公司评级与推荐理由 - 民生证券给予赛轮轮胎推荐评级 最新股价为13 39元 [2] - 评级理由包括埃及新增产能 海外基地扩张 [2] - 全球化战略稳步推进 非公路轮胎领域持续深耕 [2] - 液体黄金技术性能优异 有助于提升公司品牌力 [2] 业务发展 - 公司在埃及新增产能 海外布局进一步扩大 [2] - 全球化战略持续推进 增强国际市场竞争力 [2] - 非公路轮胎业务持续深耕 巩固细分领域优势 [2] 技术创新 - 液体黄金技术表现优异 提升产品性能 [2] - 技术优势助力品牌力提升 增强市场认可度 [2]

白桦树汁市场现状 - 白桦树汁在内蒙古额尔古纳市热销，180毫升原液售价12元，成为游客尝鲜的热门商品[1] - 都市特卖店将白桦树汁包装为"中产水"，每升售价21元，比进口椰子水if品牌贵50%[2] - 传统采集方式现代化，主播宣传"解酒神水""抗疲劳神器"推动产品溢价[3] - 农夫山泉、汇源、大窑等饮料巨头相继布局白桦树汁细分市场[4] 销售渠道与消费趋势 - 线上线下双渠道爆发，主播以白桦林为背景带货，宣传"源头直销""玻璃瓶锁鲜"[5][9] - 线下商超将产品摆放在醒目位置，部分特卖店冠以"液体黄金"称号[9] - 经销商反馈白桦树汁业务销售表现"最差盈亏平衡，整体小幅增长"，高价影响销量[10] 产品功效与争议 - 主播宣传解酒、抗疲劳、提高免疫力等功效，但药学专家称桦树茸药用价值尚未被科学证实[12][16] - 消费者因口感清爽成为忠实顾客，但部分宣传存在过度营销倾向[13][16] - 当地有提高免疫力的说法，但真正具有降血糖等功效的是桦树泪（桦树茸）[14][15] 行业标准与规范 - 国内缺乏白桦树汁加工的国家或行业标准，企业多执行植物饮料推荐性标准[18] - 部分企业可能通过兑水或添加甜味剂降低成本，产品品质差异显著[19] - 中国营养保健食品协会发布《天然白桦树汁》团体标准，但为推荐性标准，企业可自主选择执行[20] 市场竞争与参与者 - 原产地企业如嘉桦生物、林源春占据市场，汇源、大窑、农夫山泉母公司养生堂等巨头入局[20] - 元气森林有意进军白桦树汁领域，行业竞争加剧[20] 原料供应与生态影响 - 黑龙江省白桦树面积达1000余万公顷，年可采量约580万吨，资源储备丰富[23] - 气候变暖导致大兴安岭南部气温每十年上升0.36℃，降水减少，白桦树生长速度在干旱年份下降近67%[25][26] - 黑龙江省出台《桦树液采集管理办法（试行）》，实行三年轮采制度，限制私人随意采集[28][29]

行业概况 - 白桦树汁饮品市场快速扩张 农夫山泉 汇源 大窑等饮料巨头相继布局该细分领域[1] - 线上直播间采用"源头直销""玻璃瓶锁鲜"等营销标语 线下全面进驻商超及特卖零售店[3] - 销售表现整体保持小幅增长 产品售价较高是影响销量的主要原因[3] 产品特性 - 180毫升原液售价12元 每升装零售价达21.6元 较进口椰子水价格高出50%[1][9] - 主产区集中在大小兴安岭和长白山一带 每年4月-5月为采集黄金窗口期[9] - 鲜采原液口感微甜带木香 处理方式决定产品风味 非高温灭菌工艺可保留活性成分[9] 标准规范 - 国内尚无专门针对白桦树汁加工的国家或行业标准 多数企业执行植物饮料国家推荐性标准[9] - 2024年5月中国营养保健食品协会发布《天然白桦树汁》团体标准 要求全程禁止添加任何物质[10] - 目前市面产品执行标准不一 存在省标 企标和植物饮料标准混用情况[10] 资源状况 - 黑龙江省白桦树面积达1000余万公顷 年可采量约580万吨 资源储备丰富[12] - 大兴安岭南部气温以每十年0.36℃速度上升 同时降水减少[13] - 白桦对干旱敏感 干旱年份生长速度下降67% 生长期缩短18天[15] 采集管理 - 2024年3月发布《黑龙江省桦树液采集管理办法（试行）》 建立三年轮采制度[15] - 额尔古纳当地已禁止私人随意采集以保护树木[15] - 国有森林经营单位承担主体责任 组织专业队伍进行采集[15]

白桦树汁市场概况 - 白桦树汁从传统饮品转变为现代化商品 在线上线下渠道销售火爆 被称为"中产水"和"液体黄金" [1][4] - 内蒙古额尔古纳市180毫升原液售价12元 城市特卖店每升售价21.6元 较进口椰子水品牌if溢价50% [1][12] - 线上直播间采用"源头直销""玻璃瓶锁鲜"等营销策略 线下全面进驻商超并占据醒目货架位置 [4] 销售表现与消费者反馈 - 经销商自今年1月拓展业务以来 销售表现最差为盈亏平衡 整体保持小幅增长 [5] - 消费者最初因短视频宣传尝试购买 后因口感清爽和无负担感成为忠实顾客 [9] - 白桦树汁采集期每年4-5月 鲜采原液口感微甜带木香 但市面产品因处理方式不同存在显著风味差异 [12] 功效宣称与科学验证 - 直播间宣传解酒 抗疲劳和提高免疫力等功效 但药学专家表示桦树茸药用价值尚未被科学明确证实 [6][11] - 当地传统认为桦树汁可提高免疫力 但强调桦树泪(桦树茸)才是降血糖和增强抵抗力的好东西 [10] 行业标准与产品质量 - 国内缺乏白桦树汁加工的国家或行业标准 