文章核心观点 - 公募REITs市场在经历上半年强势行情后于下半年出现拐点，投资逐渐回归理性，短期承压但长期配置价值依旧明晰 [1][4] - 展望2026年，公募REITs项目经营将波动与分化，作为高股息含权资产仍具备较好配置价值，建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目 [1][4] 二级市场表现 - 中证REITs全收益指数自6月下旬高点算起跌幅超过7%，但今年以来涨幅尚有7.89% [1] - 产业园区类REITs承压力度较大，近60个交易日跌幅居前的10只REITs中占据8席，易方达广开产园REIT、中金重庆两江REIT、招商科创REIT跌幅分别达19.55%、14.36%和13.27% [2] - 市场呈现“先扬后抑”走势，6月底后因权益市场火热提升风险偏好、累积涨幅偏高止盈需求上升、解禁压力及长端利率上行等因素出现持续回调 [2] 一级市场与打新策略 - 一级市场热度显著回落，华夏安博仓储REIT公众发售份额最终确认比例为5.83%，认购倍数约17倍，与此前数百倍认购盛况相比降温明显 [2] - 打新策略收益效应减弱，中信建投沈阳国际软件园REIT上市首日盘中破发，收盘价3.66元，截至11月20日收盘价3.588元仍低于开盘价 [3] - 华夏中海商业REIT上市首日涨幅仅为3.29%，华夏凯德商业REIT首日涨幅为12.63%，而今年以来上市的19只REITs中有16只首日录得涨停或涨幅超20% [3] 市场驱动因素与投资建议 - 市场回归理性源于询价上限范围扩大压缩一二级市场估值差侵蚀打新收益，以及二级市场行情回落压制投资者情绪 [4] - 产业园区类REITs受区域经济修复节奏不一及企业扩张意愿偏弱影响，租金增长乏力压制估值水平 [3] - 建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目类型，如数据中心、消费、保租房及部分高速等，把握估值回调后逢低吸纳机会 [1][4]

险资加速投资不动产概况 - 今年以来险资加速涌入不动产领域，参与方包括大型和中小型保险公司，涉及办公楼、商业综合体、产业园区等物业类型 [1][2] - 不动产项目规模大、期限长，能提供相对稳定的现金流，契合险资的资产配置需求 [1] - 不动产与股票、债券相关性较低，有助于险资优化投资组合 [1] 近期险资不动产投资案例 - 陆家嘴国泰人寿以总价8.95亿元（含增值税）购买上海前滩汇N5办公楼部分作为总部办公职场，交易已于10月31日完成 [2] - 10月，由中邮保险领投的人民币基金完成对上海静安区地标项目博华广场的收购，共同投资方包括美国汉斯旗下子公司和阿布扎比投资局 [2] - 太保寿险、建信人寿、中国人寿等保险公司今年以来披露了多笔大额不动产投资公告 [2] 不动产投资对险资的吸引力 - 以一线城市商业办公楼为代表的不动产具有长期稳定收益特性，能提供持续现金流，契合险资长期负债特性，有利于资产与负债匹配 [3] - 不动产价值相对稳定，抗通胀能力强，可有效分散投资风险，降低单一资产价格波动对整体投资组合的影响 [3] - 在当前资产荒背景下，优质不动产项目有望贡献稳定租金收入并拥有增值潜力 [4] 优质不动产项目运营表现 - 上海博华广场出租率稳定在95%，入驻企业品牌超过70个，年纳税逾11亿元 [4] - 部分险资将不动产投资集中于一线城市核心商业区，项目整体出租率较高，贡献了稳定的租金收益 [4] 险资不动产投资方式多元化 - 投资方式趋向多元，例如财信人寿作为最大份额外部投资人参与华夏凯德商业REIT战略配售 [4] - 泰康人寿等领投的160亿元Pre-REITs并购基金收购了无锡、北京、武汉三座荟聚购物中心 [4] - 公募REITs等产品以不动产为底层资产，具有流动性强、收益相对稳定等特点，丰富了险资投资渠道 [4] 对险资专业能力的要求 - 不动产投资相对复杂，对投资机构的专业能力提出较高要求，需建立专业投研体系并提升投后管理能力和风险识别能力 [5] - 需专业团队深入调研评估以筛选优质项目，全面评估业主方债务情况，防范交易瑕疵 [6] - 保险公司需提升对不动产等资产的估价能力，深入理解各类资产的运营模式、现金流特征及政策敏感性，建立差异化评估模型 [6]

