核心观点 - 中国顶级购物中心如北京SKP和荟聚被摆上交易货架，标志着商业地产行业进入深度调整期，卖方因财务压力寻求出售，而买方（尤其是险资）则因REITs退出路径明确而积极入场 [5][9][12][25] - 商业地产的价值评估标准正从过去注重“地段”转向当前更看重“运营能力”，运营状况优良的商场成为稀缺的优质交易标的 [31][32][34] - 行业的转变根植于宏观经济周期，住宅地产市场松动、消费行为趋于保守，共同导致商业地产从过去的增值资产变为当前许多持有方的沉重负担 [13][22][23] 顶级商场交易动态 - 北京荟聚、武汉荟聚和无锡荟聚作为第一批被出售的资产，合计交易金额达160亿元，意向买方为由泰康人寿领投的基金 [9] - 北京SKP约42%-45%的管理运营权及实体资产被博裕资本收购，交易后其控制权与运营管理结构保持不变 [9][31] - 深圳皇庭广场估价43.61亿元，起拍价30.52亿元（相当于评估价7折）但流拍，上海仙乐斯广场以低于原估值25%的价格（21亿元）成交 [11][31] - 2024年万科先后出售其营收前二的王牌商业项目——上海七宝万科广场和上海南翔印象城MEGA，远洋集团亏损17.63亿元以40亿元出售北京颐堤港二期64.79%股权 [12] 市场交易数据与趋势 - 2024年中国内地地产大宗交易成交宗数达371宗，创近五年新高，同比增长23.3%，但成交金额同比下降6.3%，约为2200亿元 [12] - 消费基础设施赛道在大宗交易中占比逆势上涨，从2024年的18%提升至2025年上半年的20% [10][11] - 2022-2024年间，保险公司在中国内地商业地产的直接或间接投资规模超过千亿人民币 [25] - 自2024年上市以来，消费类REITs累计综合收益接近90%，其中2025年上半年累计综合收益达34.1%，表现跑赢同期沪深300和大多数债券指数 [26] 商场运营模式与财务表现 - 北京SKP采用联营模式，对商品和品牌拥有强控制权，其一楼沿街店铺租金高达100-200元/平方米/天，远超全国商业地产20-30元/平方米/天的平均水平 [9][18] - 2024年北京SKP营收下滑17%至220亿元，其母公司华联股份股价一度跌至0.94元/股并提示退市风险 [22] - 2024年英格卡集团（荟聚与宜家母公司）营业收入为418.64亿欧元，同比下滑5.5%，净利润8.06亿欧元，暴跌46.5%，中国区营收同比缩水近10亿元 [23] - 多数商场需要10年以上才能收回成本，例如年销售额40-50亿元的上海七宝万科广场，其营收在年销售额2000-3000亿元的万科整体业务中占比很小 [22] 资本方动向与投资逻辑 - 险资取代港资成为当前商业地产最活跃的买方，原因在于REITs提供了明确的退出路径，且商场能提供稳定现金流，弥补了传统低利率环境下的资产配置荒 [25][26] - 险资投资偏好运营稳定、能快速实现REITs发售或股权分红的优质标的，自身通常不具备运营能力，倾向于保留原运营团队 [25][32] - 自2023年以来，王健林出售超过80座万达广场，其中新华保险、阳光人寿等险资机构已收购24座，占比近30% [27] - 外资投资机构也在出售资产，例如加拿大养老基金投资公司出售持有10年的龙湖集团四个项目股权给大家保险集团 [29] 行业挑战与未来展望 - 商场面临运营挑战，品牌方和加盟商扩张意愿减弱，超级加盟商从一年开十余家店转为仅开三五家店试探市场 [35] - 为维持租金收入，部分商场妥协公共空间，在中庭增设多点位摆摊，商场样貌发生改变 [35] - 各地仍有大量新商场按计划开业，仅南京一地2024年就有24个新商场排队开业，行业竞争激烈，存活成为核心挑战 [36] - 市场出现资产荒，想出售的商场很多，但具备高出租率、强大品牌招商能力和稳定运营的优质标的有限 [34][35]