企业多执行植物饮料国家推荐性标准 [12] - 2024年5月中国营养保健食品协会发布《天然白桦树汁》团体标准 要求全程禁止添加任何物质并保留天然成分 但属于推荐性标准 [13] - 产品执行标准存在省标 企标和植物饮料标准混用情况 导致品质参差不齐 部分产品可能兑水或添加甜味剂 [12][13] 市场竞争格局 - 原产地企业包括嘉桦生物和林源春 汇源 大窑等饮料巨头已布局该领域 [13] - 农夫山泉母公司养生堂产品进入山姆会员店 元气森林也有意进军白桦树汁市场 [13] 资源储备与采集管理 - 黑龙江省白桦树面积1000余万公顷(纯林约460万公顷) 年可采量约580万吨 资源储备丰富 [16] - 2024年3月黑龙江省发布《桦树液采集管理办法(试行)》 建立三年轮采制度和专业采集队伍 防止过度采集 [21] - 额尔古纳当地已禁止私人随意采集以保护树木资源 [21] 气候变化影响 - 研究显示大兴安岭南部气温以每十年0.36℃速度上升 同时降水减少 [17] - 白桦树对干旱敏感 干旱年份生长速度较湿润年份下降66.9% 生长期缩短18天 [21] - 当气温超过25℃且空气干燥时 白桦生长速度平均下降21.3% 持续干旱可能带来衰退风险 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年赛轮轮胎收入和归母净利润增长，25Q1业绩基本符合预期，虽原料成本推高影响盈利能力，但销量创新高，考虑关税和内需因素调整盈利预测后维持“买入”评级 [7] 各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为318.02亿、387.13亿、432.10亿、451.09亿元，同比增长率分别为22.4%、21.7%、11.6%、4.4% [3] - 2024 - 2027E归母净利润分别为40.63亿、45.40亿、52.90亿、57.06亿元，同比增长率分别为31.4%、11.7%、16.5%、7.9% [3] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.26、1.38、1.61、1.74元/股，毛利率分别为27.6%、26.5%、26.6%、26.6%，ROE分别为20.8%、19.5%、18.5%、16.7%，市盈率分别为10、9、8、7 [3] 市场数据 - 2025年4月30日收盘价12.22元，一年内最高/最低17.60/11.37元，市净率2.0，股息率2.62%，流通A股市值401.81亿元 [4] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产6.24元，资产负债率49.56%，总股本/流通A股3288/3288百万股，流通B股/H股为 - / - [4] 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入318.02亿元（YoY + 22.4%），归母净利润40.63亿元（YoY + 31.4%）；25Q1收入84.11亿元（YoY + 15.3%），归母净利润10.39亿元（YoY + 0.5%），业绩基本符合预期 [7] 2024年轮胎产销及盈利情况 - 2024年轮胎产销量分别约7481万条（YoY + 27.6%）、7216万条（YoY + 29.34%），各类型轮胎产能均有增加，国内外基地有增量贡献 [7] - 产品结构上半钢占比提升，全钢和非公路占比略有下滑；成本上主要原材料采购价格整体提升，内销毛利率同比提升2.44pct至20.86%，整体毛利率同比微降0.06pct至27.58% [7] - 24年新增约22家销售公司，销售、管理、研发费用增加，费用率略有下滑，净利润率同比提升0.64pct至12.97% [7] 24Q4及25Q1产销及盈利情况 - 24Q4产销量分别约2018.4万条（YoY + 21.5%）、1828万条（YoY + 22.4%），25Q1产销量分别约1988万条（YoY + 15.2%）、1937万条（YoY + 16.8%），25Q1销量创季度新高 [7] - 24Q4及25Q1原料价格同比提升，毛利率同比下滑，分别约25.3%、24.7%；三费费用率下滑，25Q1有投资收益，净利润率同环比略有下滑至12.64% [7] 公司其他情况 - 24年成立约22家轮胎销售公司，存货、应收账款等项目提升，在建工程明显提升，主要项目为柬埔寨和墨西哥半钢胎、柬埔寨全钢胎项目 [7] - 内销持续优化配套量和结构，已为比亚迪多款乘用车提供轮胎配套，推进液体黄金推广提升产品及品牌力 [7] 盈利预测与估值调整 - 考虑关税因素以及内需疲软，下调2025 - 2026年海外产品价格及盈利能力，新增2027年盈利预测，预计三年归母净利润约45.4、52.9、57.1亿元，对应PE约9、8、7倍 [7] - 考虑公司渠道应对关税涨价实施情况及过去一年平均PE约11倍，对应20%以上空间，维持“买入”评级 [7]