行业趋势：险资加速配置不动产 - 今年以来，险资加速涌入不动产领域，参与方包括大型和中小型保险公司，涉及办公楼、商业综合体、产业园区等物业类型 [1] - 不动产项目规模大、期限长，能提供相对稳定的现金流，契合险资的资产配置需求，且与股票、债券相关性低，有助于优化投资组合 [1] - 在当前资产荒背景下，优质不动产项目有望为险资贡献稳定租金收入并具备增值潜力 [2] 具体交易案例 - 陆家嘴国泰人寿以总价8.95亿元（含增值税）购买上海前滩汇N5办公楼部分作为总部职场，交易已于10月31日完成 [1] - 由中邮保险领投的人民币基金于今年10月完成对上海静安区地标项目博华广场的收购，共同投资方包括美国汉斯子公司和阿布扎比投资局 [1] - 中国保险行业协会网站显示，太保寿险、建信人寿、中国人寿等公司今年以来披露了多笔大额不动产投资公告 [2] 投资标的特征与收益 - 以上海博华广场为例，其坐落于南京西路商圈，出租率稳定在95%，入驻企业品牌超过70个，年纳税逾11亿元 [2] - 一线城市的商业办公楼等不动产具有长期稳定收益特性，抗通胀能力强，可有效分散投资风险 [2] - 某中小保险资管公司表示，其不动产投资集中于一线城市核心商业区，项目出租率整体较高，贡献了稳定的租金收益 [2] 投资方式多元化 - 险资对不动产投资方式趋向多元，例如财信人寿作为最大份额外部投资人参与华夏凯德商业REIT战略配售 [3] - 泰康人寿等领投的160亿元Pre-REITs并购基金收购了无锡、北京、武汉三座荟聚购物中心 [3] - 公募REITs等产品以不动产为底层资产，具有流动性强、收益相对稳定等特点，丰富了险资投资渠道 [3] 专业能力要求 - 不动产投资相对复杂，对投资机构的专业能力提出较高要求，需建立专业投研体系并提升投后管理和风险识别能力 [3] - 需要专业团队深入调研评估以筛选优质项目，全面评估业主方债务情况，并对价格走势和租售关系进行系统性监测 [3] - 保险公司需提升对不动产等资产的估价能力，深入理解各类资产的运营模式、现金流特征，建立差异化评估模型 [4]

行业整体表现与市场环境 - 2025年国内经济回暖带动消费复苏，推动消费基础设施REITs成为资本市场表现最亮眼的板块之一 [2] - 目前已上市12只消费基础设施REITs，总市值达418.65亿元 [2] - 前五名消费基础设施REITs的涨幅均超过37% [2] - 中国REITs资本市场规模为2000多亿元人民币，而全球REITs市场规模为2万亿美元，显示国内市场未来有巨大发展潜力 [7] 资产类型与上市动态 - 2025年新增上市五只消费基础设施REITs，资产多元化特征明显，底层资产从传统购物中心扩展到奥特莱斯，发行方从内资扩展到外资 [3] - “扩募”成为规模增长新引擎，政策将扩募门槛从“上市满12个月”缩短至“上市满6个月”，并允许跨行业资产混装 [6] - 华夏华润商业REIT计划通过扩募新购入苏州昆山万象汇项目，有望为行业提供可复制的实践经验 [6] 财务与运营数据 - 2025年三季度消费REITs平均出租率97.20%、收缴率99.65%、利润率66.61%，相比2024年的97.68%、99.45%、62.59%呈现稳中有升态势 [3][4] - 华夏华润商业REITs的底层资产青岛万象城收缴率达100%，出租率98.73%，租金单价提升至430.07元/平米/月，环比增长2.8% [4] - 