文章核心观点 - 英格卡购物中心与高和资本达成战略合作，将共同持有无锡、北京、武汉三座荟聚购物中心，标志着优质商业地产的资产所有权转移和开发模式的结构性转变 [1][4] - 行业专家认为，此次交易及近期其他顶级商场出售案例，并非经营困境，而是商业地产从增量开发、重资产持有向存量管理、精细化运营和资产管理模式进化的信号 [4] - 未来实体商业将两极分化，向城市生活方式策展平台或社区第三生活空间演进，缺乏核心体验与情感连接的传统模式将面临挑战 [5] 公司动态与交易细节 - 英格卡购物中心与高和资本将成立专项基金，共同持有无锡、北京、武汉三座聚会体验中心，交易在获批准后生效 [1] - 在此合作模式下，英格卡购物中心将继续持有并独家管理和运营所有荟聚中心品牌 [1] - 宜家中国在此次交易中唯一调整是，将于无锡荟聚内开设新店，并将现有宜家无锡商场物业改造为无锡荟聚的租赁空间 [2] - 英格卡购物中心2009年进入中国，已打造运营十座聚会体验中心和三个荟聚办公项目，累计投资超过270亿人民币 [2] - 2024年开业的上海荟聚综合体总投资超过80亿人民币，是英格卡购物中心全球迄今单体投资金额最大的项目 [2] - 公司表示其在中国市场业绩出色、增长稳健，访客量、租户销售额强劲，出租率持续高位，顾客满意度亮眼 [3] 行业趋势与专家解读 - 此次合作本质是商业地产开发模式向资产管理模式的结构性进化，企业从重资产持有者转变为管理者，实现资金快速回笼与要素重新配置 [4] - 在云消费时代，物理空间的稀缺性下降，基于内容运营产生的品牌溢价与社群粘性成为新的核心资产 [4] - 近一两年国内顶级商场出售案例频现，如2024年12月银泰百货易主雅戈尔，2025年4月SKP股权出售，标的均为核心商圈运营稳定的优质资产 [4] - 这些优质资产的股权变动，是宏观市场对传统零售模型估值体系的一次修正，而非经营困境 [4] - 传统商场若功能停留在售卖商品，数字化程度越高越易沦为线下试衣间，加速客流向线上流失；单纯依靠货物稀缺性也难以构成永久护城河 [4][5] - 未来实体商业将呈现两极分化：一类进化为城市生活方式策展平台，以艺术、IP、潮流与沉浸式体验为核心；另一类下沉为社区第三生活空间，搭载亲子、康养、社区食堂等高頻服务 [5] - 介于两者之间、缺乏策展能力与社区根基的传统百货和同质化购物中心，将面临市场的结构性出清 [5] - 未来实体商业的竞争力将取决于其构建的非标体验与情感连接的强度，而非售卖商品的丰富度 [5]

核心观点 - 中国顶级商场如北京SKP和荟聚被摆上交易货架，反映出商业地产行业正经历深刻变革 [5][8] - 住宅地产行业松动、集团财务压力及消费环境变化是推动商场出售潮的主要原因 [3][12][23] - 消费类REITs的推出改变了交易逻辑，险资等机构成为新的主要买家，其投资标准更看重运营能力而非地段 [28][29][35] 顶流商场交易案例 - 英格卡集团计划出售国内10座荟聚购物中心，首批包括无锡、北京、武汉三家，交易金额达160亿元，意向买方为由泰康人寿领投的基金 [7][29] - 博裕资本拟收购北京SKP 42%-45%的管理运营权及实体资产，SKP母公司北京华联此前因营收下滑及股价低迷面临压力 [8][23] - 深圳皇庭广场、上海仙乐斯广场等一线城市核心地段商场也被挂牌出售，皇庭广场起拍价30.52亿元（评估价7折）但流拍，仙乐斯以21亿元成交（低于原估值25%） [9][33] 行业交易趋势与数据 - 2025年上半年商业地产大宗交易占比由2024年的18%提升至20%，逆势上涨 [9] - 2024年中国内地大宗市场成交宗数371宗创近五年新高（同比增长23.3%），但成交金额同比下降6.3%至2200亿元 [11] - 险资在2022-2024年间对商业地产的直接或间接投资超千亿人民币，2023年以来已收购近3成（24座）万达广场 [28][30] 商场成功模式与当前挑战 - 北京SKP通过联营模式和对奢侈品牌的强控制权建立护城河，其租金高达100-200元/平方米/天，远超行业20-30元/平方米/天的平均水平 [8][18] - 荟聚以面向大众的中产定位、超7000个停车位及宜家联动策略吸引家庭客群，租户数达400多个（远超行业100-200个的水平） [6][19][37] - 