - 资本开支中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、62%、21% [7] - 公司预计2026年资本支出预算为1120-1220亿元 [7] 股东回报 - 2025年公司股息支付率达45% [7] - 折合全年股息为1.28港元/股（含税） [7] - 其中，中期股息为0.73港元/股（含税），末期股息为0.55港元/股（含税） [7] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1667亿元、1519亿元、1455亿元 [7] - 此前对2026、2027年的预测值分别为1447亿元、1497亿元 [7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为4824亿元、4359亿元、4175亿元 [1] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.51元、3.20元、3.06元 [1] - 按2026年3月26日收盘价计算，对应A股市盈率（P/E）分别为11.7倍、12.8倍、13.4倍 [1][7] - 对应H股市盈率（P/E）分别为7.6倍、8.3倍、8.7倍 [1][7] - 报告认为公司新项目推进顺利，且2026年地缘冲突大幅推涨油价 [7] - 报告认为公司盈利能力显著，成本管控优异 [7] 市场数据与财务指标 - A股（600938.SH）收盘价为40.93元，52周价格区间为23.23-43.41元 [5] - H股（00883.HK）收盘价为29.22港元，52周价格区间为15.62-30.50港元 [5] - A股市净率（P/B）为2.48倍，H股市净率（P/B）为1.73倍 [5] - A股市值为1,945,401.02百万元，H股市值为1,388,825.26百万元 [5] - 预测公司2026年毛利率为53.59%，归母净利率为34.55% [8] - 预测公司2026年净资产收益率（ROE）为18.63%，投资资本回报率（ROIC）为18.04% [8] - 预测公司2026年资产负债率为25.92% [8]

公司运营与财务表现 - 公司油气净产量再创新高，天然气生产势头强劲，成本管控成效显著 [1] - 公司2025年第三季度归母净利润为324亿元，业绩符合预期 [1] - 全年资本开支保持稳定，勘探开发生产均有序推进 [1]

公司业绩预期 - 第三季度利润和现金流预计将小幅增长，尽管原油价格同比下跌每桶10美元 [1] - 各业务部门业绩和现金流预计将持平至增长5% [1] - 勘探和生产业务业绩和现金流预计较第二季度增长超4% [1] - 下游业务业绩和现金流预计同比改善4亿至6亿美元 [1] - 液化天然气和电力业务现金流预计与第二季度持平 [1] 业务运营表现 - 第三季度油气产量预计同比增长4%，达到每日250万桶油当量 [1] - 下游业务业绩改善得益于欧洲炼油利润扩大 [1] - 营运资本预计产生12亿至20亿美元的正向贡献 [1] 财务状况 - 资产负债率预计较第二季度末改善0.5%至1% [1] - 近几个季度利润缩水迫使公司削减股票回购以控制债务上升 [1] 市场反应 - 交易更新释放积极信号，推动公司股价盘中最高上涨2.6% [1]