以购物中心为核心资产的REITs盈利能力较强，例如华夏华润商业REITs实现营收5.64亿元，中金印力消费REIT实现营收2.54亿元 [5] 二级市场表现与产品收益 - 消费类REITs年内平均涨幅远超其他类型，易方达华威市场REIT年内涨幅最高达71.36% [4] - 嘉实物美消费REIT年内涨幅41.06%，华夏大悦城商业REIT年内涨幅35.18%，中金印力消费REIT和华夏首创奥莱REIT涨幅均超30% [4] - 8支消费基础设施REITs的平均年化现金流分派率为4.42%，其中四支产品达到4.0%或以上 [5] 资产运营与竞争力构建 - 未来资产表现差距将主要取决于运营能力，具备强运营能力的管理人旗下的REITs有望获得更高估值溢价 [6] - 奥特莱斯凭借“名品+折扣+体验”模式构建竞争壁垒，例如华夏首创奥莱REIT实现营收1.81亿元，净利润4837.27万元 [5] - 优化品牌组合和改造底层资产是提升客流与销售额的关键举措，例如成都大悦城引入29家知名首店 [6] 行业发展趋势与转型路径 - REITs市场被视为“绝对的蓝海市场”，有望成为房地产行业转型方向，但目前转型路径尚不够清晰 [2][7] - REITs机制可解决不动产投资端缺乏长期资金的问题，为原资产投资方提供退出路径，实现“投融管退”良性闭环 [9] - 行业建议参考日本、新加坡等海外成熟REITs市场经验，通过创新思维激活企业创新型金融模式 [2][9]

公募REITs市场认购热度 - 华夏中海商业REIT公众和网下投资者有效认购申请确认比例分别为0.28%和0.31%，对应有效认购倍数分别为361.9倍和320.5倍，比例配售前累计认购金额达1593.3亿元，是拟募集规模的100.5倍 [1] - 华夏凯德商业REIT比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，公众与网下投资者有效认购倍数分别达535.2倍和252.6倍，拟募集规模为22.872亿元 [4][5] - 华夏中海商业REIT公众发售部分提前结束募集，网下发售和公众发售比例配售前募集规模分别约为1066.21亿元和516亿元 [5] 消费类REITs的强劲表现 - 上半年底层资产为消费基础设施的REITs平均涨幅达到35.02%，其中嘉实物美消费REIT净值涨幅为50.35% [6] - 华夏华润商业REIT上半年营收3.63亿元，同比增长35.7%，净利润0.16亿元，大幅高于去年同期 [6] - 中金印力消费REIT实现营业收入1.69亿元，租金收缴率达99.86%，2025年上半年客流量达1117万同比增长6.16%，销售额（不含汽车）达22.55亿元同比增长17.78% [6] 底层资产运营质量 - 华夏中海商业REIT首发底层资产映月湖环宇城商业可租赁面积6.39万平方米，2024年营收1.37亿元，截至2025年一季度末出租率达97.9% [7] - 华夏中海商业REIT预测2025年4月1日至12月31日及2026年的净现金流分派率分别为4.00%（年化）和4.21% [7] - 华夏凯德商业REIT的底层资产包括长沙凯德广场·雨花亭和广州凯德广场·云尚，均位于核心商圈，具备优质运营能力和稳定收益 [7] 发起方资质与行业趋势 - 消费类REITs主要由国央企及头部民企发起，因其在股权和财务合规性上更易梳理，例如华夏中海商业REIT由中海地产发起，具备全周期资产管理能力 [8] - 大型企业发起的REITs更具竞争力，因其优质资产多且具扩募潜力，例如华夏华润商业REIT已发起二次扩募，拟购入三个万象汇项目 [8][9] - 商业综合体运营方通过提升资产运营能力，以打通"投融管退"的投资闭环，形成良性循环 [4]

