市场整体规模与地位 - 2025年公募REITs市场新发行产品20单、扩募5单，合计募资473.35亿元 [1][4] - 截至2025年底，境内公募REITs市场总发行产品数量达79单，总发行规模（含扩募）突破2100亿元 [1][4] - 历经5年发展，中国REITs市场已成长为亚洲第一、全球第二大REITs市场 [1][5] 一级市场表现 - 2025年一级市场认购倍数屡创新高，动辄几百倍成为常态 [1][5] - 10月发行的华夏中海商业REIT网下有效认购倍数高达320倍 [2][5] - 12月发行的华夏中核清洁能源REIT网下有效认购倍数高达340倍，再次刷新纪录 [2][5] 二级市场表现 - 2025年公募REITs走势总体喜人，但近期经历理性调整 [2][5] - 消费REITs以年内超30%的平均涨幅领跑市场 [2][5] - 截至12月30日，78只上市REITs中，58只年内收涨，20只收跌，凸显底层资产质量与运营能力分化 [2][6] 市场结构与定价机制 - 二级市场不同资产类型产品定价出现合理分化，同类资产内不同能级产品得到差异化定价 [2][6] - 公募REITs的“价值锚”已初步形成，核心在于底层资产创造稳定现金流的能力及主动运营管理的“增值力” [2][6] - 资产类型与发行人实现多元化突破，更多具有国际资产管理经验的发行主体进入市场 [3][6] 代表性产品与机构 - 华夏基金作为基金管理人累计发行19单公募REITs产品，累计发行规模达454亿元（不含扩募），占全部境内已发行规模的20%，排名市场第一 [2][6] - 华夏凯德商业REIT作为首单由国际知名资产管理机构发起、聚焦中国核心都市圈优质商业资产的公募REIT，拟募集规模22.872亿元，比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，创下市场现象级纪录 [3][6] - 华夏凯德商业REIT的超额认购表明，市场资金愿意为优秀的管理能力和增长预期支付溢价，并证明市场有能力承接体量巨大、结构复杂的核心资产 [3][7] 市场意义与影响 - 公募REITs已从单一的融资属性，发展成为盘活存量资产的重要抓手 [1][5] - 市场参与者从机构投资者主导，转变为个人投资者参与度持续提升 [1][5] - 公募REITs正悄然影响着中国资产证券化的整体格局 [1][5]

行业整体概览 - 2025年中国公募REITs市场全年新发行产品20单、扩募5单，合计募资473.35亿元 [1][15] - 截至2025年底，境内公募REITs市场总发行产品数量达79单，总发行规模（含扩募）突破2100亿元 [1][15] - 历经5年发展，中国REITs市场已成长为亚洲第一、全球第二大REITs市场 [1][15] 一级市场表现 - 一级市场认购倍数屡创新高，华夏中海商业REIT网下有效认购倍数达320倍，华夏中核清洁能源REIT达340倍 [1][4][15][18] - 资产类型与发行人实现多元化突破，优质消费资产成为吸金主力 [4][18] - 华夏凯德商业REIT作为首单由国际知名资产管理机构发起的REIT，拟募集规模22.872亿元，比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，创下市场现象级纪录 [4][18] 二级市场表现 - 二级市场上，消费REITs以年内超30%的平均涨幅领跑市场 [1][15] - 中证REITs全收益指数在2025年年初至8月高点上涨近10%，随后出现回调 [5][21] - 截至12月30日，78只上市REITs中年内58只收涨，20只收跌，显示底层资产质量与运营能力分化 [5][21] - 公募REITs的“价值锚”初步形成，定价依据底层资产创造稳定现金流的能力及主动运营管理的“增值力” [8][23] - 华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅近70%，2025年以来涨幅近40%，领跑市场 [8][23] - 特许经营权类资产2025年平均分派率近9%，显著高于十年期国债收益率7个百分点 [8][23] 扩募机制创新 - 2025年公募REITs扩募5单，呈现项目强创新与市场高认可的共振 [1][6][15][20] - 扩募资产类型进一步多元化，定价与交易机制持续优化 [6][20] - 华夏华润有巢REIT作为首单通过向原持有人配售方式扩募的产品，获得99.51%的高认购率 [1][6][15][20] 领先机构实践（华夏基金） - 截至2025年底，华夏基金作为基金管理人累计发行19单公募REITs产品，累计发行规模达454亿元（不含扩募），占全部境内已发行公募REITs规模的20%，排名市场第一 [9][24] - 2025年度，华夏基金旗下14只REITs产品完成分红45次，共计超18亿元 [9][24] - 截至2025年底，华夏基金旗下公募REITs已累计向持有人分红97次，累计分红超39亿元 [9][24] - 2025年3月，华夏基金推动旗下8只公募REITs同时发布2024年度ESG报告，为境内市场首次 [11][26] - 2025年12月25日，华夏基金全资子公司华夏股权携手华润置地成功设立Pre-REITs基金“润盈华夏”，构建“从Pre-REITs到公募REITs”的完整业务闭环 [13][28] 未来展望 - 市场期待未来流动性改善，如REITs指数基金落地、银行理财等更多资金引入 [14][29] - 期待不同REITs间的并购和重组，以整合市场资源、提高资产管理效率 [14][29] - 期待REITs制度的持续优化及退市机制的探索创新 [14][29]

外资加速布局中国公募REITs市场 - 外资布局中国不动产投资信托基金近期提速，全球物流巨头安博集团首次在中国市场发行REIT“华夏安博仓储REIT”于12月19日登陆深交所 [1] - 新加坡资产管理公司凯德投资设立的“华夏凯德商业REIT”已于9月底在上交所上市 [2] 外资参与中国REITs的战略意义 - 对外资机构而言，参与中国公募REITs市场是其拓宽境内股权融资渠道、与中国资本市场进一步接轨的重要途径 [2] - 通过发行REITs，可将外资在华优质不动产进行证券化，解决退出渠道有限、资金周转周期长等痛点，实现资金高效回笼并再投入，形成可持续的投资循环 [2] - 安博集团表示，在华发行公募REIT不仅是财务策略，更在于看好中国经济前景和仓储物流业的广阔机遇，认为中国消费增长潜力巨大，商品流通离不开仓储环节 [2] 中国公募REITs市场现状 - 中国内地公募REITs市场于2021年正式启动，截至目前，已有78只公募REITs在沪深交易所上市 [3] - 在已上市的78只公募REITs中，有6只由外资企业发起 [3] - 市场观点认为，REITs市场正成为盘活存量资产、促进不动产行业发展的重要平台 [3] 具体案例与资产详情 - 安博集团发行的“华夏安博仓储REIT”底层资产为位于广州、东莞的三个物流中心，均是其在中国的核心优质资产 [2] - 凯德投资通过发行“华夏凯德商业REIT”回收的资金，主要用于中国境内优质资产建设和收购 [2] 行业影响与展望 - 外资布局中国REITs市场，将促进国际管理经验与国内市场实践深度融合，进一步推动中国公募REITs行业高质量开放与发展 [3] - 安博集团表示，发行REIT标志着公司更深入地融入中国经济，将持续看好中国市场，作为耐心资本积极参与长期发展机会 [1]