公募REITs市场认购热度 - 华夏中海商业REIT公众和网下投资者有效认购申请确认比例分别为0.28%和0.31%，对应有效认购倍数分别为361.9倍和320.5倍，比例配售前累计认购金额达1593.3亿元，是拟募集规模的100.5倍 [1] - 华夏凯德商业REIT比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，公众与网下投资者有效认购倍数分别达535.2倍和252.6倍，拟募集规模为22.872亿元 [4][5] - 华夏中海商业REIT公众发售部分提前结束募集，网下发售和公众发售比例配售前募集规模分别约为1066.21亿元和516亿元 [5] 消费类REITs的强劲表现 - 上半年底层资产为消费基础设施的REITs平均涨幅达到35.02%，其中嘉实物美消费REIT净值涨幅为50.35% [6] - 华夏华润商业REIT上半年营收3.63亿元，同比增长35.7%，净利润0.16亿元，大幅高于去年同期 [6] - 中金印力消费REIT实现营业收入1.69亿元，租金收缴率达99.86%，2025年上半年客流量达1117万同比增长6.16%，销售额（不含汽车）达22.55亿元同比增长17.78% [6] 底层资产运营质量 - 华夏中海商业REIT首发底层资产映月湖环宇城商业可租赁面积6.39万平方米，2024年营收1.37亿元，截至2025年一季度末出租率达97.9% [7] - 华夏中海商业REIT预测2025年4月1日至12月31日及2026年的净现金流分派率分别为4.00%（年化）和4.21% [7] - 华夏凯德商业REIT的底层资产包括长沙凯德广场·雨花亭和广州凯德广场·云尚，均位于核心商圈，具备优质运营能力和稳定收益 [7] 发起方资质与行业趋势 - 消费类REITs主要由国央企及头部民企发起，因其在股权和财务合规性上更易梳理，例如华夏中海商业REIT由中海地产发起，具备全周期资产管理能力 [8] - 大型企业发起的REITs更具竞争力，因其优质资产多且具扩募潜力，例如华夏华润商业REIT已发起二次扩募，拟购入三个万象汇项目 [8][9] - 商业综合体运营方通过提升资产运营能力，以打通"投融管退"的投资闭环，形成良性循环 [4]

核心观点 - 中国顶级商场如北京SKP和荟聚被摆上交易货架，反映出商业地产行业正经历深刻变革 [5][8] - 住宅地产行业松动、集团财务压力及消费环境变化是推动商场出售潮的主要原因 [3][12][23] - 消费类REITs的推出改变了交易逻辑，险资等机构成为新的主要买家，其投资标准更看重运营能力而非地段 [28][29][35] 顶流商场交易案例 - 英格卡集团计划出售国内10座荟聚购物中心，首批包括无锡、北京、武汉三家，交易金额达160亿元，意向买方为由泰康人寿领投的基金 [7][29] - 博裕资本拟收购北京SKP 42%-45%的管理运营权及实体资产，SKP母公司北京华联此前因营收下滑及股价低迷面临压力 [8][23] - 深圳皇庭广场、上海仙乐斯广场等一线城市核心地段商场也被挂牌出售，皇庭广场起拍价30.52亿元（评估价7折）但流拍，仙乐斯以21亿元成交（低于原估值25%） [9][33] 行业交易趋势与数据 - 2025年上半年商业地产大宗交易占比由2024年的18%提升至20%，逆势上涨 [9] - 2024年中国内地大宗市场成交宗数371宗创近五年新高（同比增长23.3%），但成交金额同比下降6.3%至2200亿元 [11] - 险资在2022-2024年间对商业地产的直接或间接投资超千亿人民币，2023年以来已收购近3成（24座）万达广场 [28][30] 商场成功模式与当前挑战 - 北京SKP通过联营模式和对奢侈品牌的强控制权建立护城河，其租金高达100-200元/平方米/天，远超行业20-30元/平方米/天的平均水平 [8][18] - 荟聚以面向大众的中产定位、超7000个停车位及宜家联动策略吸引家庭客群，租户数达400多个（远超行业100-200个的水平） [6][19][37] - 行业面临消费环境变化：北京SKP 2024年营收下滑17%至220亿元，英格卡集团营收同比缩水近10亿元，奢侈品行业收缩，品牌开店意愿减弱 [23][39] 资本逻辑转变 - REITs模式提供明确退出路径，消费类REITs自2024年上市以来累计综合收益接近90%，2025年上半年达34.1%，吸引险资等稳健机构入场 [28][29] - 买方从看重地段转向看重运营能力，优质标的需保持高出租率和稳定现金流，如部分下沉市场万达广场因运营成功受青睐 [35][37] - 市场面临资产荒，优质标的有限，多数待售商场因运营不佳难以成交，运营压力导致商场通过中庭摆摊等方式妥协租金 [38][39]