文章核心观点 - 在政策支持与市场需求推动下，保险资金正从传统财务投资转向深度运营，成为租赁住房及优质商业租赁地产市场的重要增量资金 [3][4] - 保险资金通过公募REITs、专项投资基金等多元方式持续为租赁型地产市场注入长期稳定资金 [3][6] - 保险资金配置租赁地产是政策红利释放与自身资产配置需求叠加的必然结果，未来配置比例有望进一步提升 [5][9] 险资投资动态与案例 - 华夏凯德商业REIT上市，财信人寿作为最大份额外部投资人参与战略配售，投资金额约5000万元 [3][4] - 今年以来，中国人寿、太保寿险、平安人寿、建信人寿等险企公布十余笔不动产投资，合计新增投资接近50亿元 [3] - 新华保险联合万科住房租赁平台、中信金石基金设立股权投资合伙企业，专项投资保障性租赁住房项目 [4] - 大家投控携手友邦人寿、中宏人寿发起规模45亿元的长租住房基金，重点锁定北京、上海等核心城市资产 [4] - 中国人寿联合首程控股发起基础设施不动产基金，通过战略配售布局公募REITs，投资范围覆盖京津冀、长三角等区域 [4] 险资投资偏好与逻辑 - 险资偏好成熟化、高稳定资产，要求出租率达到较高水平，租约期限有最低要求 [4][5] - 核心城市成熟商业物业、长租公寓等“收租型”资产的净运营收益率普遍维持在4%至6%之间，匹配险资对长期稳定现金流的需求 [6] - 险资调整投资逻辑，从依赖“信用主体”转向直接收购优质租赁物业或参与REITs战略配售，将租金收益直接锁定在表内 [6] - 长租公寓具有跨周期、波动小，与金融市场短期流动性相关性较低的特点，适合险资长期稳定收益目标 [4] 政策环境支持 - 2022年2月，原银保监会与住房和城乡建设部联合发布指导意见，首次从监管层面打通险资进入租赁住房市场的通道 [7] - 2024年1月，中国人民银行、金融监管总局联合印发意见，支持保险资金等长期资金投资住房租赁市场，政策支持范围扩展至整个租赁市场 [7] - 2023年起，消费基础设施、保租房纳入公募REITs，险资可通过“股权持有+REITs配售”双通道退出，流动性溢价上升 [6] 面临的挑战与应对策略 - 公募REITs发行门槛高，优质项目数量有限，租赁地产大宗交易市场活跃度不足，可能导致流动性问题 [8] - 核心城市优质资产竞争激烈推高投资成本，非核心城市因需求不足面临出租率波动风险 [8] - 险资逐渐向都市圈二线城市下沉，避开核心城市高溢价，依托当地产业或消费活力保障需求 [9] - “险企+房企+资管机构”的协同模式成为主流，借助房企项目资源与运营经验、资管机构专业管理能力，弥补险资在资产管理方面的短板 [9] 市场参与与前景 - 从新发REITs战略配售投资者结构看，券商自营占比17.19%，保险资金占比9.34% [8] - 随着政策持续优化与市场机制不断完善，险资在租赁地产领域的配置比例有望进一步提升 [9] - 险资将成为租赁市场重要资金供给方，凭借长期稳定投资行为缓解区域分化带来的市场波动 [9]

市场总体规模与近期发行 - 国内已上市公募REITs项目达75只，累计发行规模为1966.19亿元 [1][2] - 中信建投沈阳国际软件园REIT和华夏中海商业资产REIT拟募资总额分别为10.98亿元和15.843亿元，若成功发行，市场首发规模将接近2000亿元 [1][2] - 上述两只基金于10月13日启动公众发售，当日均因有效认购规模超募而提前结束募集并启动比例配售 [1] - 今年以来已有19只公募REITs完成新发，另有2单完成扩募 [2][6] 外资机构参与与市场国际化 - 华夏凯德商业REIT于9月29日上市，成为国内首单由国际资产管理公司发起设立的消费REITs，上市首日收盘上涨12.63% [1][3] - 该基金由新加坡凯德投资发起，比例配售前累计认购资金达3091.7亿元，公众和网下投资者有效认购倍数分别高达535.2倍和252.6倍 [3] - 华夏安博仓储REIT亦获批，其发起人安博为全球领先的物流仓储基础设施投资商和运营商，标志着市场国际化进程取得重要进展 [1][6][7] - 