市场趋势与表现 - REITs市场打新热潮退却，2025年出现首单上市即破发的项目（华夏安博仓储REIT）[1] - 2025年REITs二级市场整体呈现“先涨后跌”格局，中证REITs全收益指数上半年上涨14.21%，下半年调整至今月线已六连阴[4] - 从2025年上市项目表现看，上半年多个热门项目（如数据中心）上市首日录得30%涨停，但自9月份起打新收益明显下降[2] 具体项目案例 - 华夏安博仓储REIT于2025年12月19日上市，开盘即跌破发行价，首日收于5.499元，较发行价6.121元下跌10.16%[1] - 网下询价阶段，华夏安博仓储REIT拟认购数量总和为198.1亿份，为初始网下发售份额0.84亿份的235.8倍，公众发行阶段认购倍数为17.1倍[1] - 2025年首单外资项目华夏凯德商业REIT上市首日上涨12.63%，而后续的华夏中海商业REIT上市首日涨幅收窄至3.29%[2] - 上月中信建投沈阳国际软件园REIT上市首日险破发[1] 原因分析 - 打新收益下降一方面受下半年二级市场整体偏弱影响，另一方面因REITs一级市场询价上下限今年逐渐放宽，定价变得充分，一二级市场价差收窄[1] - 自6月起REITs一级询价指导放开，询价区间可打开至拟发行价格的±25%，部分产品高溢价发行叠加市场估值调整使打新收益大幅缩水[4] - 随着一级市场询价上下限放宽，近期项目定价已较为充分，个券首日涨幅空间变小[5] 机构观点与展望 - 第三方评级机构YY评级指出，网下投资者认购热情不减，但公众投资者认购热度已有下滑[1] - YY评级预计中短期REITs打新收益普遍下滑，基本面较佳、一二级价差较大的个券或存在一定收益，上市首日卖出或为收益率最佳的打新策略[5] - 华西证券宏观固收研究团队指出一级打新略有降温迹象，需要持续关注[5] - 业内人士预计后续一级市场打新或趋于理性，一二级市场价差仍存在但明显收窄，对于打新的收益判断需要结合底层资产质量本身[4]

文章核心观点 - 公募REITs市场在经历上半年强势行情后于下半年出现拐点，投资逐渐回归理性，短期承压但长期配置价值依旧明晰 [1][4] - 展望2026年，公募REITs项目经营将波动与分化，作为高股息含权资产仍具备较好配置价值，建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目 [1][4] 二级市场表现 - 中证REITs全收益指数自6月下旬高点算起跌幅超过7%，但今年以来涨幅尚有7.89% [1] - 产业园区类REITs承压力度较大，近60个交易日跌幅居前的10只REITs中占据8席，易方达广开产园REIT、中金重庆两江REIT、招商科创REIT跌幅分别达19.55%、14.36%和13.27% [2] - 市场呈现“先扬后抑”走势，6月底后因权益市场火热提升风险偏好、累积涨幅偏高止盈需求上升、解禁压力及长端利率上行等因素出现持续回调 [2] 一级市场与打新策略 - 一级市场热度显著回落，华夏安博仓储REIT公众发售份额最终确认比例为5.83%，认购倍数约17倍，与此前数百倍认购盛况相比降温明显 [2] - 打新策略收益效应减弱，中信建投沈阳国际软件园REIT上市首日盘中破发，收盘价3.66元，截至11月20日收盘价3.588元仍低于开盘价 [3] - 华夏中海商业REIT上市首日涨幅仅为3.29%，华夏凯德商业REIT首日涨幅为12.63%，而今年以来上市的19只REITs中有16只首日录得涨停或涨幅超20% [3] 市场驱动因素与投资建议 - 市场回归理性源于询价上限范围扩大压缩一二级市场估值差侵蚀打新收益，以及二级市场行情回落压制投资者情绪 [4] - 产业园区类REITs受区域经济修复节奏不一及企业扩张意愿偏弱影响，租金增长乏力压制估值水平 [3] - 建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目类型，如数据中心、消费、保租房及部分高速等，把握估值回调后逢低吸纳机会 [1][4]