事件概述 - 2024年营收318.0亿元，同比+22.4%，归母净利40.6亿元，同比+31.4%，扣非归母净利39.9亿元，同比+26.9% [2] - 2025Q1营收84.1亿元，同比+15.3%/环比+2.9%，归母净利10.4亿元，同比+0.4%/环比+26.8%，扣非归母净利10.1亿元，同比-0.7%/环比+16.3% [2] 分析判断 业绩表现 - 2025Q1营收同比+15.3%/环比+2.3%，主要系新产能持续投放，印尼及柬埔寨产能预计2025年陆续达产 [4] - 2025Q1净利率12.4%，维持高位，原材料成本同比+4.5%/环比+7.9%，但通过战略合作与费用管理控制成本 [4] - 2025Q1毛利率24.7%，同比-3.0pct/环比-0.5pct，主要受原材料成本上升影响 [4] - 费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.1%/3.1%/0.6%，同比+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.4pct [4] 全球化与产能布局 - 现有产能超7000万条，覆盖青岛、东营、越南、柬埔寨等地，中长期规划产能充足 [4] - 非公路轮胎领域与国内同力重工、徐工集团及国际卡特彼勒、约翰迪尔等企业合作 [4] 液体黄金轮胎技术 - 采用化学炼胶技术，解决轮胎行业"魔鬼三角"问题，获IDIADA、史密斯实验室等认证 [5] - 液体黄金卡客车胎、轿车胎分别降低能耗4%、3%，新能源轿车续航提升5%-10% [5] 财务预测 - 预计2025-2027年收入365.35/418.50/461.56亿元，增速14.9%/14.5%/10.3% [7] - 预计2025-2027年归母净利45.04/52.72/61.54亿元，增速10.9%/17.1%/16.7% [7] - 对应EPS 1.37/1.60/1.87元，PE 9/8/6倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 赛轮轮胎2025Q1业绩稳健增长，高盈利水平持续，全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收318.0亿元，同比+22.4%，归母净利40.6亿元，同比+31.4%，扣非归母净利39.9亿元，同比+26.9% [1] - 2025Q1营收84.1亿元，同比+15.3%/环比+2.9%；归母净利10.4亿元，同比+0.4%/环比+26.8%；扣非归母净利10.1亿元，同比-0.7%/环比+16.3% [1] - 2024Q4营收同比+17.3%/环比-3.5%，2025Q1营收同比+15.3%/环比+2.3% [2] - 2024Q4归母净利同比-23.2%/环比-25.0%，2025Q1原材料成本同比+4.5%/环比+7.9%，但净利率12.4%仍维持高位 [2] - 2024Q4毛利率25.3%，同比-8.3pct/环比-2.4pct，2025Q1毛利率24.7%，同比-3.0pct/环比-0.5pct [3] - 2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.9pct/-0.7pct/+0.2pct/-0.6pct至4.8%/2.9%/3.4%/1.1%，2025Q1分别同比+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.4pct至4.2%/3.1%/3.1%/0.6% [3] 产能布局 - 公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足 [3] 非公路轮胎业务 - 公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全品质优，国内与同力重工、徐工集团等合作，国外配套卡特彼勒、约翰迪尔等公司 [3] 液体黄金轮胎业务 - 液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，解决“魔鬼三角”问题，经多项权威机构测试和认证 [4] - 平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为45.04/52.72/61.54亿元，对应EPS为1.37/1.60/1.87元，对应2025年4月28日12.07元/股的收盘价，PE分别为9/8/6倍 [4][5] 财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|31,802|36,535|41,850|46,156| |增长率（%）|22.4|14.9|14.5|10.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|4,063|4,504|5,272|6,154| |增长率（%）|31.4|10.9|17.1|16.7| |每股收益（元）|1.24|1.37|1.60|1.87| |PE|10|9|8|6| |PB|2.0|1.7|1.4|1.2|[5]