行业面临消费环境变化：北京SKP 2024年营收下滑17%至220亿元，英格卡集团营收同比缩水近10亿元，奢侈品行业收缩，品牌开店意愿减弱 [23][39] 资本逻辑转变 - REITs模式提供明确退出路径，消费类REITs自2024年上市以来累计综合收益接近90%，2025年上半年达34.1%，吸引险资等稳健机构入场 [28][29] - 买方从看重地段转向看重运营能力，优质标的需保持高出租率和稳定现金流，如部分下沉市场万达广场因运营成功受青睐 [35][37] - 市场面临资产荒，优质标的有限，多数待售商场因运营不佳难以成交，运营压力导致商场通过中庭摆摊等方式妥协租金 [38][39]

核心观点 - 中国商业地产市场出现显著转变，多个顶级购物中心被挂牌出售，标志着行业从重资产持有向轻资产运营或引入财务投资者的模式转变 [1][6][15] - 市场交易逻辑因消费类REITs的推出而改变，吸引了以保险公司为代表的机构投资者大举进入，成为当前最活跃的买方力量 [16][17][18] - 资产价值评估标准发生变化，从过去注重地段转向当前更看重运营能力和稳定的现金流生成能力，优质运营的商场成为稀缺标的 [20][21][22] 主要交易案例 - 北京荟聚购物中心计划出售，其与无锡、武汉三家荟聚购物中心的合计交易金额预计达160亿元，意向买方为由泰康人寿领投的基金 [5][18] - 北京SKP计划出售42%-45%的管理运营权及实体资产，收购方为博裕五期美元基金，交易后北京SKP仍保持原有运营管理结构 [6][20] - 深圳皇庭广场估价43.61亿元，起拍价30.52亿元（相当于评估价7折）但流拍，最终将直接抵给债权人 [7][20] - 上海仙乐斯广场以低于原估值25%的价格，即以21亿元成交，创下南京西路商圈近三年最大折扣，买方为厦门国企象屿集团 [7][20] - 2024年，万科先后出售其营收前二的王牌商业项目：上海七宝万科广场和上海南翔印象城MEGA；远洋集团以40亿元出售北京颐堤港二期64.79%的股权，亏损17.63亿元 [8] 市场趋势与数据 - 2025年上半年，房地产大宗交易市场整体不活跃，但消费基础设施（商业）赛道交易占比逆势上涨，由2024年的18%提升至20% [7] - 2024年，中国内地大宗市场成交宗数达371宗，创近五年新高，同比增长23.3%，但成交金额同比下降6.3%，保持在2200亿元左右，显示单宗标的交易额降低 [8] - 消费类REITs自2024年上市以来累计综合收益接近90%，其中2025年上半年累计综合收益达34.1%，跑赢同期沪深300和大多数债券指数 [17] - 2022-2024年间，保险公司在中国内地商业地产的直接或间接投资超过千亿人民币 [16] - 2023年以来，王健林出售超过80座万达广场，其中新华保险、阳光人寿等险资机构已收购24座，占比近30% [18] 买方分析：险资崛起 - 保险公司成为当前商业地产最活跃的买家，源于10年期国债收益跌破2%、银行利率走低等背景下，优质商场能弥补资产荒下的配置空缺 [16][17] - REITs模式为商业地产投资提供了明确的退出路径，资产波动性较小，符合险资稳健的投资风格，改变了市场交易逻辑 [16][17] - 险资投资商业地产最看重运营能力，希望保留原有运营团队以维持稳定经营，便于REITs快速发售或获得股权分红，而非地段 [21] - 除本土项目外，险资也收购外资机构出售的资产，例如大家保险集团收购加拿大养老基金投资公司持有的龙湖集团四个项目股权 [19] 卖方动机与行业背景 - 商场产权方（主要是零售公司和住宅地产公司）普遍面临资金压力，出售旗下能卖上价的购物中心成为筹集现金的划算选择 [9][15] - 商业地产运营周期长，多数商场需10年以上才能收回成本，其营收对于大型房地产公司整体销售额贡献有限，增长前景受限 [15] - 住宅地产行业松动波及商业地产，过去依靠商场拉动周边住宅房价的模式难以为继，行业趋势是瘦身做轻资产运营 [14][15] - 商场曾经的联营模式等重资产运营优势，在集团财务承压时转变为沉重的财务负担 [12][15] 运营能力成为核心价值 - 北京荟聚拥有400多个品牌入驻，远高于一般商场的100到200个租户数，并保持品牌迭代，展示了强大的招商和运营能力 [21] - 北京SKP采用联营模式，对商品和品牌拥有绝对控制权，甚至高价买断部分商品的独家销售权，形成了在奢侈品界的护城河 [12][21] - 一些位于下沉市场的万达广场，因位于城市唯一商业中心且运营成功，维持高出租率，当地居民可支配收入表现良好，成为交易热点 [22] - 当前加盟商和品牌方扩张意愿减弱，商场面临招商压力，部分商场通过在中庭摆摊等方式妥协，让出公共空间以维持租金收入 [23]