险资加速投资不动产概况 - 今年以来险资加速涌入不动产领域，参与方包括大型和中小型保险公司，涉及办公楼、商业综合体、产业园区等物业类型 [1][2] - 不动产项目规模大、期限长，能提供相对稳定的现金流，契合险资的资产配置需求 [1] - 不动产与股票、债券相关性较低，有助于险资优化投资组合 [1] 近期险资不动产投资案例 - 陆家嘴国泰人寿以总价8.95亿元（含增值税）购买上海前滩汇N5办公楼部分作为总部办公职场，交易已于10月31日完成 [2] - 10月，由中邮保险领投的人民币基金完成对上海静安区地标项目博华广场的收购，共同投资方包括美国汉斯旗下子公司和阿布扎比投资局 [2] - 太保寿险、建信人寿、中国人寿等保险公司今年以来披露了多笔大额不动产投资公告 [2] 不动产投资对险资的吸引力 - 以一线城市商业办公楼为代表的不动产具有长期稳定收益特性，能提供持续现金流，契合险资长期负债特性，有利于资产与负债匹配 [3] - 不动产价值相对稳定，抗通胀能力强，可有效分散投资风险，降低单一资产价格波动对整体投资组合的影响 [3] - 在当前资产荒背景下，优质不动产项目有望贡献稳定租金收入并拥有增值潜力 [4] 优质不动产项目运营表现 - 上海博华广场出租率稳定在95%，入驻企业品牌超过70个，年纳税逾11亿元 [4] - 部分险资将不动产投资集中于一线城市核心商业区，项目整体出租率较高，贡献了稳定的租金收益 [4] 险资不动产投资方式多元化 - 投资方式趋向多元，例如财信人寿作为最大份额外部投资人参与华夏凯德商业REIT战略配售 [4] - 泰康人寿等领投的160亿元Pre-REITs并购基金收购了无锡、北京、武汉三座荟聚购物中心 [4] - 公募REITs等产品以不动产为底层资产，具有流动性强、收益相对稳定等特点，丰富了险资投资渠道 [4] 对险资专业能力的要求 - 不动产投资相对复杂，对投资机构的专业能力提出较高要求，需建立专业投研体系并提升投后管理能力和风险识别能力 [5] - 需专业团队深入调研评估以筛选优质项目，全面评估业主方债务情况，防范交易瑕疵 [6] - 保险公司需提升对不动产等资产的估价能力，深入理解各类资产的运营模式、现金流特征及政策敏感性，建立差异化评估模型 [6]

行业趋势：险资加速配置不动产 - 今年以来，险资加速涌入不动产领域，参与方包括大型和中小型保险公司，涉及办公楼、商业综合体、产业园区等物业类型 [1] - 不动产项目规模大、期限长，能提供相对稳定的现金流，契合险资的资产配置需求，且与股票、债券相关性低，有助于优化投资组合 [1] - 在当前资产荒背景下，优质不动产项目有望为险资贡献稳定租金收入并具备增值潜力 [2] 具体交易案例 - 陆家嘴国泰人寿以总价8.95亿元（含增值税）购买上海前滩汇N5办公楼部分作为总部职场，交易已于10月31日完成 [1] - 由中邮保险领投的人民币基金于今年10月完成对上海静安区地标项目博华广场的收购，共同投资方包括美国汉斯子公司和阿布扎比投资局 [1] - 中国保险行业协会网站显示，太保寿险、建信人寿、中国人寿等公司今年以来披露了多笔大额不动产投资公告 [2] 投资标的特征与收益 - 以上海博华广场为例，其坐落于南京西路商圈，出租率稳定在95%，入驻企业品牌超过70个，年纳税逾11亿元 [2] - 一线城市的商业办公楼等不动产具有长期稳定收益特性，抗通胀能力强，可有效分散投资风险 [2] - 某中小保险资管公司表示，其不动产投资集中于一线城市核心商业区，项目出租率整体较高，贡献了稳定的租金收益 [2] 投资方式多元化 - 险资对不动产投资方式趋向多元，例如财信人寿作为最大份额外部投资人参与华夏凯德商业REIT战略配售 [3] - 泰康人寿等领投的160亿元Pre-REITs并购基金收购了无锡、北京、武汉三座荟聚购物中心 [3] - 公募REITs等产品以不动产为底层资产，具有流动性强、收益相对稳定等特点，丰富了险资投资渠道 [3] 专业能力要求 - 不动产投资相对复杂，对投资机构的专业能力提出较高要求，需建立专业投研体系并提升投后管理和风险识别能力 [3] - 需要专业团队深入调研评估以筛选优质项目，全面评估业主方债务情况，并对价格走势和租售关系进行系统性监测 [3] - 保险公司需提升对不动产等资产的估价能力，深入理解各类资产的运营模式、现金流特征，建立差异化评估模型 [4]