纪要涉及的行业或公司 * 华润置地（房地产开发与商业地产运营）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 核心观点和论据 开发业务表现 * 开发业务稳健 前8个月销售额1370亿元人民币 同比降幅12% 优于百强房企平均降幅14%-15%[2][7] * 拿地积极性高 前8个月全口径拿地额近800亿元人民币 投资强度逼近60%[7] * 截至2024年底货值充裕 一二线城市货占比70% 老货占比44% 新货利润可观[10] * 过去五年表内存货减值约257-260亿元人民币 减值风险暴露充分[7][10] * 2025年至2027年开发结算业绩预计在83亿至110亿元人民币之间 中间数约97亿元人民币 基于保守货地比1.6和项目净利润率6%至8%[10] 商业地产优势与运营 * 拥有94座优质购物中心 是内地主持众奢商场数量最多的商业地产商 自持12个众奢购物中心[2][8] * 客流量、零售额、租金及同店增速均超预期 2025年上半年零售额和同店租金增速为9.4% 高于社会零售总额增速[2][8][14] * 通过快速调铺率（每年20%至30%）捕捉消费趋势 实现坪效、零售额及租金增长[2][12] * 深圳罗湖万象城开业20年租金年复合增速达5% 杭州万象城和成都万象城开业前十年租金复合增速达10%至15%[12] * 自持重资产数量从2015年45个增加到2024年92个 其中2021年至2024年期间开店量翻倍[12] 未来增长计划与预期 * 未来三年计划每年开设6个购物中心 相比2024年底92个 每年增长5%至7%[2][13] * 租金收入预计未来三至五年保持10%以上增速 长期维持高个位数增长[2][14] * 2024年核心净利润254亿元人民币 开发业务贡献占比6成 第二曲线业务（商业地产）贡献占比4成[4] * 2024年经营性不动产整体净利润103亿元人民币 预计2025年达110亿元人民币[15] 市值与估值展望 * 保底市值约1700亿元人民币 合理市值在2000亿至2100亿元人民币之间 2030年目标市值约3000亿元人民币[2][5][15][17] * 开发业务估值：以2025年至2027年净利润底线100亿元人民币 保守5倍PE计算 市值约500亿元人民币[15] * 商业业务估值：以2025年净利润110亿元人民币 10倍PE计算 市值约1100亿元人民币 加上华润万象贡献 综合市值达1700亿元人民币[15][16] * 2030年展望：开发业务估值420亿元人民币（假设销售规模收缩25%至2000亿元人民币 净利润率6% 权益比例70% 5倍PE） 第二曲线业务估值2500亿元人民币（核心净利润160多亿元人民币 15倍PE） 总体逼近3000亿元人民币[18] * 隐含潜在期权：分红提升空间（随着第二曲线收入和EBITDA增加） 行业回稳后销售规模、市占率及净利润可能超越悲观假设 开发估值提升[3][18] 其他重要内容 * 公司从去年开始发行消费类REITs 定调向大资管运营商转型[8] * 公司具备提高分红和地产行业回稳后的潜在期权[3][4][18] * 若行业回稳 公司作为龙头房企 销售规模、市占率及净利润可能超越当前悲观假设[3][18]

基金发行情况 - 中金中国绿发商业REIT公众投资者有效认购基金份额数量约为307.51亿份，是公众发售初始基金份额数量的683.36倍 [1] - 公众发售比例配售前募集规模约为971.73亿元，网下发售比例配售前募集规模约为828.56亿元，战略配售认购规模约11.06亿元 [1] - 总发售募集规模达1811.35亿元，是首发募集规模15.80亿元的114.64倍 [1] - 战略投资者配售比例为100%，网下投资者和公众投资者配售比例分别为0.40045308%和0.14633865% [1] - 公众募集仅一天便提前结束，因有效认购规模超过初始募集规模上限 [1] 基础设施资产 - 基础设施资产为山东省济南市市中区的领秀城贵和购物中心，建筑面积20.09万平方米 [2] - 项目3公里范围内有216个小区，常住人口47.55万人，人口基数庞大 [2] - 项目定位全能型生活广场，功能涵盖零售、餐饮、教育、娱乐等，满足家庭客群"一站式"购物需求 [2] 市场影响 - 项目发行受到市场广泛关注，提振了投资人对消费类基础设施REITs的信心 [2] - 新项目对盘活存量消费基础设施具有示范效应，为投资者提供分享消费基础设施市场发展红利的工具 [2] - 将进一步吸引投资人关注和支持公募REITs产品，助力公募REITs市场高质量发展 [2]