凯德投资通过华夏凯德商业REIT实现了中国资产在上交所及新交所双平台上市，并创新了跨平台资产交易及持股安排 [4] 底层资产与产品多元化 - 华夏凯德商业REIT底层资产为广州、长沙核心商圈的两个购物中心，出租率超过96%，报告期内整体营业收入平均增速超过4% [3] - 凯德投资在中国18个城市管理40多个零售物业，资产规模超800亿元，为REITs未来扩募提供了资产储备 [4] - 今年新发行项目涉及七种资产类型，其中供热设施和数据中心为新增类型，扩募项目涉及保障房和产业园 [6] - 沪深交易所目前受理12单REITs储备项目，包括4单扩募项目，涉及保租房、生态环保和消费基础设施等类型 [6] 政策支持与市场发展 - 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》的印发推动公募REITs高质量扩容 [2][6] - 政策提出加强成熟资产类型项目常态化申报，并推动新资产类型项目推荐发行，被视为从“定义范围”向分类指导和重点突破的转变 [6] - 《通知》明确积极支持更多符合条件的民间投资项目发行上市，以促进未来市场项目发行人的多样化 [6]

市场总体规模与近期发行 - 国内已上市公募REITs项目达75只，发行规模总计1966.19亿元 [1][2] - 若中信建投沈阳国际软件园REIT（拟募资10.98亿元）和华夏中海商业资产REIT（拟募资15.843亿元）成功发行，市场首发规模将逼近2000亿元关口 [1][2] - 今年以来已有19只公募REITs完成新发，另有2单完成扩募 [2][5] 外资机构参与与市场国际化 - 华夏凯德商业REIT作为首单由国际资产管理公司（凯德投资）发起设立的消费REITs上市，首日收涨12.63% [1][3] - 华夏凯德商业REIT公众投资者与网下投资者的有效认购倍数分别高达535.2倍和252.6倍，拟募集规模22.872亿元 [3] - 华夏安博仓储REIT的获批标志着外资机构正通过REITs积极参与中国市场，其发起方安博为全球领先的物流仓储基础设施投资商和运营商 [1][5][6] 底层资产类型与项目储备 - 今年新发行项目涉及七种资产类型，其中供热设施和数据中心为新增类型 [5] - 沪深交易所目前共受理12单REITs储备项目，包括4单扩募项目，涉及保租房、生态环保和消费基础设施等类型 [5] - 华夏凯德商业REIT底层资产为广州、长沙核心商圈的两个购物中心，出租率超96%，报告期内营业收入平均增速超过4% [3][4] 政策支持与市场结构演变 - 《通知》的印发推动公募REITs高质量扩容，并加强成熟资产类型项目常态化申报及新资产类型项目推荐发行 [2][5] - 《通知》明确积极支持更多符合条件的民间投资项目发行上市，以促进未来市场项目发行人的多样化 [5] - 凯德投资在中国18个城市管理40多个零售物业，资产规模超800亿元人民币，为REITs产品未来扩募提供了资产储备 [4]

新发消费REITs市场表现 - 华夏中海商业REIT发售价格为5.281元/份，拟募资总额为15.843亿元，其中面向公众发售0.27亿份 [2] - 网下询价阶段获得149家网下投资者管理的1014个配售对象参与，拟认购数量总和为236.074亿份，为初始网下发售份额的374.72倍，创市场新高 [2] - 此前发行的华夏凯德商业REIT网下超额认购倍数超252.6倍，公众份额单日内售罄，公众投资者有效认购倍数超535.2倍，比例配售前认购资金累计3091.7亿元，是拟募集规模的135.2倍 [3] 消费REITs底层资产质量 - 华夏中海商业REIT首发底层资产为佛山映月湖环宇城，是中海旗下处于成熟运营阶段的标杆自持物业，位于粤港澳大湾区广佛高质量发展融合试验区，区位优势显著 [2] - 基金发起人中海拥有46年房地产开发与不动产运营管理经验，具备全产业链整合联动能力 [3] - 