行业整体表现与市场环境 - 2025年国内经济回暖带动消费复苏，推动消费基础设施REITs成为资本市场表现最亮眼的板块之一 [2] - 目前已上市12只消费基础设施REITs，总市值达418.65亿元 [2] - 前五名消费基础设施REITs的涨幅均超过37% [2] - 中国REITs资本市场规模为2000多亿元人民币，而全球REITs市场规模为2万亿美元，显示国内市场未来有巨大发展潜力 [7] 资产类型与上市动态 - 2025年新增上市五只消费基础设施REITs，资产多元化特征明显，底层资产从传统购物中心扩展到奥特莱斯，发行方从内资扩展到外资 [3] - “扩募”成为规模增长新引擎，政策将扩募门槛从“上市满12个月”缩短至“上市满6个月”，并允许跨行业资产混装 [6] - 华夏华润商业REIT计划通过扩募新购入苏州昆山万象汇项目，有望为行业提供可复制的实践经验 [6] 财务与运营数据 - 2025年三季度消费REITs平均出租率97.20%、收缴率99.65%、利润率66.61%，相比2024年的97.68%、99.45%、62.59%呈现稳中有升态势 [3][4] - 华夏华润商业REITs的底层资产青岛万象城收缴率达100%，出租率98.73%，租金单价提升至430.07元/平米/月，环比增长2.8% [4] - 以购物中心为核心资产的REITs盈利能力较强，例如华夏华润商业REITs实现营收5.64亿元，中金印力消费REIT实现营收2.54亿元 [5] 二级市场表现与产品收益 - 消费类REITs年内平均涨幅远超其他类型，易方达华威市场REIT年内涨幅最高达71.36% [4] - 嘉实物美消费REIT年内涨幅41.06%，华夏大悦城商业REIT年内涨幅35.18%，中金印力消费REIT和华夏首创奥莱REIT涨幅均超30% [4] - 8支消费基础设施REITs的平均年化现金流分派率为4.42%，其中四支产品达到4.0%或以上 [5] 资产运营与竞争力构建 - 未来资产表现差距将主要取决于运营能力，具备强运营能力的管理人旗下的REITs有望获得更高估值溢价 [6] - 奥特莱斯凭借“名品+折扣+体验”模式构建竞争壁垒，例如华夏首创奥莱REIT实现营收1.81亿元，净利润4837.27万元 [5] - 优化品牌组合和改造底层资产是提升客流与销售额的关键举措，例如成都大悦城引入29家知名首店 [6] 行业发展趋势与转型路径 - REITs市场被视为“绝对的蓝海市场”，有望成为房地产行业转型方向，但目前转型路径尚不够清晰 [2][7] - REITs机制可解决不动产投资端缺乏长期资金的问题，为原资产投资方提供退出路径，实现“投融管退”良性闭环 [9] - 行业建议参考日本、新加坡等海外成熟REITs市场经验，通过创新思维激活企业创新型金融模式 [2][9]

公募REITs市场认购热度 - 华夏中海商业REIT公众和网下投资者有效认购申请确认比例分别为0.28%和0.31%，对应有效认购倍数分别为361.9倍和320.5倍，比例配售前累计认购金额达1593.3亿元，是拟募集规模的100.5倍 [1] - 华夏凯德商业REIT比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，公众与网下投资者有效认购倍数分别达535.2倍和252.6倍，拟募集规模为22.872亿元 [4][5] - 华夏中海商业REIT公众发售部分提前结束募集，网下发售和公众发售比例配售前募集规模分别约为1066.21亿元和516亿元 [5] 消费类REITs的强劲表现 - 上半年底层资产为消费基础设施的REITs平均涨幅达到35.02%，其中嘉实物美消费REIT净值涨幅为50.35% [6] - 华夏华润商业REIT上半年营收3.63亿元，同比增长35.7%，净利润0.16亿元，大幅高于去年同期 [6] - 中金印力消费REIT实现营业收入1.69亿元，租金收缴率达99.86%，2025年上半年客流量达1117万同比增长6.16%，销售额（不含汽车）达22.55亿元同比增长17.78% [6] 