大悦城地产私有化 - 大悦城地产于7月31日宣布通过协议安排方式回购股份并申请撤销香港联交所上市地位 正式启动私有化程序 [1] - 私有化原因包括公司股票流动性不足 近一年日均成交额不到300万港元 且股价自2018年5月以来持续低于1港元 [13] - 截至8月1日收盘 公司总市值约76.85亿港元 市净率为0.24 [13] 股价表现与财务数据 - 8月1日复牌后股价单日上涨45.95%至0.54港元 总市值75.42亿港元 [3] - 公司连续三年亏损 2022-2024年归母净利润累计亏损73.25亿元（2022年亏28.83亿元/2023年亏14.65亿元/2024年亏29.77亿元） [16] - 2025年上半年预计实现归母净利润8000万至1.2亿元 较上年同期亏损3.64亿元扭亏为盈 [16] 私有化动机与预期效果 - 股价长期低于每股资产净值 流动性偏低限制资本市场融资能力 [14] - 上市地位难以提供足够境外融资支持 私有化后可简化管理架构并缩短决策周期 [15][16] - 收益注入母公司报表有望改善大悦城控股财务状况 [16] 高端商业地产行业动态 - 北京SKP于2024年销售同比下滑17%至220亿元 2025年5月博裕基金收购其42%-45%股权 [20][22] - 恒隆地产2025年上半年总收入同比下降19%至49.68亿港元 [23] - 万达广场2025年出售48座一二线城市项目 但保留下沉市场近30个百强县项目 [25] 下沉市场布局趋势 - 万达广场在百强县布局近30个项目 数量领先同业 吾悦广场以超25个项目居次 [25] - 王府井百货进入山东莱西市场 莱西王府井购物中心引入48%首进当地品牌 [25] - 政策推动县域商业体系建设 商务部等9部门要求补齐农村商贸流通短板 [26]

大宗交易市场动态 - 博裕五期美元基金收购北京华联(SKP)百货有限公司股权案于5月19日获无条件批准，交易后博裕基金关联方间接持有42%-45%股权，与Radiance公司共同控制北京SKP [1][8][9] - 大连万达商业管理集团旗下53座万达广场在2025年发生股权变更，其中1-2月5座广场被坤华股权投资接手，交易金额约35-40亿元 [2][3] - 5月26日太盟、腾讯等机构通过合营企业收购大连万达商业48家目标公司100%股权，涉及48座万达广场，总商业面积超788.26万㎡ [3][4][5] 商业项目交易案例 - 扬州Y-MSD项目以25.93亿元转让给天津泰达资产运营管理公司，项目商业面积11.17万㎡将引入银泰商业江苏首店 [10][12] - 加拿大养老金计划投资委员会将龙湖集团4个天街项目49%权益以12.03亿元出售给大家保险集团关联公司 [13][15] - 上海城隍庙广场项目经多次流拍后以12.09亿元成交，雅荷国际文化广场地块经6次法拍后以底价约3亿元成交 [18][20] 存量物业收并购 - 青岛中建幸孚MALL和济南中建幸福MALL被众合和美投资及历城城发集团收购，建筑面积分别为6.3万㎡和4.5万㎡ [21][22][23] - 青岛世茂52+购物中心以3.04亿元被青岛红投城市运营管理公司收购 [23] - 百联股份拟1元收购长沙乐和城60%股权，华润万象生活拟3-4亿元出售上海南翔五彩城，象屿集团拟收购仙乐斯广场98.68%股权 [25] 商业资产证券化 - 中金中国绿发商业REIT获批，底层资产为济南领秀城贵和购物中心，华夏凯德商业资产REIT和中金唯品会奥特莱斯REIT处于申报阶段 [27] - 商业项目通过证券化渠道释放价值，优质资产可构建现金流护城河并实现资产增值 [29]