除未披露财报的中金中国绿发商业REIT，其余5只消费REITs的底层购物中心资产出租率均在95%以上，其中青岛万象城和长沙览秀城出租率达99.03% [6] - 2025年上半年，除成都大悦城外，其余5个底层资产的租金单价均上涨，青岛万象城涨幅最高达5.53%，由397.73元/平方米/月涨至419.71元/平方米/月 [6] 消费REITs行业驱动因素 - 2025年“提振消费”被列为年度“头号”任务，相关专项行动方案与金融支持政策密集落地，为市场注入强心剂 [4] - 消费REITs持续走强的核心动力是“优质不动产+稳定运营” [5] - 消费REITs因和商业地产的适配性以及底层资产的充沛程度，仍处在持续扩张通道，尚有多只消费REITs等待入市 [7] 已上市消费REITs业绩 - 截至9月11日，已入市较久的6单购物中心REITs价格基本处于上涨趋势，华夏大悦城商业REIT涨幅最高超50%，华夏金茂商业REIT和华夏华润商业REIT涨幅均超40% [4] - 2025年上半年，消费REITs可供分配金额的同比均值为3.5%，保持稳步增长，上半年预测值完成率为49.2%至55.3% [7] - 华夏华润商业REIT公告拟二次扩募，计划注入杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇项目，为首单启动二次扩募的消费REITs [7]

基金分红表现 - 2025年前9月超2900只基金产品累计分红金额超1800亿元，较去年同期增长近30% [3] - 三季度公募基金分红总额达555.25亿元，其中权益类基金分红116.36亿元，同比增长近一倍 [6] - 年内累计分红1824.75亿元，同比增长29% [6] “固收+”及债券基金表现 - 三季度“固收+”基金整体收益强劲，约3700只产品中超九成实现正回报，部分基金涨幅超33% [3] - 随着利率与利差收窄，“固收+”产品正成为债券基金发行的主力方向 [3] - 固收类基金长期业绩稳健，光大保德信基金2025年前三季度以7.34%收益领跑 [21] - 部分“固收+”产品季度回报突出，如安智联A季度回报达33.90%，今年以来回报达46.60% [4] ETF市场动态 - 截至9月30日全市场ETF总规模达到5.63万亿元，其中股票ETF总规模突破3.7万亿元，债券ETF规模突破6900亿元，均创历史新高 [8] - 9月份股票ETF市场资金流入超1100亿元，为继4月后再次单月净流入突破千亿 [7] - 国内债券ETF增至53只，规模近7000亿元，科创债与信用债ETF成增长主力 [9] - 科创债ETF总规模突破2300亿元，成为债券ETF中增长最快的细分领域 [12] - 整体ETF市场资金净流入6676.13亿元，场内规模56088.71亿元 [10] 新基金发行与市场热度 - 9月公募基金共成立201只、发行规模达1673.39亿份，创年内新高，指数基金尤其是ETF成为发行主力 [13] - 年内全市场共计发行新基金1138只，相比去年同期的863只，增幅达31.87% [20] - 前三季度A股持续走强，主动管理型基金整体上涨，涌现出多只业绩翻倍的产品 [14] - 多只规模超50亿元的基金实现收益翻倍，部分产品涨幅超过150% [18] 特定产品与主题表现 - 专注投资中国科技股的ETF在纳斯达克成功上市，华尔街知名投资人积极布局阿里巴巴、腾讯、比亚迪等优质中概科技股 [11] - 首单外资消费REITs——华夏凯德商业REIT在上交所成功上市，成为中国第75单公募REITs [15][16] - 规模50亿以上权益基金近一年收益表现突出，永赢先进制造智选混合发起近1年回报达166.44% [19] 行业政策与趋势 - 公募基金费率改革全面推进，货币基金成为降费新焦点 [17] - 年内新基金发行结构呈现“权益走强、债基降温”的鲜明特征 [20]