底层资产运营质量 - 华夏中海商业REIT首发底层资产映月湖环宇城商业可租赁面积6.39万平方米，2024年营收1.37亿元，截至2025年一季度末出租率达97.9% [7] - 华夏中海商业REIT预测2025年4月1日至12月31日及2026年的净现金流分派率分别为4.00%（年化）和4.21% [7] - 华夏凯德商业REIT的底层资产包括长沙凯德广场·雨花亭和广州凯德广场·云尚，均位于核心商圈，具备优质运营能力和稳定收益 [7] 发起方资质与行业趋势 - 消费类REITs主要由国央企及头部民企发起，因其在股权和财务合规性上更易梳理，例如华夏中海商业REIT由中海地产发起，具备全周期资产管理能力 [8] - 大型企业发起的REITs更具竞争力，因其优质资产多且具扩募潜力，例如华夏华润商业REIT已发起二次扩募，拟购入三个万象汇项目 [8][9] - 商业综合体运营方通过提升资产运营能力，以打通"投融管退"的投资闭环，形成良性循环 [4]

文章核心观点 - 在政策支持与市场需求推动下，保险资金正从传统财务投资转向深度运营，成为租赁住房及优质商业租赁地产市场的重要增量资金 [3][4] - 保险资金通过公募REITs、专项投资基金等多元方式持续为租赁型地产市场注入长期稳定资金 [3][6] - 保险资金配置租赁地产是政策红利释放与自身资产配置需求叠加的必然结果，未来配置比例有望进一步提升 [5][9] 险资投资动态与案例 - 华夏凯德商业REIT上市，财信人寿作为最大份额外部投资人参与战略配售，投资金额约5000万元 [3][4] - 今年以来，中国人寿、太保寿险、平安人寿、建信人寿等险企公布十余笔不动产投资，合计新增投资接近50亿元 [3] - 新华保险联合万科住房租赁平台、中信金石基金设立股权投资合伙企业，专项投资保障性租赁住房项目 [4] - 大家投控携手友邦人寿、中宏人寿发起规模45亿元的长租住房基金，重点锁定北京、上海等核心城市资产 [4] - 中国人寿联合首程控股发起基础设施不动产基金，通过战略配售布局公募REITs，投资范围覆盖京津冀、长三角等区域 [4] 险资投资偏好与逻辑 - 险资偏好成熟化、高稳定资产，要求出租率达到较高水平，租约期限有最低要求 [4][5] - 核心城市成熟商业物业、长租公寓等“收租型”资产的净运营收益率普遍维持在4%至6%之间，匹配险资对长期稳定现金流的需求 [6] - 险资调整投资逻辑，从依赖“信用主体”转向直接收购优质租赁物业或参与REITs战略配售，将租金收益直接锁定在表内 [6] - 长租公寓具有跨周期、波动小，与金融市场短期流动性相关性较低的特点，适合险资长期稳定收益目标 [4] 政策环境支持 - 2022年2月，原银保监会与住房和城乡建设部联合发布指导意见，首次从监管层面打通险资进入租赁住房市场的通道 [7] - 2024年1月，中国人民银行、金融监管总局联合印发意见，支持保险资金等长期资金投资住房租赁市场，政策支持范围扩展至整个租赁市场 [7] - 2023年起，消费基础设施、保租房纳入公募REITs，险资可通过“股权持有+REITs配售”双通道退出，流动性溢价上升 [6] 面临的挑战与应对策略 - 公募REITs发行门槛高，优质项目数量有限，租赁地产大宗交易市场活跃度不足，可能导致流动性问题 [8] - 核心城市优质资产竞争激烈推高投资成本，非核心城市因需求不足面临出租率波动风险 [8] - 险资逐渐向都市圈二线城市下沉，避开核心城市高溢价，依托当地产业或消费活力保障需求 [9] - “险企+房企+资管机构”的协同模式成为主流，借助房企项目资源与运营经验、资管机构专业管理能力，弥补险资在资产管理方面的短板 [9] 市场参与与前景 - 从新发REITs战略配售投资者结构看，券商自营占比17.19%，保险资金占比9.34% [8] - 随着政策持续优化与市场机制不断完善，险资在租赁地产领域的配置比例有望进一步提升 [9] - 险资将成为租赁市场重要资金供给方，凭借长期稳定投资行为缓解区域分化带来的市场波动 [9]